投资印度股市正当时

黄　耀

在资本市场上听了太多的“中国故事”，但是当中国经济正处于本轮周期的顶峰，需要经历一次相对严峻的宏观经济调整之时，或许是听听“印度故事”的时候了。

经历了10年的接连下滑后，无论是从往绩市盈率(trailing PE)还是相对亚洲其他地区的市盈率来看，印度股市在过去两年中均得到了估值调整。眼下的关键问题在于：此次股价重估是长期颓势中的一次周期性反弹，还是会成为市场估价长期上行走势的开端?

解答这个问题涉及到几个重要因素，其中包括印度结构改革的进展情况、利率水平、私有化进程能否以更有效控制的方式持续下去、以及政府能否逐步消除财政赤字。我们相信印度将在以上几个方面都取得有利进展，因此，此刻的市场调整很有可能成为上行走势的开端。整体来看，未来几年内印度的经济结构将比中国更具吸引力，因为目前中国经济正处于本轮周期的顶峰，需要经历一次相对严峻的宏观经济调整。

改革，改革，改革——“印度故事”的关键词

继上世纪80年代出现增长后，以国内生产总值(GDP)增幅的10年移动平均线来衡量，印度经济的增长在90年代几乎停顿。各种结构问题是拖累经济增长的罪魁祸首，其中包括预算赤字和经常项目赤字长期居高不下、劳动法规限制重重且存在结构性效率低下问题。导致这些问题的主要原因是宏观经济管理不善、政府监管过度及政府投资占据了主导地位。在中国1978年开始实施开放政策之前，中印两国的人均GDP十分接近。而今，中国人均GDP已经接近印度的两倍。

如此看来，印度能否继续其改革进程至关重要。毋庸置疑，在过去25年中，中国的经济结构改革进展飞速，远远超过了印度。这不仅因为中国改革起步阶段是一个管理高度集中的计划经济体制，而且因为中国中央政府掌握着控制权，甚至能够强制推行一些不受欢迎的政策。但与此同时，印度政府为保全自己的政权，不得不自掏腰包牺牲城市居民的利益来取悦农村，这就造成政府低效且不受欢迎，政策难以实施的局面。其结果是，印度最终比中国呈现出更多社会主义特征：劳动法限制极多、公共部门和国有企业规模庞大、财政赤字根深蒂固。

然而，所有这些都必须改变——实际上，变化也正在悄然发生。由于印度中央和地方政府的财政赤字总计已经达到GDP的10％左右，为稳固政府地位而向农村地区提供补助的战略已经走到了末路。印度经济的各个层面也潜藏着隐形赤字。比如，为向农村地区提供津贴，印度城市的电费水平高达中国的两倍左右。全球化趋势也给印度政府带来改革压力。如果印度政府不放松管制、提高效率，经济自由化带来的大量机会将转向其他国家，中国更是首当其冲。实际上，中国成功的改革经验已经鼓励现任印度政府大胆转变策略，开始为“巩固政权而改革”。这一策略在过去一两年内开始见效，相信印度将从此义无反顾地走上改革之路。

与中国的情况迥然不同的是，印度在银行改革方面取得了重大进展。印度的利率决策机制市场化程度很高。该国国有银行已经实施减员增效，裁减10万人，相当于员工总数的10％，不良贷款比率也已降至相对较低的水平。但不良贷款比率下降要部分归功于利率下降后银行债券资产价值的大幅上升。在印度，公共支出引发的高预算赤字导致私营部门经济行为减弱的现象十分典型。由于持有大量国债，印度银行的资本结构对于利率、特别是长期利率的变动相当敏感。

受益低利率

低利率水平是推动印度经济持续快速增长的另一个关键因素。印度3个月银行同业拆款利率从2000年的12％降至目前的5％。当利率处于12％时，许多投资项目，尤其是基础设施建设基本上无利可图。但以目前的利率计算，许多项目又开始具有吸引力了。这一点对印度政府尤其重要，因为印度政府正努力吸引私人参与基础设施建设。由于常年不受重视，印度的基础设施同亚洲其他国家和地区相比都相当落后，即便是人城市的建设也不发达，同中国有天壤之别。

印度进一步降息的空间十分有限，因为2月份印度的批发价格指数(EPI)已经有所反弹，较上年同期增长了6．3％。印度央行也担心，一旦长期利率进一步跌至难以为继的低水平，银行将不得不在利率回升时为所持有的大笔债券资产计入损失。

不过，预计印度的利率不会大幅卜升。虽然全球商品价格上涨导致印度批发价格指数上升，但符合国际贸易组织舰定的进口关税有所下降，使得农村劳动人口、产业工人和城市非体力劳动者的消费价格指数(CPI)均维持温和水平。更重要的是，印度卢比汇率同哑洲其他国家和地区货币一样而临升值压力。印度央行一直在积极干预外汇市场，以遏制卢比上升走势。据称该央行已经力不从心，印度政府正计划建立汇率稳定基金，使得汇市于预行为透明化。印度卢比的3个月银行同业拆息比美元高出近400个基点，以此推算，每向市场抛售值10亿美元的卢比，印度政府就会花费4000万美元的成本。如果印度央行加息，汇市干预的成本就会继续上升，为预算赤字带来压力。维持低利率显然能为印度围内需求的持续增长提供支撑。在经常项目余额从目前的盈余转为巨额赤字之前，估计印度国内的利率将维持低水平。

我们为何看好印度

印度长期以来的财政赤字和限制颇多的劳动法规一直是印度而临的两大结构性问题，但该国政府已纾开始着手矛以解决。

如不对政系统进行改革，印度歧府显然无力承受。印度在2003年通过一项《财政责任和预算管理法案》(Fiscal Respon-sibility and Budget Management Bill)，规定政府需采取适当措施减少财政赤字；而且自2006年4月1日起，禁止印度央行在一级市场上交易政府证券。此外印度政府还在考虑出台一些政策来控制支出并增加收入。同时，一直让国外投资望而却步的印度劳动法规，也出现了松动迹象，预计未来几年会有所改变。

同中同一样，印度也具有良好的长期增长潜质。未来lO年内，印度经济极有可能灾现中国目前7％～8％的增长率。而在未来一两年内，印度的经济结构将优于中国。中国显然正处于本轮经济周期的顶峰，有在着严重的投资过热问题，中国90%以上的固定资产投资用于国内需求，政府为此又开始宣布将进行宏观经济结构调枢，而此时，印度正处_丁经济扩张阶段。印度将成为列冲中国投资资产风险的一个良好选择。

更重要的是，中国经济中存在火多效牢低下的国有企业，这此企业对于自身盈亏、投资回报和资金成本并不关心，因此很难抓住经济自由化和市场开放所提供的盈利机会。然而印度拥有一些经营良好的私营企业，他们在不利的市场条件中也成功实现了增长，更有可能充分利用经济自由化和市场开放带来的机遇。短期内，弱势美元、接连不断的资本流入和进口关税的下调等因素都将使印度利率维持低水平，直至经营常项目余额呈现大幅赤字，同时也有利于鼓励固定资产投资，并使得私人消费保持强劲态势。