基础设施公募REITs运营模式探究：国际经验与中国变革

2025-02-25任旭袁菲刘泉辛

金融发展研究 2025年1期

摘" "要：基础设施公募REITs作为我国近年来金融创新的重要产品，具有巨大的市场潜力和投资价值。然而，我国基础设施公募REITs的运营模式类型单一、信息披露不透明和原始权益人机会主义行为等问题制约了市场发展。本文以定性分析和比较研究为基础，揭示了国内基础设施公募REITs的运营困境，借鉴国际REITs市场的成功经验，提出完善法律监管体系、筛选优质资产、优化运营模式等建议，为优化基础设施公募REITs运营模式提供了理论支持，为提高基础设施公募REITs的市场效率、促进我国基础设施建设和资本市场的长期健康发展、加快建设中国特色现代金融体系贡献了实践价值。

关键词：基础设施；公募REITs；运营模式；国际经验；中国变革

中图分类号：F830" 文献标识码：B" 文章编号：1674-2265（2025）01-0080-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.01.008

一、引言

近年来，基础设施公募REITs（不动产投资信托基金）作为金融体系创新的重要工具，为基础设施项目提供了新的融资渠道，有效缓解了企业的债务问题，为基础设施建设提供了有力支持。然而，自2020年我国基础设施公募REITs试点启动以来（江峰，2023）[1]，基础设施公募REITs的运营模式一直处于探索阶段，存在法律法规不完善、信息披露不足等问题（武长海和王娜仁高娃，2021）[2]，影响了REITs市场发展和投资者信心。因此，完善和优化具有中国特色的基础设施公募REITs运营模式，提升市场活力与透明度，是推动这一金融工具持续发展的关键。

当前，国内学者对基础设施公募REITs的研究主要聚焦于法规政策、税收红利、金融监管和治理机制等方面。在法规政策方面，我国尚未制定专门的REITs法律法规，导致监管过程中出现政策交叉重复等问题，因此，出台专项法规至关重要（张亦春和郑志伟，2016；王浩，2013；曹阳，2019）[3-5]。在税收政策方面，研究认为国际上REITs的核心优势在于避免双重征税（陈琼和杨胜刚，2009）[6]，但我国现行税收政策负担较重（刘志芳和齐楚，2019）[7]，建议建立税收中性原则，优化支持政策，减少发展制约（张立和郭杰群，2021；杨咏梅和陈美华，2021）[8，9]。在金融监管方面，学者们指出首批基础设施公募REITs试点暴露出监管制度不完善及项目筛选困难等问题，建议出台正式监管文件与审核指标体系，强调多元监管以提升基础设施公共服务质量，创新监管机制与激励模式，增强资产处置能力（何川等，2021；郭雪萌和马佳欣，2023；鲁筱和叶剑平，2022）[10-12]。虽然现有文献为基础设施公募REITs的研究提供了许多宝贵的理论指导和实践经验，但对基础设施公募REITs运营模式本身的探讨仍显不足。

基于此，本文围绕“完善具有中国特色的基础设施公募REITs运营模式”这一主题，深入挖掘国内基础设施公募REITs运营困境，同时广泛借鉴国外REITs市场的成功经验，提出具有中国特色的多元化模式改进建议。一方面，本文为国内REITs理论研究提供了新视角，尤其在规范信息披露、优化激励机制以及强化投资者保护方面具有一定的指导意义；另一方面，本文旨在完善我国基础设施公募REITs运营模式，提高基础设施公募REITs的运营效率，激发市场活力，进而推动基础设施公募REITs市场在中国特色现代金融体系框架下的稳健高质量发展。

二、国内外REITs典型运营模式辨析

根据底层不动产项目的实际运营管理主体，REITs运营模式主要分为外部管理模式和内部管理模式（张峥和李尚宸，2021）[13]。外部管理是指REITs的基金管理人与外部资产管理人签署资产管理协议，由外部资产管理人执行底层资产运营管理职责并收取服务费。而内部管理是基金管理人相关管理部门或子公司执行所有管理职责，包括资产运营、物业管理以及投融资管理等（闫琰，2020）[14]。

（一）REITs运营模式分类

在全球范围内，由于金融市场特性和监管要求的差异，REITs的运营模式呈现出多样化的格局，具体可以细分为以下四种模式。其中，模式一、二、三为外部管理模式，模式四为内部管理模式。

1. 模式一：运营管理机构为原始权益人或间接代表原始权益人利益的公司。该模式中运营管理机构的构成可以分为以下三种：（1）原始权益人直接管理。原始权益人直接负责基础设施项目或资产证券化专项计划的运营管理，拥有对底层资产的控制权，并制定和执行相关的运营策略（见图1-a）。（2）原始权益人的子公司（或子公司的子公司）管理。原始权益人不直接介入资产的日常管理，而是将这一职责委派给其子公司（见图1-b）或子公司的子公司（见图1-c），由这些下属公司对项目底层资产进行全面的运营和管理。（3）原始权益人与其子公司共同管理。原始权益人不仅作为资产的所有者，更是以底层资产运营管理的统筹机构的身份参与项目公司的管理决策；而其子公司则承担具体管理实施机构的角色，负责底层资产的日常运营和管理工作（见图1-d）。

2. 模式二：运营管理机构与原始权益人属于同一控制方。该模式中的运营管理机构隶属于原始权益人的控股股东或实际控制人旗下的其他子公司（见图2），与原始权益人存在一定关联但又保持相对独立。

