地下ＭＢＯ调查

史月萍

今年3月12日，财政部叫停了MBO，这个热闹一时的管理层收购模式似乎霎时间偃旗息鼓，退出了公众的视野。记者近日走访不少券商并购部门和投资咨询公司时发现，MBO的吸引力并未因政府的指令而消失，仍然暗流涌动，只不过为了绕过有关政策的限制，花样不断翻新，方式更隐秘而已。

暗流涌动

记者的调查结果显示，财政部的严厉叫停令并没有减缓MBO的步伐，有关公司、中介机构不过变换了方式，使其MBO从地上转移到了地下。

据上海荣正咨询公司董事长郑培敏估计，现在正在实施MBO的上市公司起码在20家以上。

而可供佐证的是，日前河南、深圳、吉林等地一批公司纷纷发布的国有股权转让公告。根据业内人士的分析，这些公司有明里实施国有股转让实则行使管理层收购（MBO）的嫌疑。

此外，还有一些上市公司为规避政策限制，实施的不是原来意义上的MBO，而是一种“准MBO”或是“局部MBO”。如河南某上市公司公告称，将其国有股权转让给一家投资公司，而据知情人士透露，这家投资公司后面的实际控制人就是上市公司的管理层。但这家投资公司目前尚处二股东地位，并没有控股。

而云南一家上市公司出资与总经理等自然人合资组建公司，也被业内认为是MBO的一种变通。

尽管如此，正在实施MBO的上市公司相对来说还是少数，深圳一家MBO咨询公司老总称，叫停令后仍然想做但不知道如何做或是正在准备做的公司非常之多。尤其是一些大公司，由于规模太大，难以操作，只好等有关政策出台后再启动。

管理着几十个亿资产、月薪只有7800元的三九集团董事长赵新先日前在接受记者采访时说：“我碰到最多的问题，就是产权问题。只要有相关政策出台，三九集团第一个搞MBO。”据业内人士透露，有几家规模较大的家电企业也正考虑在MBO上一试身手。

据业内人士介绍，目前等待政策重新放开的，一般是大企业，而大部分小公司早已闻风而动，他们往往更愿意钻政策的空子，而不是等政策，所以现在正进行或已经完成MBO改制的公司规模都不是很大。

MBO被财政部叫停后，到底有多少公司在变相进行MBO谁也说不清楚。据知情人士介绍，这些公司实施MBO手段隐秘，一般投资者从公开的信息披露资料里根本看不出来，只有业内或者圈内人才了解真实情况。但这种了解仍然只是冰山一角。不管是管理层还是咨询机构，都不可能知道全部。

但有一点很说明问题，目前市场上做MBO的券商和咨询机构有几十家，这么多的MBO咨询服务机构存在着说明了MBO依然大有市场。

花样翻新

自从MBO由公开转入隐蔽，其实施方式也发生了很大变化。据知情人士介绍，上市公司实行比较隐蔽的MBO通常以三种方式来操作。

一是信托收购。曾被媒体炒的沸沸扬扬的金信信托收购伊利股一案，民间传言隐身于金信信托背后的有可能就是伊利股份管理层，金信信托不过是代理者而已。业内人士认为，最有力的证据就是其方案和金地集团的管理层收购方案如出一辙。

尤其在伊利股份收购案正在进行的时候，尽管媒体穷追猛打，但公司对此案是否属于管理层收购一直没有明确说法。据知情人士透露，监管部门此前曾分别召见过两公司负责人，询问此桩收购案是不是管理层融资收购（MBO）。而金信信托方面在回答证监会询问时坚决否认收购是受伊利管理层之托，他们就是想做伊利股份的战略投资人。

经此一役，自去年下半年来，信托公司收购上市公司股权渐成趋势，其大量参股或控股上市公司，并已经形成了众多庞大的信托“派系”，有200多家上市公司10大股东名单中频繁出现信托公司的身影。如深国投入主延边公路，金信信托重组长丰通信等。而一家信托公司出现在多家上市公司10大股东名单中的情况也并不鲜见，如上海国际信托就位列20多家上市公司前10大股东。

尽管有如此之多的信托收购，但本身似乎是“受人之托，代人理财”的信托公司却没有一家公开声称其所进行的收购案例是“受托投资”。而据法律专业人士介绍，信托投资只有自有资金投资才能获得财政部审批。这一方面意味着信托收购只要是受托投资就无法逾越财政部门的审批门槛，这为信托收购也为背后实际收购人不愿意浮出水面找到了一条理由。而另一方面，如果这些信托公司收购上市公司股权动用的都是“自有资金”，那拥有多家上市公司股权的资金实力的确令人吃惊。

