顾雏军，资本制造

蒋德赏

2003年，顾雏军给人的最大感觉就是“突然爆发”：在制冷行业，顾一口气收购了美菱电器(000521)、杭州西冷、上海上菱、上海阿里斯顿等国内冰箱生产企业，由此一举控制了国内冰箱产能的半壁江山，每年800万台的产能也使顾雏军的企业成为了世界上仅次于伊莱克斯的第二大冰箱生产集团。此外，顾雏军还成功收购国内上市公司亚星客车(600213)，从而进入汽车行业。

2003年之前的顾雏军被人所熟知是因为他那似是而非的“顾氏循环理论”和备受争议的“格林柯尔制冷剂”，以及2001年对科龙电器(000921)的收购，除此之外，有关顾雏军的海外创业经历、原始资本积累过程等问题他却从来不愿提及。赞扬之后，对于这样一个业界既熟悉又陌生的人，疑问声不绝：顾雏军为什么要整合制冷行业?为什么是在2003年突然发力?他又为什么进入汽车行业?巨额的并购资金从哪里来?顾雏军最终要演绎一种什么样的产业格局?

灰色制造：尴尬的香港格林柯尔

要想解开谜团，一定要从对香港格林柯尔(HK：8056)的分析开始。

顾雏军的事业从创立“顾氏循环理论”及发明“格林柯尔制冷剂”开始。经历了国外几年的闯荡生活之后，顾雏军选择了香港作为个人创业的一个开始，并借此推销“格林柯尔制冷剂”。实际上，从顾雏军以技术出资创立的英国格林柯尔制冷剂的产能、收入、市场使用率等角度分析可以得出一个结论；如果排除风险投资的支持，顾雏军在国外的创业经历所可能获得的收益不足以支撑其国内发展的资本需求，回到香港仅仅又是一个新的开始。

从表面上看，最早于香港上市的格林柯尔科技控股有限公司(HK，8056以下简称“香港格林柯尔”)似乎是顾雏军国内事业的开始，也被很多人看做是顾雏军的核心企业。然而，从成立最初到今天，香港格林柯尔却成为了顾雏军的一个心病。

2000年7月，格林柯尔科技控股有限公司在香港创业板上市，当时上市的是格林柯尔在北京、深圳、海南和湖北的四家工程公司资产，以“打包”的方式成立“格林柯尔科技控股有限公司”在香港创业板上市，发行10亿股，融资5亿港元。

虽然香港格林柯尔公开资料所显示的公司业绩增长很快，但在2001年，国内媒体《财经》的连续两篇报道(详见《科龙易帜》与《细探格林柯尔》)却对香港格林柯尔的经营能力及真实业绩做出了全面的调查与分析。文章根据对香港格林柯尔来自于北京、深圳、湖北、海南四家工程公司所完成制冷剂替换工程数量、格林柯尔制冷剂吨价及工程用量计算，直接指出香港格林柯尔业绩存在造假嫌疑。同时，《财经》的文章还对顾雏军提出了三点质疑：首先，“顾氏循环理论”的学术争论结论为“顾氏循环”是骗人的，顾雏军早年在国内有过运作“小康空调”和与“北京雪花”合资等项目的不成功创业经历，其次是格林柯尔环保制冷剂的优劣和真伪；再一次，对于顾雏军斥资5．6亿元收购国有企业科龙(容声)集团20．06％股权的能力质疑。

《财经》的报道重创了香港格林柯尔，众多香港股民将不信任狠狠地砸向了格林柯尔股票，大盘显示的格林柯尔股价曲线图如同“9．11”的世贸大楼一样轰然倒下，几天内香港格林柯尔股票市值蒸发10亿港元。顾雏军在其后的几天试图采用股票回购的手段“接住”跌盘，但是股价的下跌已难以止住。

