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审计风暴之后还有什么

6月23日，审计署署长李金华所作的年度审计报告，曝光8宗工程及征地案件、7宗金融大案，牵涉10多家部委局及国家级企业，因其涉及问题之严重、审计对象位置之高，一时引起舆论惊涛骇浪。

对此，著名会计学家、香港科技大学教授陈建文的观点可资参考。

采访中，陈建文认为，对无形效益的监督比对有形结果的监督更重要。审计署对投资项目的结果进行监督，但却无权对投资计划的拟定和核准的合理性做有效的监督，而往往前面这两个阶段才是更重要的。因此，即便是审计署对某投资项目的结果出具了无保留意见，该项目是否正确合理地使用了资金以实现效益最大化，仍应该是投资者所要关注的。

他说，企业某些环节出现的问题，应该首先在内部控制这一环节得到解决，政府部门需要进一步加强内部控制力度，而不是等着审计署发现问题。再有，审计署只有揭发问题的责任，没有惩罚的权力。政府必须有效跟进审计署所揭发的问题，采取有效的惩罚措施。

陈建文还谈到，政府在某些“大案”处理上的后续措施还远远不够力度。对此次的“审计风暴”，其强大的声势是否能切实发挥作用，尚需进一步观察。

确实，风暴从审计署这个本应是幕后英雄的部门刮出，应该算是敲响警钟。相对陈建文，社科院工业经济研究所教授杜莹芬对此问题有更深切的体会。

杜莹芬认为，自1996年以来，国家审计署每年向人大提交审计工作报告，暴露出的问题越来越触目惊心，可以看出国家反腐力度的加大和政府审计制度的不断完善。但更值得反思的是，为什么“风暴”越来越大？

杜提到，政府审计重要，而更重要的是审计结果的处理、各项制度的完善、政府管理水平的提高。要使未来的“风暴”减小，必须有政府问责制度和措施的跟进，必须完善财政预算制度、改革投融资体制、金融体制和企业体制，没有这些变革，新一轮更大的“风暴”还会不断酝酿并来临。

与审计署的风暴不同的是，企业内部审计相对风平浪静。常见的是东窗事发后“痛打落水狗”，难得一见的是“皇帝新装”中敢言的小孩。

企业的投资决策、内部控制是否就那么完美无缺？答案往往是否定的。“审计风暴”激起了全社会的关注，但能否震慑住那些看似透明却“道行深厚”的黑手们，能否鼓舞那些某种程度上不得不依附于企业的审计师，仍是一个经济和社会问题。

江苏琼花 没有最恶只有更恶

人们还没来得及给中小板块叫好，“江苏琼花”就给上了一课。总资产2.5亿元的企业，竟有3000多万元的委托理财隐瞒不报。不管它自身怎么辩解，总不能去除试图蒙混过关的嫌疑。

“诚信”，这是个中国股市呼唤最多也几乎是最无力的一个词。有人讲得有点过分，说在中国股市上拍着胸脯说我诚信，全世界都笑了。两亿多已圈到了囊中，你谴责吧，你罚款吧，反正我已经圈到了。不知管理层此次是否有足够的决心严惩此事，虽然只是发生在中小企业板的一个小公司，但影响极其恶劣。长长的问题公司联盟已经在最薄弱的环节被撕开，如果惩治措施总是这么不痛不痒，姑息养奸，等到市场真正大崩盘，说得俗一点，哭都来不及。

一直关注此事件的国泰君安研究所研究员梁静认为，“此次诚信危机，上市公司、保荐机构、发审委都应承担责任”。诸多受访者表达了类似的观点。

源头环节的造假，中间环节的失职，把一支毒花栽到了市场上。本身就是为了解决信息不对称而出台的一系列措施，却成了制造信息不对称的帮凶，管理层的尴尬我们可想而知，更尴尬的是时而满心期待时而痛心疾首的投资者。

