下篇：ＱＦＩＩ看Ａ股

王伟力　孙　磊

陈昌华——瑞士信贷第一波士顿中国研究主管

瑞士信贷QFIl获准投资额度：5000万美元，正在申请7亿额度；

陈家琳——海富通基金管理公司中国股票研究负责人

富通银行1 0月份刚获批准QFlI投资资格。

李慧——里昂证券有限公司(cLsA)董事总经理及中国研究部主管

里昂证券目前正在申请获准QFII投资资格。

QFII作为一种过渡性制度安排，无疑是中国资本市场由封闭走向开放进程中的突破性一步，目前QFII机构的投资策略，亦被视为国际投资人评价中国A股市场的风向标。

迄今为止，QFII进入中国已逾周年，其间，不仅为国内证券市场带来了大量海外增量资金，其成熟的投资理念和操作策略也潜移默化地影响着国内投资者。

在我们探讨中国A股的国际估值比较时，QFII无疑是最具发言权的一群。作为境外大型机构投资者，面临全球资产配置选择的QFII如何评价A股市场投资价值?他们怎样判断A股国际化接轨进程中的政策变革及经济环境?一年中，经历A股洗礼的QFII基本投资方略发生了怎样的变化?

带着上述问题，本期《新财经》倾听来自QFII机构的声音，邀请三位来自QFII的资深专家对A股市场的整体估值以及相关问题给予点评，以期投资者能够更深入地理解QFII的投资特点和投资趋势。

投资环境

多年来，外国投资者认为中国国内A股市场估价过高且回报较低，但近年来A股市场发生了很大的变化，如上市公司强劲的盈利增长，蓬勃发展的机构投资者，以及日趋改善的政策环境以及公司治理机制。

“从战略的角度来看，中国经济的发展前景才是吸引QFII的关键。”渤海证券研究报告显示，现在市场在谈论QFII的过程中，比较多地从资本市场的角度来谈论QFII的投资策略问题。但是，在QFII进入中国所考虑的因素中，关键在于如何分享上市公司在成长过程中的收益，特别是中国经济作为新兴市场经济国家存在着很多的价值增长和价值挖掘的机会。

那么，QFII对于中国A股市场的基本认识是什么，他们如何把握中国A股的投资机会，对经济环境及政策因素等方面的看法又是什么？

A股市场市盈率究竟高不高

*A股市盈率高低是一个由市场供需决疋的问题，不可一概而论，应视公司所处的国家、行业、财务、盈利等状况的不同而不同。QFLL主张市盈率高低不应由政府干预调节、而是由下场供需自动调节。

*如果市场是充分有效的、市盈率高低应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素，如果A股上市公司的冶理结构和国外的公司在同一水平上，那么，考虑到成长性因素，不少的A股公司从估值角看，同样具有吸引力。

陈昌华：目前A股市场的平均市盈率为25倍，比以前是低了很多，以前最高峰的时候是60倍。如果把香港的H股红筹加起来，用大摩中国指数作为一个标准来和国内A股比较，国内A股平均市盈率高15倍，有一些距离，但不是相差太远。有一些股票，它们之间的市盈率是很接近的。A股市场中的一个问题是，有些股票，尤其是业绩很差的股票的市盈率特别高。

陈家琳：关于市盈率，这是一个太艺术的东西。但是，如果市场是充分有效的，它应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素，包括财务指标、成长性、管理能力、公司治理、股票流动性等多方面。如果我们上市公司的治理结构和国外的公刮处在同一水平上，那么，考虑到成长性，不少A股公司从估值角度看同样具有吸引力。当然，对A股公司的冶理结构和治理实践，QFII需要更长的时间来观察。

李慧：似乎国内市场的普遍共识为：市盈率仍高、市盈率要与国际接轨，我觉得本身都没有太大的实际意义，说到底市盈率应取决于市场的供需情况。当然，中国的证券市场毕竟仍处在与成熟市场的接轨过程，仍然受过去遗留下来的一些问题的困扰。总而言之，横观亚太地区各个国家(地区)市场的市盈率都因其上市公司的行业、业务的性质不同，以及行业、企业的盈利前景、财务状况和市场对其的信任程度不同而异。这是一个市场行为。

将来A股市盈率的变化趋势

随着中国证券市场的逐步破开，如果市场供需方面的不畅通和原有掣时的影响不存在或很小时，A股市盟率总的趋势是会陧慢和国际市场同类行业的市盈率接轨和趋同。

短期以内，最有意义的是中国股票在海外和中国股票在国内的市盈率的互相靠近，但并不代表它们的股价一样。

长时间内，如果把中国国内和国外上市的中国股票，选出当中有机构投资者积极参与的，作为一个团体，它们之间关的股价不会相差太大。

陈昌华：肯定是向国外慢慢靠拢的一个情况，这是在所难免的一个过程；但每一个市场的市盈率到底是多少，还要看很多因素；短期以内，最有意义的是中国股票在海外和中国股票在国内的市盈率的互相靠近，但并不代表他们的股价一样。长时间内，如果把中国国内和国外上市的中国股票，选出当中有机构投资者积极参与的，作为一个团体，他们之间的股价不会相莘太大。