香港格林柯尔有限的盈利能力被彻底地暴露出来，无形中将顾雏军的第一家上市公司推向了死亡的边缘。此后，香港格林柯尔股票一蹶不振，公开资料显示的公司业绩也大幅下滑，而股价的大幅下跌也让顾雏军本人损失惨重。

对于格林柯尔制冷剂的真实使用情况，《新财经》记者询问了北京五洲设计院的一位专业空调工程设计工程师及几家中央空调生产厂商，得到的结论是：目前，按照《蒙特利尔公约》，我国还没有绝对硬性淘汰污染大气层的传统制冷剂。在技术水平相当的情况下，用户使用何种制冷剂完全取决于产品价格。显然，价格高出其它传统制冷剂4倍左右的格林柯尔制冷剂即使是在今天的市场环境中的使用情况也是不乐观的。此外，一些从事制冷设备设计的工程师甚至根本没有听说过“格林柯尔制冷剂”。在市场竞争中还无法被完全接纳“格林柯尔制冷剂”实际并没有为归国创业的顾雏军迎来开门红，至少顾没有达到他在国外预期的那样理想，顾雏军的理论也无法得到更广泛社会层面的认知。

香港格林柯尔的失败让—心想回国创业、推销“格林柯尔制冷剂”的顾雏军陷入被动境地：香港格林柯尔已无法成为一个强大的上市公司，在经历了股价跳水、财富瞬间蒸发的“股市悲剧”之后，香港格林柯尔留给顾雏军的只有无奈，他的产业构想也因香港格林柯尔的伤残而必须做出修正。而此时，顾雏军手中所剩下的有价值的资产只有刚刚收购而来的科龙电器(000921)，因此，顾雏军只能将注意力完全集中到科龙电器上来。

事实上，香港格林柯尔对于顾雏军最大的帮助应该是使顾雏军获得了股票上市后3．1亿港元变现资金和1亿港元的分红现金。4亿港元实际上成为了顾雏军收购科龙、在国内进行产业运作的资金的最初来源。

一切从运作科龙开始

从真实业绩的角度分析，在没有外部力量介入的情况下(不排除顾雏军在海外期间获得风险投资的支持)，无论是在国外期间，还是推动格林柯尔香港上市，顾雏军都未能通过产业经营实现个人财富的增加，完成资本的原始积累。换句话说，在收购科龙电器(000921)之前，除了变卖香港格林柯尔股票，顾雏军仍旧是个“实力不强的知识分子”。

2001年11月，顾雏军通过“顺德格林柯尔企业发展有限公司”(以下简称“顺德格林柯尔”)以3．48亿元的代价收购了科龙电器(000921)。

而就在顾雏军收购科龙之后不久，香港格林柯尔因遭受业绩质疑而命悬一线。不过，顾雏军却在科龙找到了新生。在原有生产基础之上，顾雏军很好地提高了科龙电器的管理效率，2002年科龙实现净利润1．01亿元。短短一年的时间内，顾雏军将科龙从巨亏引入巨额盈利，其收购重组上市公司的效果很明显。

顾雏军运作科龙成功的关键在于很好地控制了经营成本，从科龙电器业绩大幅攀升的2002年经营数据中我们可以看到，科龙电器销售成本、原料采购成本、管理成本均大幅降低，为利润大幅增加作出了重大的贡献。事实上，顾雏军在运作科龙电器的过程中，表现出了一个成功的企业家所应该具有的素质，如果说在香港格林柯尔运作上顾雏军还略显灰暗和不清晰，但成功运作科龙则完全可以证明顾雏军是一个成功的商人，这一点在2003年印证得更加明显。

科龙电器经营业绩出现好转之后的2002年中期，顾雏军便开始通过科龙电器进行扩张。科龙电器2002年年报、2003年中报披露的经营活动中产生的现金流量净额分别为4．99亿元、3．34亿元，显然，顾雏军运作后的科龙电器自身具备了一定的实力进行扩张。