谁来替投资人选货？针对有人归纳出的“目前中小板上市公司的承销商基本都是小券商，可能因经验或自身利益的掺杂因而加大风险”的观点，梁静认为：“根源并不在于是大券商还是小券商，关键要看管理、风险控制是否规范。规则大家都是清楚的，当然，大券商会对自己的声誉看得更重些。以往由于发行机制的问题，大券商追求发行效率，会更多关注大项目。现在中小板发行节奏快，并且有些企业成长性确实很好，很多大券商已经开始着手进入了。” 我们不盲从大券商，也欢迎新锐小券商，但至少市场也有必要驱逐一下问题券商——劣币驱逐良币都刻在了教科书里，但现在还让这种故事一次次上演。

笔者曾经不认为重典治事是值得提倡的，因为“重典”本身就破坏了市场应有的秩序和规则。但现在看来，不用重典，却是没有最恶劣，只有更恶劣。

哈啤這一次真的不同

啤酒业并购不是新鲜的，像哈啤这样被外资全收了甚至还要在香港退市，才真是新鲜的。

近日，AB和SAB两家全球排名一二的国际啤酒巨头针对哈尔滨啤酒出现了激烈的股权争夺战，结果让人大跌眼镜。截至7月9日，AB以每股5.58港元的全面收购价格终获哈啤已发行股份的99.66%。根据相关法律，它须强制收购其余股权，哈啤将退市香港。

这是一次完美的大收购，无论是出于收购方的战略布局还是被收购方的变现。

北京大学经济学院特华企业博士后王伟东认为，“在中国的快速消费品领域，并购的烽烟迭起，化妆品、快速方便食品、调味品、饮料、啤酒等领域将上演更加频繁的资本争夺之战；AB急速并购哈啤，战略意图在丰富产品线，将市场直接延伸至中国实际消费能力巨大无比的中低层。直接出价较高，可以节约大量的时间成本，而且‘迅速获得使‘有国资背景的哈啤股权之变可能会涉及的大量官僚主义变得简捷”。

哈啤集团虽是国内啤酒业第二梯队，但从市场地位、并购整合能力、管理层能力来看，都有极其深厚的价值，加上难撼的东北虎地盘，AB花巨资，或是为结盟小弟青啤开路，或是为自己开路，都在情理之中。

但赢得了股权之争不意味着会夺取持久战的最后胜利。综观整个啤酒行业，以品牌为目标的整合渗透刚刚开始，AB与青啤哈啤、SAB与华润之外，还有珠江啤酒与比利时英特布鲁、重庆啤酒与纽卡斯尔等等。而一年前，舆论还在热炒燕京、青啤、华润的三足鼎立。

哈啤开了先河。其股权之分散，尤其是国有股权的非控制地位，再加上管理层炙手可热的股权，基本不可能再有别的机会重演。它上演了一场经典的并购案例课。不是国人熟悉的买壳卖壳，不是股权的倒来倒去，一把掏出人民币近60亿元并丢掉了壳，AB的股价居然没有显著性的变化，那才是市场。

万科 得土地者得天下

7月5日，万科公告称：公司与Hypo国际地产银行签订了合作协议，为即将开发的中山项目进行总额不超过3500万美元的贷款融资安排；同时公司再度与新华信托合作，以发行“新华信托·万科十七英里项目集合资金信托计划”的方式筹资人民币1.9995亿元。

次日，证监会又通过了一度沸沸扬扬的万科发行19.9亿可转换公司债券的申请。

可以判断，如此频繁、数额巨大的再融资计划，很大程度上是因为国家推出的土地市场出售、拍卖政策，使得房地产商要想争取日渐稀贵的开发用地储备，必须要有强大的资金支持。于是，王石在发行可转债时承诺：万科筹集资金将全部用于购买土地资源。

另外，对于万科而言，去年开始战略转移，重点开发珠江三角洲，随后将以上海为中心，发展长江三角洲，而再后又将以京、津、唐地区为主线。这种跨地域的多线作战，必然需要规模和品牌的保证，而这也无疑需要资金的支撑。

近几年来，国内房地产市场一直呈现约30％的高增长势头，地产公司要想抓住机遇做大做强，需要进一步增加项目储备资源，为未来3～5年持续发展打好基础；同时，也必须运用已形成的跨地域经营管理模式和品牌优势，进一步扩大市场份额。

但一年前央行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，让资金密集型的房地产行业面临严重的资金压力。能像万科这样最终左右逢源、多渠道融资的企业少之又少。越来越规范的市场环境给这类资金密集型行业划了一个分水岭，赢者通吃的时代已经到来。

