外企在华上市倒计时

腾云龙

中国证监会日前发布了《公开发行证券的公司信息披露编报规则第17号——外商投资股 份有限公司招股说明书内容与格式特别规定》(以下简称《特别规定》)，要求拟上市外企应 在招股说明书中详细披露依赖境外供应商、客户及技术服务等可能存在的风险，披露其与股 东的关联交易情况，例如存在业务与技术依赖外国股东，以及商标、专利等使用方面的限制 ，还要说明保护公众投资者利益的措施。其目的旨在规范公开发行证券的外商投资股份有限 公司的信息披露行为，促使外资企业充分地披露信息，提高运作的透明度，以有效保护投资 者的合法权益。

联想到去年11月5日，中国证监会与对外经贸部联合发布的《关于上市公司涉及外商投 资有关问题的若干意见》，对外资企业在华上市行为已经有了明确的政策性指引加以规范， 可以视作管理层对外资企业上市提供国民待遇的正式表态。这是为了推动境内股票市场的健 康发展，规范外商投资股份有限公司上市发行股票和外商投资企业进入股票市场的行为。《 特别规定》的出台，意味着外企招股说明书的编制将有章可循，表明国内证券市场长期禁闭 的大门将向外国企业缓缓开启，体现了监管层大力推动证券市场的市场化、国际化进程的政 策意图。

一、外资企业招股说明书有特别规定

证监会公布的《特别规定》指出，发行人(拟上市外企)为公开发行股票而编制招股说明 书时，除了应遵循证监会有关招股说明书内容与格式准则的一般规定外，还应遵循特别规定 的要求。此规定已于今年3月19日起正式实施。

其中，发行人应详细披露以下可能存在的风险：依赖境外原材料供应商、境外客户以及 境外技术服务的风险；国家有关外商投资企业税收优惠的法律、法规、政策可能发生变化的 风险；外国股东住所地、总部所在国家或地区向中国境内投资或技术转让的法律、法规可能 发生变化的风险；汇率风险。发行人还须披露持股5％(含5％)以上的外国股东住所地、外国 股东总部所在国家或地区对于向中国投资和技术转让的法律、法规。文件特别指出，如果公 司章程中对股东转让股份作出限制的，发行人应作出披露。

此外，发行人还要详细披露其与股东的关联交易情况，包括但不限于：发行人的业务与 技术是否依赖外国股东，是否存在商标、专利及专有技术使用方面的限制，存在上述情况的 ，应说明保护公众投资者利益的措施；过去3年与外国股东之间的关联交易情况，包括原材 料供应、产品销售、技术转让费的提取、管理费用和销售费用的分摊情况及有关价格的确定 标准、执行本次发行审计业务的会计师事务所对关联交易公允性出具的意见、保证关联交易 公允的具体措施，并在管理层讨论与分析中，说明下一年的关联交易总量。属于生产加工型 的发行人，还应披露原材料来源、产品销售渠道；发行人与其外国股东签定的市场分割协议 的主要内容及具体执行情况。

根据规定，外企上市时应详细披露董事和高级管理人员的国籍、境外永久居留权的情况 ，在境内、境外其他机构担任的职务。同时，香港、澳门、台湾地区投资者在大陆设立的股 份有限公司，也参照此规定执行。

《特别规定》的出台为外企在华上市扫清了最后的政策障碍，意味着首批外企上市开始 进入倒计时。由于外资企业有意加大在华发展业务和投资的力度，因此它们非常关注A股市 场对外开放的时间表。这些期望在国内发行A股上市的外企，初期主要是通过融资在中国开 拓业务，A股市场自然就成为其不可或缺的主要融资渠道。除了满足外资企业的融资需要外 ，沪深两市同样要引入国企、民企以外的外企，促使上市公司主体更加多元化和国际化。这 有利于调整和优化我国上市公司的主体结构，改善上市公司的整体素质，提高上市公司的营 运质量；业绩优良、成长性高、运作规范的外资公司加盟国内证券市场，有利于增强我国证 券市场的活力，提高市场的运作效率，促进证券市场长期向好；外资企业在华上市可以丰富 投资者的投资品种，有利于增加投资者的投资机会，使其充分享受到外资企业高效、稳健成 长的经营成果。这从香港上市公司汇丰控股(005)、长实(001)、东亚银行(023)、嘉里建设( 683)等已表明有意在A股市场发行上市，柯达、米其林、德律风根等多家跨国公司或他们投 资的中外合资企业已经或正在完成股份制改造，甚至个别公司已进入辅导期，正等候上市， 便可见一斑。