通过以上的分析，我们可以整体上理清顾雏军制冷行业扩张资金的来源：格林柯尔在香港上市，获得了第一个资本平台和资本杠杆并套现4亿港元。利用这笔资金收购科龙，然后再通过科龙收购其它一些制冷企业，从而实现了整合制冷业的目的。而通过以上的分析，我们也可以判断出：顾雏军之所以会在2003年瞬间爆发出并购的潜能，实际上是顾雏军基于对科龙所能提供的并购资金的能量的判断而作出的时间上的选择，必然中夹杂着偶然，因为如果科龙电器的业绩无法提供有力支撑，顾雏军也将是英雄无用武之地(对于顾雏军扩张资金来源的分析可参见副文《科龙电器奇怪的财务数据》)。

事实上，这样一种发展路径也客观地印证了两个事实：其一，顾雏军的事业从科龙开始；其二，此时的香港格林柯尔已成为过去，顾雏军的格林柯尔原始构架已被打乱，格林柯尔的发展方向、盈利点也围绕着科龙展开。

顾雏军制胜法宝：管理与资本运作的有效结合

事实上，科龙的成功给了顾雏军更多的可借鉴的经验，在完成对美菱电器(000521)的收购后，顾雏军甚至进入了目前国内最具发展潜力的汽车行业，一举拿下亚星客车(600213)。而这两家上市公司所具有的特点与当初的科龙电器有很多相似之处。这些并购主体的共同特点体现出顾雏军无论是从事制冷行业整合，还是其它行业扩张都是资本运作与科学管理的有效结合的产物。

首先，顾雏军注重分类管理收购的企业且不将风险、业务集中于某一个企业来管理。针对不同收购对象及收购目的，顾雏军成立了不同性质的公司来完成收购。如收购制冷类家电生产企业科龙电器、美菱电器等是通过顺德格林柯尔来收购与统一管理，收购亚星汽车则成立了扬州格林柯尔。这些不同类别的格林柯尔实际上是顾雏军控制不同行业，实现不同收购目的的局部性控股公司。但这种设计的最初设想却来自于收购公司的所在地。

其次，收购而来的制冷电器生产企业(冰箱厂)中心上市公司科龙和美菱，顾雏军是通过顺德格林柯尔直接控制，而非上市公司是通过科龙来完成的。因此，整合制冷行业的主力军实际来自于上市公司科龙(未来也许美菱也会加入收购主力军)。对于顾雏军，这种整合方式最大的优势在于解决了并购资金，同时发挥协同效应并提高了并购效率。

第三，顾雏军所收购的企业均存在一定的经营管理问题，业绩普遍较差，但企业的基础尚可，在同行业内具有一定晶牌知名度和市场占有率。经过改善管理，严格控制成本，被并购的企业业绩短时期内都会迅速提升。可以说，提升管理是顾雏军并购成功的重要保证，也是它制胜法宝之一。顾雏军在管理方面的能力主要表现

科龙电器奇怪的财务数据

通过对料龙电器近三年财务报表中货币资金、其他应收款、银行贷款、银行存款等科目分析，对比2003年中期、2002年与2000年数据，我们可以清楚地看到科龙电器财务状况的四点变化：第一，在2001年度格林柯尔入主后，科龙的银行贷款急剧增加。2002年科龙的银行贷款达到了17．40亿元，比2000年的6．95亿急剧增加了10．45亿，比科龙同期总资产的增加数7．63亿元高出2．82亿元(注：至2003年中期，科龙电器总资产增加部分原因在于新井购主体并表，故不作分析)。第二，货币资金增幅较大，至2003年中期已达到19亿元，比2000年增加10．63亿元。从货币资金分类来看，增加的部分主要为其它货币资金科目下的，“保证金存款”，从2000年的5．76万元激增2003年中期的10．99亿元，累计增幅高达19082．54%。第三，其他应收款大幅增长，至2003年中期，增加8.9亿元。第四，同期银行存款、总资产的增幅相对较少。这些变化说明了什么呢?