李慧：总的趋势还是逐渐与国际市场同类行业的市盈率接轨，前提是在供需畅通或供需方面的一些原来的掣肘不存在的前提下。但是，监管部门可通过制订法规强制性地使企业的公司治理有所改善，企业本身透明度的提高及市场对其信任度的增强均能使公司得到溢价。总之，市盈率的高低与主观及客观情况均相关，不是一成不变的。

这一轮经济增长对A股市场的影响

中国经济增长模式处于转型过程中，使得上市公司的经营环境面临较大的不确定性，对上市公司中长期业绩预期存在较大难度。如果中国经济增长好的话，对企业盈利增长是有正面效益的

QFLL介入国内市场的动机主要是分享中国经济的高速成长。因此，其选股思路将紧密联系具体的宏观环境，投入时间等进行宏观研究。

陈昌华：如果中国经济增长很好的话，自然对企业盈利增长有正面效益，如果总体盈利做得好的话，那么，在调整市盈率的时候就没有那么痛苦了；中国股票市场构成中，上游企业的所占比例是很大的，海内外股市中的中国企业受原材料价格的影响可能会比中国整体经济走向的意义更大。今年年中做过一个调查，把A股股市中的石油、化工、钢铁、民航四个行业，今年上半年A股市场的盈利上升是49％左右，其中70％的盈利上升是因为这四个行业，是比较集中的；中国总体经济的增长会对零售等一些行业有正面的影响。

陈家琳：“股票市场是宏观经济的晴雨表”，这句话对于中国A股市场也不例外。随着市场的发展和投资者的成熟，A股市场对于宏观经济的代表性越来越强。举例来说，去年四季度蓝筹股的风起云涌正是以宏观经济的高速增长为重要基础展开的；而今年二季度的调整也是担心宏观调控会在短期内产生负而影响的结果。随着各行业的龙头企业不断登陆A股市场，经济增长对A股股价的影响将日益明显。

李慧：中国毕竞仍处在走出通缩刚刚一年多点的转型期，市场经济的力度的加大和计划经济的残余多少还同时共存；转型期的经济还没形成一个相对可靠的定律，互动的各种各样的因素既互相干扰又互相制约，变数不少，不能仅一二个数据而妄下结论。国际市场的波动、国家政策上的调整都影响市场的可预见性，因此，很难草率地下结论。我认为，市场的逐渐成熟应慢慢将市盈率调整到位。

人民币升值与A股投资

决定一国货币价值的最终力量是该国的经济买力。在现有经济存量和汇率水平下，经开增量的潜力使俘人民币有看升理由。由于中国目前是世界范围内经弄增长最快的地区之一，且人民币存在升值潜力，使得QFll投资境内有获双重收益的可能。

人民币升值的预期成为了一个帮助境外更多机构投资中国境内市场的因素，并且预期带来了QFll更资策略的一些改变，人民币升值的预期更提高了他们把中国A股、债券纳入自己投资组合的兴趣。

人民币升值预期对不同行业和公司的影响不尽相同，总体上将对A股市场形成一定的支撑，但企业买际管理价值和创造价值的能力将比汇率变动所带来的一次性刺激对其长期估值具有更重要的影响。

陈家琳：绝大部分QFII并不是冲着人民币升值来投资A股市场的。QFII希望通过A股市场来充分分享中国经济的高增长。也就是说，即使没有人民币升值的预期，QFII对中国及其资本市场的热情也不会减退。

李慧：没有必然的联系，依行业、公司的情况而异。假如人民币有波动的话，定价能力不同的公司的盈利影响均不一样．对于一个有绝对定价权的企业，人民币的波动能通过产品价格的调整来弥补，而本来就是竞争激烈、随行就市的企业，利润应会受到负面影响。负债及收人、支出的币种的不同，对汇率变化的反应也不同。

QFII眼中的全流通和A股市场

在行业和个股选择上，QFll目前并未过多地考虑全流通、含权问题。但是，QFll将密切关注处理“股权分置”的进展。以判断其间可能出现的“有风险套利”的机会。

陈昌华：现在QFII购买股票，股票同在A股和H股上市，有同样的市盈率也会买A股，并没有考虑到含权的问题。实现全流通后，A股总体的市盈率因为股票供应的增大，肯定会降低。A股的股价现在已经很低了，因而市盈率下跌影响不会有很大。

陈家琳：QFII并不认为“全流通”和“含权”之间有必然的联系，所以，在行业和个股选择上并没有过多地考虑全流通、含权问题。当然，QFII将密切关注处理“股权分置”的进展，以判断其间可能出现的“有风险套利”(r i s k yarbitrage)的机会。同时，QFII将秉承“价值发现”的投资理念，坚持以上市公司的基本面为出发点走价值投资之路。

李慧：从理论上来说，实现全流通与国际资本市场全面接轨只是何时完成的事。流通量增大，即供应增多，如需求也同步增加的话，并不一定导致市盈率下跌。对一些高质量的企业来说，流通量增大，即出出进进管道的更加畅通，对大基金的吸引力反而可能提高。而对于质量差的公司，本来就不受欢迎，流通量大了，市盈率肯定就会跌。