从去年底开始，管理层就有加快推动外企上市步伐的迹象。去年11月初《若干意见》出 台后，深圳、上海、北京、广州和成都等地随即掀起了一股外企与国内券商“亲密接触”的 热潮，外企上市的脚步声已经越来越近了。去年底中国证监会有关人士还专程到深圳进行实 地调研，考察外企上市的有关事宜。外资企业对进军国内证券市场表现出浓厚的兴趣。德勤 会计师事务所近日所做的一项调查显示，在接受调查的680家来华投资的外资公司中，有超 过1/10的公司计划将其中国业务部分改制为股份公司，打算在国内证券市场上市，其中以电 信和银行金融领域的外资公司最多。据不完全统计，目前国内有意在境内上市的外企已超过 100家，主要集中在跨国公司、台资企业、港资企业和香港上市的红筹股在内地分拆设立的 公司。去年底上海外资委透露，目前完成股份制改制工作、有意在境内上市的外企已有10多 家，据悉，今年4月下旬就已有外企完成上市辅导，如果进展顺利，用不了多久就将有公司 在境内发行A股。实际上，和内地有着天然地缘关系的港资、台资企业早在两年前就开始“ 热身”。富士康、成霖洁具、艾美特、鑫茂科技、顶新集团和中华映管等驻扎深、沪的外企 ，都有意在内地上市或者已进入紧张的筹备阶段。不仅如此，香港不少大蓝筹公司也先后表 示出在内地上市的强烈愿望。因此可以预计，外企在华上市的探路先锋最有可能在港资和台 资企业中产生。

二、外企在华上市依托于良好的政策氛围

事实上，自从2000年以来，随着中国加入世贸组织进程的不断加快，管理层已将证券市 场的市场化、国际化发展提到了重要的议事日程。

2000年6月30日，外商消费产品巨子联合利华(中国)公司(UnileverPLC,U.ULV)向中国证 监会表达了希望在国内上市的意向，针对这一新动向，政府部门和监管层给予了密切关注和 高度重视。此后，管理层相继传递出一系列相关的政策信号，使得政策的透明度较高，给外 资企业吃了颗“定心丸”，为外资企业在国内证券市场上市营造了良好的政策氛围。

2000年7月3日，中国对外贸易经济合作部部长助理马秀红在《经济参考报》上撰文指出 ，中国将鼓励外国投资公司在中国当地的证券交易所上市，允许有资格的外资公司在中国证 交所发行A股或B股。此举旨在清除外资公司在中国证券市场上市的障碍，首次表明了政府部 门就外企国内上市问题的政策立场。鼓励外商投资的新的政策举措具体包括以下四个方面： (1)鼓励外商向中西部地区投资。新政策规定：中西部地区根据自身优势制定利用外资优势 产业和优势项目目录，目录中项目可享受《外商投资产业指导目录》中鼓励类项目政策，其 进口的自用设备及其配套的技术、配件、备件，免征进口关税和进口环节税；放宽中西部地 区吸收外商投资领域和设立外商投资企业条件，放宽中西部地区设立外商投资企业的外商持 股比例限制；对设在中西部地区的国家鼓励类外商投资企业，可延长企业所得税的减免期； 外商投资企业到中西部地区再投资，凡外资比例达到25％以上的再投资项目，可享受外商投 资企业待遇；允许沿海地区的外商投资企业到中西部地区承包经营管理外商投资企业和内资 企业。(2)鼓励外商投资企业进行技术开发和技术创新。对外商投资设立的研究开发中心， 在投资总额内进口的自用设备及其配套的技术、配件、备件，可免征进口关税和进口环节税 ；外国企业向我国境内转让技术，可以免征营业税，经批准，还可免征企业所得税；外商投 资企业取得的技术转让收入免征营业税；外商投资企业技术开发费比上年增长10％(含10％) 以上的，经批准，允许再按技术开发费实际发生额的50％，抵扣当年度的应纳税所得额。对 符合条件的已设立的国家鼓励类外商投资企业、外商研发中心、先进技术型和产品出口型外 商投资企业进行技术改造，进口技术、设备、配件免征进口关税和进口环节税，采购国产设 备，可全额退还国产设备增值税并按有关规定抵免企业所得税。(3)进一步扩大服务贸易的 对外开放。进一步推进商业、外贸、金融、保险、证券、电信、旅游等领域的吸收外资工作 。外商投资零售商业企业的地域已扩大到全国省会城市、直辖市和经济特区，并在总结经验 的基础上，进一步放宽外贸吸收外资的试点范围。(4)鼓励外商投资的新举措还包括：允许 符合条件的外商投资企业在A股、B股市场上市；扩大跨国公司在华设立的投资性公司的经营 范围；简化外商投资企业设立的审批手续，对不涉及综合平衡的国家鼓励类外商投资企业， 不论金额大小，均可在省级政府审批。取消对外商独资企业进口设备的价值鉴定；清理并调 整不利于吸收外资的有关政策规定等。