首先，新增银行贷款可能用到哪儿去2002年与2001年相比，如果扣除“资产负债表”中的货币资金与其他应收款增加额，科龙总资产增加额中的其他与主业相关的部分反而在减少。依据“其他应收款”科目的性质来推断，如果其余额过大(相对于总资产规模而言)，则该科目所反映的内容应该大多与公司主营业务无关，在科龙电器同期银行存款没有大幅增加的前提下，出现这种情况可能的原因就是科龙的银行贷款并非用于主业经营，而是用在了与主业经营

无关的其他方面，至少大部分于2001年以来新增加的贷款是如此。

从货币资金的角度来看，如果“货币资金”的增加额(主要是保证金存款)是经营活动所产生，那么，科龙电器就不应该增加如此多的银行贷款，显然，科龙电器“货币在四个方面：

引入民营化的灵活机制。顾雏军提出了“西方管理机制+东方企业文化”的模式。所谓“西方管理机制”就是指充分运用西方成熟的管理机制，在企业的运作、人力资源管理等方面制定严格的规章制度，把员工的职责权利尽量地精细化、数量化。而“东方企业文化”，则是在严格企业管理制度的基础上，对员工一视同仁，创造良好的工作氛围。

注重人才。2002年，科龙一下子就招收了400多名大学生充实到企业各个部门，科龙的工资之高是有目共睹的。进入亚星汽车之后，顾雏军也曾表示，他最大的法宝就是人才的应用，他将用高薪来吸引全资金”的增加主要来自新增银行贷款，进而导致“保证金存款”的大幅增加。

其次，需要这么多的“保证金”吗?

从科龙电器近几年的财务数据分析中我们看到公司“货币资金”科目下的“保证金存款”大量增加，根据行业惯例以及所做财务分析，“保证金存款”一般为采购方式变化、境外采购量增加导致支付方式变化而产生的，更多情况下的保证金存款为“信用证保证金”。

参照同行业上市公司青岛海尔(600690)、粤美的(000527)、海信电器(600060)、美菱电器(000521)的采购模式及“其它货币资金”科目的财务数据，我们可以看到，年主营业务收入均高于科龙电器的海尔、海信、美的等上市公司的“其它货币资金”科目余额都远远小于料龙电器，可以推断这些上市公司的“保证金存款”也同样少于科龙电器。

从对科龙电器2000年以来的主营业务收入及主营业务成本的分析中我们可以看到，公司经营状况总体平稳，业务增量并未瞬间放大。那么，基于这样的分析，投资者是否可以质挽在科龙电器主营业务没有发生根本性的改变、内部业务结构也没有彻底调整的情况下，科龙的采购付款方式(主要是信用证方式)及采购对象会在两年多之内发生如此大的变化?按照信用证的特点分析，科龙电器会有那么大量的境外采购业务吗？真的需要那么大量地开出信用证吗?

我们知道：境外供应商可以凭借信用证获取银行贷款，但境外供应商与格林柯尔的关系我们无从知晓?

如果我们由此联想到顾雏军火规模扩张的资金需求，不知颀雏军是否存在以控股经营科龙为契机，充分利用科龙的信用套取银行贷款，并以信用证开证等方式变相挪用科龙资金，以供其持续的产业扩张使用的嫌疑？

在顾雏军刚刚完成收购科龙后，香港格林柯尔于2001年12月的一笔担保借款款很有意思：香港格林柯尔从农业银深圳支行贷出5000万元，却是以香港中信嘉华银行5000万元备用信用证担保。是巧合还是一个开始?

再次，增加的“其它应收款”哪里去了?

