成本与价格，强龙和地头蛇

Ｍｉｃｈａｅｌ　Ｓｐｉｅｓｓｂａｃｈ

在确定一笔交易的价格时，决不能单看其今天的价值

如上期专栏讨论，并购交易中，收购目标的价值是由尽职调查发现的事实、尤其是目标公司对收购方的价值来决定的，下一步，就是集中各方意见，确定收购成本及付款方式。注意，这两个因素是互相关联的，定价只是整个过程中的一步。

美国一个非常成功的并购者曾宣称，他会同意卖方开出的任何价格，不过，前提是必须由身为买方的他来确定并购协议的条款！我们必须记住这种偏激声明所暗含的基本原则。举例来说，假如一般情况下双方同意的交易价值为人民币1亿元，但是卖方想通过出售交易得到5亿元。按照逻辑，单从上述事实本身来看，有人可能会认为这笔交易根本不可能达成。但事实并非如此。

付款的条款，尤其是按某一业绩标准进行分期付款，再加上其他条件，有可能会使双方都觉得这是笔好交易。原因就在于金钱的时间价值。比方说，这项业务未来五年中实际价值可以提高7倍。如果双方就5亿元的价格达成了一致，不过采用分期付款的方式，在未来五年中每年付款1亿元，那么，双方都得到了他们所想要得到的东西——尽管是分期得到的。

双方在价格问题上争执不下的时候应该牢记这一点，尤其是在以现金交易为主、复杂的融资方式尚未发展起来的地方。由于中国正处在转型阶段，在确定收购后价值时别指望能作出精确的评估。现金流贴现法、盈利倍数法以及市盈率法等估值方法在已经积累了一百多年经验数据的经济体中或许还可靠，但在中国，可靠性恐怕就要大打折扣了。虽然如此，但在确定价格时决不能单看其今天的价值。

这时候，搞清楚收购的目的非常重要：为什么A公司要收购B公司？收购目的是长期性的，而且只是为了在合并后发展所收购的这项业务吗？如果确是这样，收购价格高于今天的价值就比较合理。如果收购目的仅仅是为了合并被收购方的收入或其他财务数据，以提高上市公司对外公开宣称的价值，来推动股价上涨，短期上扬之后就是长期的下滑，那么，收购价格没有理由高于目标公司内在价值。

在转型经济中，“炒作”的交易动机通常是基于所谓的“博傻”理论。这种理论的前提假设是，不论“我”为某事物（包括企业）付出的价格有多高，高到愚蠢的地步，总有人会比“我”更傻，愿意付出更高的价格。

价格并不只是由单纯的数学计算来决定的，最后一步还须确定，为了达到企业目标，付出多高的价格是恰当的（而不只是为了博傻）。全球并购业的专家指出，并购失败率高的首要原因在于，收购方受到数字偏见的左右。这意味着收购方过于依赖财务数据，其中包括“价格”，而没有注意到价格本身并非最终目标，只是整个方程的一部分。

确定收购价格既有友好方式也有敌意方式——最近哈尔滨啤酒的收购战即是一例。在这次收購案中，有一个有趣的定价案例。从啤酒业的基准每加仑啤酒产能的出价来看，安海斯为哈啤支付的价格比它去年为青岛啤酒支付的价格要高出70%。为什么安海斯会支付这么高的价格？是因为去年到现在，每加仑啤酒产能的价值已经增加了70%吗？答案是否。那么，是因为从去年开始中国的啤酒销量已经增长了70%吗？答案也是否，中国的增长率只有5%。那么，是哈啤的价值比中国最大的啤酒酿造商青岛啤酒还要高出70%吗？我给出的答案还是否。

那么，究竟是什么原因让安海斯这个精明的啤酒业领军公司支付如此高价？原因就在于这一价格不是由财务数字来决定的，而是由增值的权衡来决定的，其中包括但不仅仅依赖价格。在这起收购案中，地头蛇没有斗过两家外国强龙中的任何一家。但是，把握价值的基本概念将帮助本地公司无论是在同外来强龙还是本地强龙的争斗中赢得胜利。

北京控股旗下的燕京啤酒拒绝出售给任何一家向其发出收购要约的外来强龙，通过这一策略，它已创造了价值。燕京啤酒和北京控股的管理层利用手头的现金收购其他公司，而不是被别人收购，提高了未来国内外强龙收购燕京啤酒时所须考虑的价码。燕京啤酒的价格肯定比哈啤交易中的价格还要高。而且鉴于买方还会考虑除数字以外的其他因素，燕京啤酒很有可能成为地头蛇在收购要价方面斗过外来强龙的绝佳范例。