紧接着在7月5日，中国证监会秘书长兼上交所总经理屠光绍在出席武汉举办的“中国高 新技术产业和资本市场论坛”时指出：“将来的中国证券市场上，会看到更多的外资企业” 。这是证券监管部门对外企在国内证券市场上市的问题首次作出较为明确的表态。

2000年7月底，屠光绍在“亚太金融学会第七届年会”的演讲中再次表示，“应鼓励境 外上市企业在国内市场上市；试行允许中外合资企业和外资企业在国内市场上市；研究向合 格的外国机构投资者有限度地开放国内股票市场，以提高市场的国际化程度。”屠光绍指出 ，现在正有多家外资企业有兴趣在国内证券市场发行A股筹资，当中包括欧资消费品企业联 合利华(中国)公司(Unilever)。虽然屠光绍并未直接指出是否有外资公司获中国证监会核准 可以上市，但是市场普遍预期联合利华将是首家获准在中国上市的外资企业。屠光绍的一席 讲话在证券业立刻产生了强烈反响，引起了业内人士的普遍关注。“鼓励”、“试行”、“ 研究”，句句用词斟酌考究，表达了管理层对外资企业在国内上市的旗帜鲜明的态度。事实 上，对作为中国证监会秘书长兼上交所总经理的屠光绍，人们有理由相信，他在讲话中勾勒 出的外资企业在国内上市的前景并不是投石问路，而是管理层或远或近的规划。从近期来看 ，它预示着一些实质性的变化，这些变化将成为证券市场高潮迭起的兴奋点；从长远来说， 这是我国积极准备、抓住机遇、趋利弊害、从容应对世贸组织挑战而采取的一项重要政策举 措。

与此同时，屠光绍在讲话中表示，“研究向合格的外国机构投资者有限度地开放国内股 票市场”，可以说其用词非常严谨，极具用心——“合格的外国机构投资者”、“有限度地 ”。可见，国内证券市场对进入的外国机构投资者不但有资格上的严格要求，大门也不是一 下子全面洞开，而是有计划、有步骤地徐徐打开。事实上，2000年上半年管理层曾在两个不 同的场合都提到了“外国机构投资者”这个专业词汇。2000年4月中下旬，在北京举行的引 人关注的“世界经济论坛2000中国企业高峰会”上，上交所总经理屠光绍在发言中指出当前 应当大力培养机构投资者，他明确提出了可以通过“三条渠道”来培养机构投资力量，其中 之一就是在适当条件下使外国机构投资者进入中国证券市场。可见屠光绍7月底的讲话是对 这次讲话的重申和延续。5月10日中国证监会首席咨询顾问梁定邦在“2000中国投资论坛” 作主题演讲时表示，养老金改革的深化、民营经济部门的迅速发展以及加入世界贸易组织将 成为未来推动中国资本市场发展的三大主要驱动力。他指出，与国有股出售密切相关，发展 新的投资工具如指数基金以及新的机构投资者被提上了重要的议事日程。机构投资者可以是 保险公司，可以是养老基金，也可以是合格的外国机构投资者(QFII)。