某些人还在为昨天的建设捉襟见肘，另一些人已经在筹划后天的地盘了。成熟的市场条件下，投资者考察房地产类上市公司的要素主要涵盖：规模和行业经验、是否有持续增长的经营模式、土地储备是否丰富、市场定位是否清晰，以及是否有专业化的管理和经营团队等。逐一对号入座，您可以判断，未来会属于什么样的地产商。

长虹不是换帅那么简单

倪润峰再度离开了人们的视野。说他成也好说他败也好，不能否认的是他在家电业的地位。

下一个会是谁？好事者早已开列了长长的名单，都是对中国改革有着杰出贡献而又必将淡出历史舞台的企业人物。可以把这理解为长江后浪推前浪，但无论如何，都应该为这些坚持到最后一刻的谢幕英雄们鼓鼓掌。

采访中，上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏对此感慨颇多：

第一是对于倪润峰，“有点酸酸的感觉”。根据绵阳国资委历年的惯例，倪在任内后几年的年薪在100万元左右，现在离任了，显然在这块收入上将大打折扣；而离任前，倪一直希望推动的股权改革（包括经营者与员工持股）始终没有结果。 倪就此离开自己一手打造的“长虹帝国”。有传闻称，政府部门承诺日后的股权改革中将对倪有所体现，具体如何尚不得而知。

第二是对于长虹，简单的一个换帅，甚至让外资受让股权，都不会根本地改变长虹目前的疲态。长虹需要彻底的产权改革，并带动产业创新和金融创新。

观察人士认为，长虹乃至彩电业的颓势不能仅仅归结为价格战。价格战，看似是价格上的对抗，其实拼的是价格背后的技术成本、规模成本以及整个企业运营的系统成本。

价格战只是个提法，真正需要的是挖掘潜力降低成本，并加大技术投入。41岁的赵勇虽以“技术派”闻名，但能否把更多的先进技术开发研制出来，并真正变成企业的竞争优势而非花瓶，摆在他眼前的并非是一条平坦大道。

另外，国内彩电产品处于更新换代期，在新产品没有更多及时面世之前，旧产品利润减少是必然。这是个挑战更是机遇，而长虹已稍显落后。

新桥走了谁会来呢

新桥放弃收购民生，并不出乎市场的意料。本来就不是民生银行管理层眼中的如意郎君，新桥在掌控深发展后，放弃也是一种选择。

新桥成名于重组韩一银行一役，其业务强项在于通过引进新的管理层和先进的银行管理经验，再造陷入困境的银行。而民生希望寻觅的，是在产品开发、风险管理等方面能开展合作的战略投资者，浦发银行和花旗的合作类型才是民生追求的理想姻缘。

新桥不收购民生股份，民生H股发行的融资规模至少可以增加约10亿元，从而进一步提高资本充足率。而新桥进入采取的是老股东转让股权的形式，不会对银行资本有任何提升。更重要的是，新桥的退出为民生引进理想的战略投资者创造了条件。

花旗与浦发，汇丰与交行，恒生与兴业，渣打与光大，参股国内股份制银行，一直都是外资银行进军中国市场最主要的方式之一。新桥走了，民生会把绣球抛给谁呢？

年初，董事长经叔平以86岁高龄赴港拜访李嘉诚等财经要人，一个重要议程就是为民生引进战略投资者铺路搭桥，也就在此时，东亚银行进入人们的视野。东亚银行是香港第五大银行，董事长李国宝是香港举足轻重的富豪之一，若参股民生银行，将大大提高H股发行成功的可能性，而东亚在零售业务领域的丰富经验也为民生所倚重。7月中旬，李国宝也对媒体承认，“我们确实在与民生银行洽谈入股该行的可能性”。

H股上市，引进战略投资者，打开银行国际化发展的大门。民生告别新桥，正在加速前进。

ETF的投资精髓

7月，上交所交易型开放式指数基金ETF终于获准推出。同时，深交所的交易所交易基金LOF一并进入业界视野,再次拉开了产品创新的大幕。

初始，ETF将以上证50指数为标的指数，通过完全模拟上证50指数的构成来构造基金组合。LOF则是上市型开放式基金，发行结束后，投资者既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金。基金公司可以基于这一平台进行封闭式基金转开放、开放式基金上市交易等等。