顾雏军入主科龙后，公司“其它应收款”大幅增加，从“其他应收款”科目来看，在科龙电器近两年的财务报暗中，我们只能够找到收购前原大股东容声集团占用资金685亿(扣除坏账准备后)和收购后顺德格林柯尔1．98亿欠款两项解释，且顺德格林柯尔欠款已于2002年底归还。那么，顾雏军进入科龙电器后产生的8亿多元“其他应收款”增加额哪里去了呢?是否被谁挪做他用了呢?国最好的人才来亚星。对于亚星原来的员工和管理层，他也将重新建立用人机制，挖掘和激发他们的潜力。

提高产品技术含量及附加值，使产品的品牌认可度提升，稳定市场份额、在同行业降价销售的激烈竞争局面下减少降价幅度，格林柯尔企业的利润有所保证。

严格控制成本，这一点最为关键。顾雏军先从采购上下功夫，通过联合采购、全球招标、公开竞价等方式，降低采购成本。同时顾雏军还严格控制销售及管理费用的支出，这些都使得格林柯尔企业的业绩大幅提升。

顾雏军在收购科龙和美菱两家上市公司过程中有个细节需要关注，在让出第一大股东地位于顾雏军后，两家上市的原第一大股东均保留了一定比例的股权。

对于所收购的股权比例，顺德格林柯尔有着主动与被动两方面的选择。相对于科龙电器总计近10亿股的股本规模和合肥美菱4亿多股的股本，比照自身实力，20％的转让比例是顾雏军能够接受的，这方面格林柯尔相对被动。但两家上市公司的前十大股东持股比例相对分散，且科龙电器的股东多为机构投资者，因此，20％左右的持股比例仍旧可以保证顺德格林柯尔绝对控制上市公司，可谓“恰到好处”。此外，原第一大股东留有一定比例的股权，从两个方面对顾雏军有利，一是保证平稳过渡，协助格林柯尔在技术、资源及市场、品牌等方面开展重组整合工作：二是对于历史遗留问题，如存货、不良资产处理等方面有所促进。

顾雏军收购亚星客车原第一大股东亚星集团持有的上市公司股权比例为60．07％，转让后亚星集团仍旧持有亚星客车7％股权，实质上顾雏军走的是同样的线路。亚星客车股权转让协议签订后的公告中的一个细节可以部分反映出顾雏军收购过程中让公司原第一大股东留有股权的意义：“扬州格林柯尔受让亚星客车股权涉及亚星客车员工身份安置、分流安置费用等未尽事宜，亚星集团与扬州格林柯尔双方将另行签订补充协议予以约定。”

第四，注重与地方政府建立良好的关系。顾雏军很注重与并购企业所在的地方政府建立良好的合作关系，这为顾顺利完成收购(特别是上市公司)，解决企业遗留历史问题，推进并购企业的改革，从而实现行业整合都带来了一定的便利。事实上，顾雏军在回国创业的初期，销售格林柯尔制冷剂的时候，就很注重通过政府的力量实现产品的销售。海南、湖北、天津等省市政府分别以政府文件的形式推荐格林柯尔制冷剂作为当地无氟化进程的首选替代品。格林柯尔也从技术和资金上支持一些地方省市的氟利昂淘汰工作，并获得地方省市政府的信任。如果说，经济转轨过程中，政府与企业不停地寻求共赢局面的出现，那么，顾雏军很好地抓住了政府的这一心理。在市场经济尚未完全建立，政府仍旧是经济活动的主要参与者的环境下，借助政府的力量实现自我产业发展的目的，却也是无奈但可行的投机选择。而依靠与政府的良好关系，顾雏军并购活动取得了很大的“体制外改革”的胜利，但这只是一个短暂的局部优势，是相对于国有体制弊端的体制优势。对于企业的长期发展来说，局部优势只能赢在一时，能不能笑到最后，还要看顾氏的综合能力。我们现在看到的是，顾氏在一个非常时期，非常及时地发挥了体制优势，而他的能力则更多地表现在他的资本运营上。

顾雏军产业版图特点

首先，“格林柯尔”是顾雏军事业发展的开始，它的最初原型来自于顾雏军所发明的“新型、环保、节能”的“格林柯尔制冷剂”。“格林柯尔”包括两个层次：技术层面的“格林柯尔制冷剂”和产业层面所有格林柯尔企业。不同格林柯尔企业组成顾雏军产业运作的价值链，处于顾雏军控制的所有企业的最上层。