2000年8月中旬，国家计委副主任李子彬在外交部召开的新闻发布会上表示，我国将再 次出台包括允许外资企业在国内A、B股市场上市的一系列新举措，以促进吸收外国直接投资 。他指出，将允许符合条件的外商投资企业在我国A股、B股市场上市；继续扩大跨国公司在 我国设立投资性公司的经营范围(例如贸易服务)；进一步放宽对外商投资的试点；增加外商 投资西部地区的优惠政策等。他同时强调，应采取倾斜的优惠政策，大力鼓励外商向中西部 地区投资，目前研究的西部大开发统一政策中将为外商投资提供更加有利的外部条件。另外 ，政府目前正研究制定允许境外企业在中国股票市场发行A、B股的政策，进一步扩大利用外 资的规模。这是对外经贸部部长助理马秀红观点的又一次重申。那么，为何说是再次出台有 关允许外资企业在国内A、B股市场上市的政策呢？事实上早在1999年12月初，外经贸部外资 司的高层官员就表示，外商投资企业申请发行A股或B股的有关事宜原则上将依据《证券法》 及其有关法规，具体操作细则当时已基本敲定。这位官员指出，在中国境内，股票、公司债 券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用于《证券法》及其有关法规，在此原则 下外商投资企业申请发行A股或者B股应依据公布的操作细则来执行。他表示，随着允许外商 投资企业在境内发行股票这一措施的推出，将会陆续出台一系列吸引外资的新政策，这将对 我国吸引和利用外资产生积极的促进作用。

2000年8月中旬，在由金牛证券公司举办的“纵论当前形势与股市”的大型报告会上， 著名经济学家萧灼基认为，随着世界经济发展的全球化和中国加入世贸组织进程的加快，中 国证券市场应加大市场化建设力度，强化国际惯例，以尽快适应经济全球化的游戏规则，快 速健康发展。他指出，中国证券市场发展很快，对整个经济的贡献率也越来越大。但由于非 国有经济在整个国民经济中的比重将越来越高，证券市场的发展思路也应有所调整，应由现 在的“基本为国企服务转变为向各种所有制经济服务”。笔者认为，各种所有制经济成份理 所当然地包括外商投资企业，因此外资企业在国内证券市场上市应是题中之义。他主张，在 股权设立、市场格局、股票交易等多方面都应向国际规则靠拢，与国际惯例接轨。同时，应 向外商开放国内证券市场，支持外企境内上市，这表明中国证券市场的现有运行规则将得到 国际承认，从而促使我国证券市场的市场化和国际化发展。可见，经济学家从理论研究的角 度同样赞同和支持外资企业在国内证券市场上市。

2001年5月17日，外经贸部发布《关于外商投资股份公司有关问题的通知》，通知中明 确指出“现有外商投资股份公司可以申请上市发行A股或B股”；同年11月5日证监会和外经 贸部的联合意见则对外商企业境内发行、上市和进入股市提出了更加明确的规定，政策上得 到进一步放宽。

以上这一系列政策举措充分表明，无论是政府部门还是证券业管理层，都已经为外资企 业在国内上市亮起了政策“绿灯”，奠定了较为明朗的政策基调。由此可见，外企进军国内 证券市场的帷幕正在徐徐拉开。可以肯定的是，我国证券市场对外资企业上市开禁将在不久 的将来成为现实，并进入实质性的操作阶段。

三、外企在华上市具有重要的现实意义

允许符合条件的外资企业在国内A、B股市场上市，不但是我国证券市场市场化、规范化 和国际化发展的有益探索，而且是我国证券市场逐步扩大开放度并走向成熟的重要标志。这 对于证券市场的规范、高效、稳健、有序发展具有积极的促进作用。