LOF的理念比较便于理解，除将提供更多的投资渠道之外，还为投资者提供套利交易机会，最终促使LOF的挂牌价格向基金资产净值靠拢。ETF的指数化概念则为后续的一系列创新埋下了伏笔，也有人从此期待指数期货。

曾在多个国度亲历ETF的台湾资本市场资深人士丁学文（美商中经合集团董事总经理，前美系阿波罗基金管理公司CEO及首席基金经理人, HSBC汇丰中华投信投资经理）的观点，切实说明了ETF的精髓：

“观察欧美各国股票市场，即使在景气不佳的2003年，ETF竟能仍成长4成以上，且累计发行共281支，资产总值超过1400亿美元, 可见ETF在资本市场发展上确有它的必要性。

“归纳ETF在国外受到投资者青睐的原因，一是开始有人注意到标准普尔500指数长期呈现稳定上扬趋势，二是既有的基金管理绩效并未超越同期指数，甚至低于大盘指数绩效的情况比比皆是，尤其是在金融环境处于空头以及多变的市场之下，ETF以投资趋势为主，可规避投资个股的单一企业风险。

“在中国股票市场经过了这些年的改革之后, ETF的推出可望有效吸引失望的基金投资人及犹豫不决的QFII，不过，如何同时透过券商及基金公司加以推广,交易制度及适当的法令修改可能是证管部门需多多加强之处。尤其目前，指数化投资理念才刚刚起步,其得到市场的认可还需一段时间。而只有市场对被动型指数投资逐渐产生认同的条件下，ETF才能获得长足的发展。”

丁学文讲的是国际经验，我们却不得不多考虑些中国特色。稍作研究就可发现，能够影响上证50指数的都是超级大盘蓝筹股，在这些超级大蓝筹的流通股东名单中，已经可以发现不少机构投资者和投资基金的身影，并且指数显然还没有大到不会被操纵的地步。这样，有效的规则设计就显得尤为重要了。

沪胶再次提示期市隐患

7月15日, 备受关注的沪胶407合约以每吨16835元的历史最高结算价结束了最后一天的交易。根据持仓来测算，若加上期转现交易提前交割的11万多吨，天胶407合约实物交割量达到了18多万噸，超过去年天胶306的8万吨交割量，将创下国内天胶单个合约交割新纪录。

现在看来，过去一年的期市大牛行情，掩盖了天胶306合约巨量交割带来的问题，这些问题也并没有随着天胶407合约的摘牌而消失：大量交割仓单为投机主力垄断，并且投机主力多次在市场中多头持仓，造成价格走势暴涨暴跌；巨量的高价天胶，如何在需求减缓的现货市场消化？

有专家指出：“橡胶品种已经失去了发现价格和套期保值的功能。在巨量实盘没有消化之前，投资者尤其是机构投资者不会进入天胶市场。”

去年天胶306合约价格大涨时，代表轮胎生产商利益的中国橡胶工业协会多次表示不满，国家储备当局也巨量抛售干预价格。今年天胶407合约价格已明显高于去年同期，却没发现橡胶工业协会有任何表态。可以判断，真正买入保值者已离市。

“限制交割，出现逼仓，不限制交割，又遇到巨量交割。”交易所有关人士无奈地说。提前交割无疑缓解了天胶407合约风险，但可能带来诸多后遗症：多头仓单循环在交易所或者银行进行质押，如同国债回购一样将资金放大，如果没有新资金进入，仓单质押的循环终会断裂，为银行或者交易所埋下了重大隐患；另一方面，起到了软化交易规则的负作用，不仅不能从根本上解决市场中所存在的问题，而且极易诱发其他不透明的黑暗交易。

期货市场的正常运行，需要一系列严格的管理制度并有效地执行这些制度。回顾国内商品期市十多年的发展历史，由于管理制度的缺失以及管理者的缺位，所带来的教训是惨痛的。抑制过度投机和防范风险对于期货市场至关重要。交易所活跃一个期货品种，不能仅靠投机资金的炒作，应致力于期货市场的长远建设。