其次，顾雏军在英属处女群岛注册的Greencool Capital Limited公司象征性地控制了格林柯尔企业族内的绝大多数企业，但这仅仅停留在股权结构层面。实际上，顾雏军并没有成立一个真正意义上的控股公司来控制其所有企业并进行产权管理、完成相关资本运作。以自然人身份出现在资本市场内，是顾氏企业族的一大特点。

第三，格林柯尔企业被分成了两大类，即制冷类和非制冷类。其中，制冷类又分为制冷剂类和非制冷剂类。各子类企业分别由三家核心企业控制与管理，分别是顺德格林柯尔企业发展有限公司、香港上市公司格林柯尔科技控股有限公司和扬州格林柯尔创业投资有限公司。

第四，顾雏军已经进入了三个产业领域：制冷、机械制造和投资。其中，制冷行业是顾雏军所重点发展的产业。

第五，从事“格林柯尔制冷剂”生产的格林柯尔制冷剂(中国)有限公司(简称“格林柯尔中国”)独立于两大格林柯尔企业体系之外，由顾雏军直接控制与管理。格林柯尔中国是顾雏军技术的载体，顾雏军直接控制可留住更多的“格林柯尔制冷剂”所带来的利润，同时，“格林柯尔制冷剂”利润的转移也显得更加神秘。

第六，在顾雏军三大企业类别中，真正在市场内具有一定影响力并形成现实产业规模的是顺德格林柯尔所控制的科龙、美菱两大电器生产企业，而其中科龙的地位更为重要，多数顾雏军并购而得的制冷企业划归在科龙的旗下。

构造这样的产业版图对于目前的顾雏军来说有着很重要的意义。

首先，短时期内拥有三家国内上市公司，顾雏军的个人财富迅速增加。

其次，在香港格林柯尔被击倒的情况下，顾雏军成功运作科龙，在科龙找到了自信心，也找到一条整合国内制冷业的路径，之后，顾雏军套用科龙模式开始了国内的产业扩张。

第三，收购科龙、美菱、上海上菱、阿里斯顿、吉诺尔、西冷等知名品牌冰箱生产企业，格林柯尔迅速成为国内制冷行业内具有较高地位企业集团。产能上的保证及资源共享使颐雏军对冰箱生产的资源、成本、销售价格有了较高的控制能力。

第四，顾雏军既可以将“格林柯尔制冷剂”以直接产品形式销售于大型中央空调使用客户，也可将制冷剂以原材料方式销售于制冷产品生产企业，占有了两种市场资源完成市场细分，格林柯尔制冷剂的市场占有范围更广，对市场控制能力更强，抗风险能力更强，这无形中也挽救了香港格林柯尔。

第五，对冰箱行业控制能力的增强使格林柯尔在通过关联交易销售制冷剂于冰箱生产企业时有了更大、更为灵活的空间，可以迅速提高格林柯尔制冷剂的销售量，并产生很强的社会效应。包括科龙电器、美菱电器和香港格林柯尔等上市公司的利润控制完全掌握在顾雏军手中。

第六，并购的如亚星客车等非制冷业企业，顾有双重安排。对于发展较好的行业，如汽车行业，顾雏军要努力经营并最大限度地持有，对于非主流产业，则经营一段时期待被并购企业扭亏为盈升值后转让套现。两种安排尽管有所差别，但最终目的一致，即通过一定的资本运营、管理提升等方式，实现最大限度的投资收益，为顾雏军在制冷行业内的大发展提供资金方面的支持。根据《新财经》掌握的情况，目前顾雏军已经在一些地区收购了几家亏损严重的国有企业，其中，扬州通力集装箱公司和洛阳轴承厂经过顾雏军的调理已经运作良好，顾雏军也已经将其转让并获取了不菲的收益。

顾雏军在否定与自我否定中彻底改变了香港格林柯尔模式，新的“科龙模式”被套用并慢慢享用着。很难说是产业的发展改变了顾雏军手中的资本，还是顾雏军手中仅有的资本制造了他的一个产业梦想，也许我们更倾向于后一种的判断。但是，对于一个已经从知识分子演变成了资本家、企业家的顾雏军来说，在资本的道路上行走，证明了什么是以小博大，什么是财富的快速积累，但也暗含了无限的风险。快速发展在路上，顾雏军的制冷行业整合梦想能够成功吗?他是否也能够在其它领域做出一番成就?