1、有利于提高流通股的比重，改善和优化我国上市公司的股权结构。这是目前上市公 司急需解决的现实和紧迫的问题。长期以来，我国证券市场仅仅定位于为国有大中型企业提 供融资场所，为国企改制上市服务，而证券市场的优化资源配置功能和资产定价功能却未能 得到充分有效的发挥。由于对证券市场功能认识的严重偏差，造成了我国证券市场处于割裂 的畸形状态，这表现在三个层次：(1)上市公司的股权结构可以分为国有股、法人股、内部 职工股、社会公众股和外资股。(2)上市公司的全部股份被人为地分成流通股和非流通股。( 3)证券市场分割为A股市场和B股市场。这是中国证券市场有别于国外证券市场的一大“特色 ”。在割裂的市场状态下，我国现行上市公司的股本结构几乎没有一个是按照股权结构最优 化原则来设计的，普遍存在着国家股、国有法人股占绝对控股地位的现象。因此国家股、国 有法人股在上市公司总股本中的比重过大、股权结构不合理以及这些公股难以上市流通一直 是困扰上市公司和国有股东的难题。近期以来，有关国有股减持、变现的方案设计和政策建 议之类的研讨文章频频见诸于报端，解决这一问题的必要性和紧迫性就可见一斑。而允许外 资企业在国内证券市场上市，不仅有利于增强国有股的流动性，促使其股性活跃，提高国有 资本的营运质量和运作效率，从而促进国有资本的保值增值，而且有利于增加流通股的比重 ，改善和优化上市公司的股权结构，促使股权多元化，健全上市公司的外部监控机制，从而 促进上市公司的规范化和制度化运作。

2、有利于健全和完善上市公司的法人治理结构，构建行之有效的制衡、约束机制。长 期以来，如此之高的国有股比例，一方面不利于社会公众股东对上市公司实行有效监督，影 响到公司法人治理结构的健全和完善，阻碍了公司内在素质和运作效率的提高；另一方面我 国股市所独有的分割性特征，且持股比例过大的国家股、国有法人股难以上市流通、转让， 造成国有股权的相对冻结和股性呆滞，上市公司被外部购并的可能性很小，更加不利于健全 上市公司的监控机制和提高国有资产的营运质量，从而影响到国有股东对上市公司的再投资 。这一点突出地表现在上市公司的配股再融资过程中，国有股东的“叶公好龙”现象。而允 许外资企业在国内证券市场上市，有利于健全上市公司的管治制度，强化董事及董事会的责 任，增强董事会的独立性，改善董事会的运作质量，以构建科学合理的法人治理结构，形成 完善的制衡、约束机制，有效地防止和消除目前上市公司中普遍存在的“内部人控制”现象 ，从而提高上市公司的营运质量和运作效率。只有这样，才能促使上市公司严格履行道德规 范和市场规则，依法规范、稳健运作，切实保障广大中小投资者的合法权益。

3、有利于优化我国上市公司的主体结构，改善上市公司的营运质量，提高证券市场的 运作效率。这既是我国证券市场发展的客观需要，也是证券市场发展的必然结果。上市公司 是证券市场的基石，上市公司的成长性和内在质地决定了证券市场的运行质量和活力，即只 有源源不断的高成长性、业绩优秀的上市公司加盟证券市场，为其注入新鲜血液，证券市场 才会呈现出一个长期向好的发展趋势。但总的来看，在我国目前1000多家上市公司中，属于 科技含量高、效益稳定、成长性好的优秀企业仍偏少，这使得我国上市公司的总体收益水平 不高，市场也显得较为缺乏活力，运行质量较差，致使目前的A股市场一直被国内企业视作 理所当然的“圈钱机”。而外资企业一般素质较高，业绩较好，成长性较强，运作比较规范 。随着信誉主承销商制度的逐步实施，券商在承销过程中担负的职责更加重大。在有外资企 业申请国内上市的情况下，券商将会优先选择、推荐质地优良的外资企业，摒弃许多国内质 地较差的企业，使它们的上市变得更困难，“圈钱”的动机将成为泡影，这可以有效地防范 和化解券商所面临的承销风险。因此，外资企业加盟国内证券市场，不但有利于改善上市公 司的内在质地，优化上市公司的主体结构，提高其营运质量，提升其总体竞争力，而且有利 于充分体现外资企业高成长性的运作特征，不断增强证券市场的成长性，逐渐改善我国证券 市场的结构，激发证券市场活力，提高市场运作效率，从而促进证券市场的长期、高效、稳 健发展。目前对于公司上市后股权性质的转变没有明确的限制和规定，只不过持股比例超过 30％需申报豁免全面收购要约。