二是由神秘的第三方出面。比如由民营企业或民营投资公司作为收购中介。河南宇通客车的MBO一直没有得到批准，日前这家公司的国有股权已转让给一家民营企业。“明眼人一看便知道这次转让的背后应是什么，”上海一位MBO咨询公司资深人士说。

管理层通过民营企业或投资公司来收购上市公司股权，是现在推行MBO中比较常见的手段。相比委托信托公司出面收购，这种方式也更不容易引人关注。毕竟信托公司很难摆脱“受人之托”之嫌，而通过第三方进行收购，则可摆脱这种嫌疑，而且从上市公司公开披露的信息中根本露不出蛛丝马迹。

据业内人士介绍，有些公司为了逃避监管及避人耳目，会不厌其烦地绕两道甚至三到弯，将收购者的股权搞的无比复杂，投资者、监管层就更是云里雾里了。

近一段时间来，国有股权向民营企业的转让轰轰烈烈，这后面究竟有多少是管理层收购，谁也说不清楚。“不过只要能将国有股合法地变更为社会法人股，MBO就成功了一大半。”知情人士称，去年有67％的重组涉及民营企业，今年发生的股权转让中，有92％的股权转让是国有股权向民营转让，甚至有业内人士认为，只要国有股协议转让一天不停，上市公司的MBO就一天不会消失。

民营企业或民营投资公司作为收购中介，这种方式令市场产生的最大疑问就是收购资金从何而来？他们凭什么为管理层垫付资金？管理层拿什么来还？一般的解释是，进行MBO的公司都是现金流较好的公司，可以用分红分年偿还。若果真如此，那么恶意分红就在所难免。

但让人无奈的是，由于这种MBO极具隐蔽性，如果发生恶意分红人们也很难发现。在管理层还清资金前，他们一般会将股份抵押给收购公司，业内人士介绍说，但这种方式的风险也很大。如果收购公司毁约，管理层将一无所获，这就是地下交易不得不面临的风险。

三是管理层与策略伙伴共同收购。在新增的MBO中，这种共同收购越来越多。深圳北大纵横咨询公司罗飞认为，受政策或资金匮乏的制约，上市公司管理层往往要找一个策略伙伴共同出面收购上市公司。策略合作伙伴在明处，负责出钱出面，管理层则负责打点经营企业，以及在暗处游说政府和大股东。一旦收购完成后，策略伙伴再和管理层成立的公司分享股权。一般说来，资本一方即策略伙伴一方要占大头。这种方式既体现了资本的力量，又体现了管理层的价值。“如果有一天MBO走到阳光下，这种形式的 MBO肯定会很有市场。”罗飞说。

但有些券商并购部负责人认为，这种管理层与策略伙伴共同收购的方式，有侵害上市公司其他各股东的利益之嫌。除非策略伙伴拿到股权的价格要大大低于公平价格，否则策略伙伴凭什么会把其中的一部分股权无偿分给管理层的公司？问题是如果实际收购价格过低，显然就会侵害了其他股东的利益。

国资委：相关规定尚未制定

财政部在叫停MBO后不久曾声称，今年将重点制定上市公司管理层收购等多项涉及上市公司管理办法。随着国资委的成立，财政部的部分职能转移到了国资委。

记者在询问国资委有关负责人MBO政策的制订情况时被告知，此事将由产权局股权处负责；但产权局股权处的负责人却告诉记者，目前该处尚未制定相关政策。

新政策的出台也许尚需时日。在新政策出台前，目前对私下中进行的上市公司MBO的最好的规范办法就是加强信息披露。上海荣正的郑培敏反复强调，透明是控制风险的关键。事实上，财政部叫停MBO后，各种形式的MBO仍然在私下进行，根子就在于信息披露。如果现有的信息披露能够做到真实、准确、完整，最终控制人披露得清清楚楚、明明白白，那么凡是隐匿的管理层收购都将无处藏身。

如何加强这方面的信息披露，证监会有关部门负责人在接受记者采访时明确表示，目前一些上市公司私下进行的MBO操作是有法律风险的。关于管理层收购，证监会已经在《上市公司收购办法》和信息披露办法中做过明确规定，他希望通过投资者和媒体的舆论监督，为证监会提供更多的监管线索。