顾雏军尚需证明自己

2003年是顾雏军的并购年，而2004年开始，顾雏军就要在资本与产业两个舞台上齐舞并保证成功才能使自己的二次创业

不至于落得香港格林柯尔的下场。亦真亦假中，顾雏军要做到：保证并购产生协同效应与产业链对接、综合管理水平提升与高效、击败竞争对手、更有效的资本运作。

1)协同效应与产业链对接

目前，这个方面主要指顾雏军对制冷行业的整合能力。顾雏军目前已控制了很多(冰箱)制冷企业，其目的直指整合国内制冷行业。从已收购的情况分析，在不同企业之间已经产生了良好的协同效应。主要表现在五个方面：第一，到目前为止，国内尚有挖掘潜力的有价值的冰箱生产线，如吉林吉诺尔、上海上菱电器、上海远东阿里斯顿、杭州西泠等已大部分落入顺德格林柯尔帐下，加上控股上市公司美菱与科龙达成的战略合作伙伴关系，顾雏军拥有了五大生产墓地，即顺德、营口、重庆、吉林和合肥。顾雏军实际掌握了中国冰箱业的半壁江山，产能达800万台，仅次于伊莱克斯居世界第二位，居亚洲第一位。由此，顾雏军已成功地抬高了国内冰箱业的进入门槛。凭800万产能规模，他已经对冰箱的市场竞价、降价销售等行为实施有效控制。

第二，顾雏军目前拥有了科龙、容声、美菱和康拜恩4个冰箱品牌，其中科龙主攻高端，与西门子等品牌争夺高档冰箱市场容声、美菱主攻中高端，与海尔、伊莱克斯等中外晶牌争夺竞争更为激烈的大部分中高档冰箱市场份额，康拜恩主攻低端，全面拓展县级市场，竞争目标直指“杂牌军”，肩负推动行业洗牌的使命。这样—种参与市场竞争的策略保证了顾雏军能够从市场细分中获得更多利润并保持长久竞争力。

第三，在保证了一定冰箱产能和市场竞争优势之后，顾雏军所控制的冰箱生产企业在原料采购、物流、信息、内部管理、人才、销售网络、技术等众多层面上已全面共享与合作，由此产生的品牌优势、技术优势、成本优势等已经在市场取得了成效。

第四，在家电行业竞争日益激烈的今天，格林柯尔所形成的制冷行业(目前局限于冰箱生产)的规模经济优势将成为顾雏军未来收益的一个保证，同时也是顾雏军进一步拓展市场，全面控制中国制冷行业的根基。

第五，与过去“格林柯尔制冷剂”直接面对终端消费市场不同，目前，格林柯尔制冷剂已经全面“武装”到顾雏军旗下的冰箱及空调生产企业。在科龙冰箱的广告中甚至也出现了“科龙冰箱使用格林柯尔制冷剂……”等字、样的广告词语。实质上，顾雏军就是要将自己持之以恒追求的“格林柯尔制冷剂”注入到他所收购的每一个可以使用制冷剂的企业中去。至此，“格林柯尔制冷剂”又多了一条以原材料形式销售的渠道。