4、有利于促使我国证券市场组成一个完整的统一体，从价值回归的角度对上市公司进 行价值发现，从而充分发挥市场整体的功能整合效应。长期以来，我国证券市场被人为地肢 解割裂，分成A股市场和B股市场两个部分。这样，如果同一家上市公司既发行A股，又发行B 股，那么它的资产在A股、B股市场上就会有两种不同的价格。以2000年8月28日为例，我国A 股市场的平均市盈率高达59.45倍(其中沪市A股为59.83倍，深市A股为59.06倍)，而B股市场 的平均市盈率只有14.58倍(其中沪市B股为17.49倍，深市B股为11.66倍)，两个股市的市价 差距高达3至5倍。这种同一家上市公司股票在两个市场的价格如此悬殊的情况并不少见，造 成资产价格不统一，导致证券市场的资产定价功能严重扭曲，难以真正反映上市公司的内在 投资价值。而允许外资企业在国内证券市场上市，不仅有助于培育市场要素，健全市场的资 产定价功能，完善市场运行机制，促使我国证券市场成为一个统一开放、竞争有序的有机整 体，而且有助于投资者确立比较成熟、理性的价值投资理念，从价值回归的角度来对上市公 司的内在投资价值进行发现和挖掘，以便统一被人为分割的两个市场的股价，充分发挥市场 整体的功能整合效应，从而促进证券市场的规范、稳健、高效和有序运行。最近，证券管理 层在不同场合多次重申将对A股、B股市场进行合并，并建立一个能反映市场整体运行态势的 主板市场指数。

5、有利于实现跨国公司的本土化战略，也为国内投资者增加选择投资品种的余地。外 资企业在国内证券市场上市，意味着它将成为公众公司，不仅有利于提高外资企业在国内大 众中的知名度和资信度，不断扩大其声誉，使公司的品牌能够逐渐深入人心，增加公司的亲 和力，缩小国内投资者和外资上市公司之间的距离，从而实现跨国公司的本土化战略，而且 通过强化信息披露制度，促使信息披露更加充分，可以增加外资上市公司运作的透明度，使 之不断贴近国内投资者，有利于增进国内投资者对外企的了解和认识，从而为投资者开辟新 的投资品种，拓宽多元化的投资渠道。此外，与国内企业相比，外资企业具有产权明晰、经 营管理规范、技术先进、注重投资回报等方面的相对优势，有助于国内投资者共享外资企业 高效、快速、稳健成长的丰硕成果，因此它对投资者的吸引力将是不言而喻的。

6、有利于通过实行股票期权制度，建立起有效的激励约束机制，以此来留住本地员工 ，吸引更多的优秀人才。这是外资企业本土化的一个重要体现。可以想象，随着外资企业逐 渐登陆国内证券市场，中资企业和外资企业之间将对优秀人才展开一场空前的人才争夺战， 且竞争将日趋白热化。在未来激烈的人才竞争中，外资企业除了会提供优厚的福利待遇外， 将实施股票期权制度，建立起行之有效的激励约束机制，借此来留住和吸引本地优秀人才。 这意味着公司高层管理人员和主要骨干员工的收入不再局限于工资收入，还可以从公司的发 展中获得股权增殖收入，促使他们的切身利益与公司的经济效益和运作质量紧密地结合起来 ，实现激励相容。这有利于调动员工的主动性、积极性和创造性，提高其责任意识，激发公 司内部的凝聚力，增强员工的归属感，从而充分发挥优秀人才的作用，为他们提供施展才华 的广阔空间。这里值得一提的是，股票期权这种制度安排与其说是一种激励机制，更不如说 是一种约束机制，难怪有些专家学者将其称之为“金色的手铐”。