加息可期

陶 东

根据国家统计局4月15日公布的数据，中国2004年一季度的国内生产总值(GDP)同比增长9．7％，固定资产投资同比增长43％，说明中国经济仍在升温，或许需要出台更多紧缩性货币政策。

尽管中国政府对于投资过度和信贷的快速扩张日益感到担心，但此次公布的数据中几乎看不到任何迹象显示扩张趋势即将改变。这自然给政府施加了更多压力，促使其采取更为有力的措施。然而，存款准备金率近期的仓促上调就是以这份初步经济数据为依据的，因此，我们怀疑对政府会根据此数据采取任何紧急反周期举措。

中国经济过热的严重程度已被大为低估，原因是这种过热是以能源、交通运输和商品出现供应瓶颈的方式表现出来，而没有在价格上涨中得到体现。我们的研究显示，如果在计算价格上扬时计入需求／供应缺口因素，目前的通货膨胀率应该较上年同期增长近8～10%，而不是2～3％。虽然中国政府一直在试图为投资降温，但地方政府官员却在继续他们的投资计划，有些地区甚至扩大了投资规模，因为他们今后的仕途同当地经济增长和繁荣息息相关。由于存在这种利益冲突，我们认为，在政府出台更多更为强有力的举措之前，中国经济很有可能一直维持强劲增长之势。我们预计2004年二季度中国经济将较上年同期增长逾11％。

如今中国政府显然是越来越倾向于采用强硬政策手段抑制经济过热，我们预计政府将在近期上调利率。中国政府已经放弃了原先的均衡立场，也就是说不再试图同时抑制通货膨胀和通货紧缩两种风险，也不再寄希望于能在保护整体经济增长势头的同时解决部分领域投资过热的问题。央行在最近的声明中明确对通货膨胀、资产价格泡沫和新不良贷款的出现提出了警告。如果通货膨胀压力继续加大，实际利率很快将降为负数。

如果4月份的经济数据中没有出现明确的经济放缓迹象，那么，我们认为加息最早将开始于5月份。自去年夏天以来，我们一直预计加息将自2004年年中开始，但目前来看，时间可能会提前。鉴于中国人民银行一直执行稳健货币政策，强调对宏观经济进行“预调”和“微调”，预计最初的利率上调幅度很可能低于50个基点。

中国政府的另一个重要举措就是派出检查组对七个省份的投资项目和贷款情况进行集中检查。此举实际上同朱容基1995年的紧缩政策类似。事实证明，1995年的紧缩性货币政策十分有效。我们一直在提倡再次采用此类政策。虽然此次动作幅度远不及当年，但中国政府正在悄然部署战略，并有可能在必要时加大行动力度。

如果我们预测的结果和时间都正确，那么，预计投资和经济增长将在2004年下半年开始减慢，不过，明显下降或许还要等到2005年才会出现。强劲的消费和出口预计将为整体经济“软着陆”提供缓冲，尽管如此，可能出现“硬着陆”的风险还是不能被忽视。在国际市场方面，受中国相关投资影响巨大的商品期货市场甚至可能会在来自中国的实际需求开始减少之前就遭受打击。

我们认为，人民币升值不在政府的政策考虑范畴之内。一派经济学家相信，人民币升值将成为下一个收紧银根的举措。我们并不这么看。虽然从经济学角度来看，货币升值的确会起到紧缩效果，但这不符合中国政府的想法。人民币小幅升值并不足以减少国内大量游资，反倒有可能吸引更多“热钱”进入中国。中国强大的制造业或许有能力应付更大幅度的货币升值，但中国弱不禁风的农业可能会严重受挫。中国三分之二的人口生活在农村地区，因此，农业涉及的不仅仅是粮食问题，还关乎社会稳定。中国政府的确准备最终对汇率机制进行调整，但其认为，汇率机制的变动属于结构性变化，处理起来应该极为小心。因此，目前尚未制定任何时间表。我们认为汇率不可能被当做反经济周期的利器。相比之下，决策者们更愿意动用利率这个杠杆来调整经济走向，而利率也早就在政策调整中担当了重任。

有一条理由常常被用来反对加息：银行业利润率会受损，我们对此持有异议。其一，持续大量增长的投资和可能出现的新不良贷款对中国银行业的威胁要远远超出利率的上升。其二，贷款利率的上调空间大于存款利率，这实际上有可能提高银行的利润率。