格林柯尔收购科龙可以使顾雏军的“格林柯尔制冷剂”应用于科龙冰箱，就是说卖给科龙。制冷剂一般要占到冰箱、空调成本的5％，以科龙2002年主营业务成本38．53亿推算，制冷剂成本为1．93亿。但是，根据上市公司公开资料，科龙电器2002年仅向海南格林柯尔购买了0．27亿的制冷剂，2003年中期则根本没有采购，这让人迷惑不解。因为信息披露内容的所限，我们无从知道采购“格林柯尔制冷剂”的关联交易定价、采购数量等内容。不过，如果顾雏军拥有的每年产出的800万台冰箱都使用上“格林柯尔制冷剂”，其收益也将不少于4亿元。

2)管理水平的提升

顾雏军在管理方面，尤其是提高被收购企业管理效率方面的能力还是体现得很充分。从目前《新财经》掌握的资料来看，顾并购后的企业业绩一般会大幅捉升。科龙的例子很明显，美菱电器2003年第三季度报告也称，“2003年1至9月份共实现冰箱销售额10．74亿元，同比增长14．78％。销售收入及销售回款比2002年均有较大幅度提高。”可见，顾雏军在提高被并购企业业绩方面成效比较显著。

在顾雏军进入科龙后曾作出过这样的判断科龙经营有着三四十亿元现金流量，产品、技术还可以，只要能压缩10％的成本，每年就会增加三四亿元的利润。可以肯定的是，控制成本仍将是顾雏军提升并购企业业绩的法宝，而随着被并购企业数码的增加，顾雏军原料竞价采购、统一管理的成本控制方法将会发挥更大的优势。

3)难以击败的竞争对手

是彻底整合制冷行业，还是相对控制，是顾雏军下一步要作出的抉择。

目前，顾雏军已经整合了国内冰箱生产的半壁江山，但挡在顾雏军整合道路面前的正是国内家电巨人海尔。虽然顾雏军拥有着800万台的产能，但海尔单一品牌450万台的产能、6．5％的市场占有率及较强的品牌扩张优势是顾雏军一时难以撼动的。未来，顾雏军虽然具备实力去收购除海尔外的任何一家国内冰箱生产企业，但综合考虑了市场饱和度、现有产品市场认可度及竞争对手的反击力度后，短时期内，颐雏军强势整合国内冰箱生产企业的意义并不是很大。

而在家用空调产品领域的竞争更是激烈，任何生产企业之间的品牌和产能都没有绝对的竞争优势。顾雏军虽然旗下拥有科龙空调，但其长期亏损的状态及较低的市场竞争优势不足以支持顾雏军对空调市场的控制力度。当然，已经尝到资本运作甜头的顾雏军是绝对不会自己投资建厂生产空调的，如果从并购的角度分析，顾雏军所能够收购到的空调生产企业也仅限于介于二三流晶牌之间的生产企业，但产能又是一个问题。因此，可以肯定顾雏军在空调市场内的整合将是一场艰巨的任务，也是一个短期内无法解决的问题。

综合来看，难以击败的竞争对手是顾雏军整合国内制冷行业的最大难题，顾雏军的扩张步伐将因此而放缓。事实上，从长期的角度看，顾雏军也只能求得一个相对控制，而成为制冷行业内龙头的想法还很遥远。从国内今天的彩电业竞争格局来看，优势明显的TCL也只与他人共享天下。

4)更有效的资本运作

在对“更有效”的定义上，我们要强调的是在透明的前提下顾雏军有效地运作自己的资本。上市公司是一个很好地解决扩张资金的场所，但上市公司的资产必须能够被公开、有效地监督，而不产生大股东私下运作黑洞。目前，投资者已经开始质疑科龙电器的奇怪的财务状况，因此，更多的投资者不希望看到美菱电器、亚星客车未来也出现业绩令人惊喜、财务状况令人不解的局面。

对于资本运作，顾雏军仍将坚持两线作战，第一，通过上市公司的资本平台实现产业扩张；第二，并购一些质地优良、经营不善的企业，对于没有产业发展前景的迅速变现，补充产业扩张资本金。在这两种方式中，都需很好地结合管理，极力提升并购企业的业绩。