3. 模式三：运营管理机构为独立第三方机构。该模式的特点是运营管理机构与原始权益人之间的关联性非常微弱，可能是与原始权益人在业务上几乎无交集的专业运营管理机构（见图3-a）。例如，新加坡的CapitaLand Mall Trust（CMT），其运营管理机构与原始权益人CapitaLand Limited在业务上几乎无交集，确保了REITs的独立性和专业性。

另一种情况为运营管理机构是原始权益人的控股股东和基金管理人等共同出资成立的子公司（见图3-b）。这种模式在降低运营管理机构与原始权益人关联性的同时，还能够整合多方资源和专业管理经验，为REITs项目提供更加专业和高效的运营管理服务。

4. 模式四：运营管理机构为基金管理人或其子公司。该模式属于内部管理模式，其管理机构通常是REITs的基金管理人（见图4-a）或由基金管理人设立的子公司（见图4-b）。在这种模式下，管理人需要肩负双重职责：一方面是金融资产的管理，另一方面则是不动产的管理。这样的职责分配使得管理人能够对REITs的整体运营有更全面、更直接的控制。

（二）REITs运营模式的比较分析

多项研究表明，外部管理模式更易实现不动产项目的专业化和分工化运营（George等，2014）[15]，但可能面临更高的代理成本（王娴，2021）[16]和道德风险，也存在关联交易、信息披露不透明等问题（周小舟，2022）[17]。而内部管理模式在管理和组织效率上表现得更为优越，但会使REITs面临更高的市场风险（Young和Singh，2015）[18]。总体上，四种REITs运营模式各具特色，适用于不同的项目情景（见表1）。

三、国内基础设施公募REITs运营模式现存问题

我国基础设施公募REITs的运营模式在多样性、信息披露、利益冲突和激励约束机制等方面有较大改进空间。这些问题相互关联，限制了产品的业绩表现和投资者信心的提升，为REITs市场的可持续发展带来了挑战。

（一）运营模式单一

截至2024年6月末，我国基础设施公募REITs市场已成功上市37支产品。在这些已上市的产品中，运营模式的分布呈现出显著的不均衡态势。其中，大部分（31支）基础设施公募REITs采用了模式一，少数（5支）基础设施公募REITs采用了模式二，仅有1支基础设施公募REITs采用了模式三（见表2），尚无模式四的应用案例。这种运营模式的高度集中与单一化特征，反映出当前我国基础设施 REITs 市场所面临的两大困境。一是基金管理能力不足。现阶段，我国基金管理人普遍缺乏底层不动产运营管理的专业技能和经验，导致其在实际操作中过度依赖原始权益人及其关联机构，难以规避其道德风险。二是政策与市场支持有限。现有政策和市场环境对创新管理模式的支持力度不足，相关法律法规和激励机制尚未明确，使市场参与者在探索和实践其他管理模式时面临诸多困难和不确定性。

（二）信息不透明

在REITs的注册和发行过程中，原始权益人作为底层资产信息的源头，其传递信息的准确性和时效性对于投资者和其他市场参与者至关重要。然而，尽管《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《基金指引》）对原始权益人的信息披露义务提出了明确要求，但尚未将其明确界定为信息披露义务人，这在一定程度上削弱了其信息披露的动力和约束力。同时，在既有运营模式下由于存在关联交易问题，原始权益人进行信息披露时倾向于保护自身的利益，很难保证信息的客观性和公正性，影响投资者的投资决策。信息不透明具体体现在以下几个方面：其一，披露内容不详细，定期报告对底层资产的运营细节披露不足，缺乏深度分析，致使投资者难以全面了解资产的实际运营情况。其二，披露标准不统一，不同REITs产品在信息披露时采用的标准不一，如出租率、客货比等关键数据的披露尺度存在差异，导致难以进行横向比较。其三，披露频率不高，基础设施公募REITs的披露频率为季度披露，投资者可能无法及时了解底层资产的最新运营状态。其四，与估值挂钩的数据披露不足，基础设施公募REITs发行前和每年度都需要第三方评估机构对底层资产进行估值，但估值的核心假设往往尺度不一，可能存在对未来年份的现金流估算较乐观的情况，且预测的未来每年的现金流可能不在公开材料上予以披露。

（三）原始权益人的机会主义行为

原始权益人的机会主义行为主要指在信息不对称的前提下，原始权益人可能采取的有利于自己但损害其他投资人利益的行为。这些行为一般是以自身利益最大化为目标而采取的短期行为，但可能会对项目或公司的长期利益造成损害。原始权益人的机会主义行为可能包括以下三个方面：其一，提高管理费用。基于关联关系，原始权益人可能提高基础设施项目的管理费用，基金管理人也可能放松对运营管理机构的绩效考核，从而实现关联方之间的利益输送，导致投资者面临不公平的费用分担，进而侵蚀投资者收益。其二，高估资产运营收益。由于利益驱动和信息不对称的存在，原始权益人可能在发行阶段过分乐观地高估资产的运营收益，甚至故意夸大项目的潜在收益，导致投资者基于不客观的信息进行决策，难以准确评估项目的实际风险和回报。当项目进入运营阶段后，若实际收益无法达到预期水平，运营方承受的压力会迅速加剧，资金流动性将出现困难。这一连锁反应不仅会对REITs的长期绩效产生负面影响，还会削弱其可持续发展能力，打击投资者的信心。其三，滥用控制权。原始权益人通常持有超过20%甚至高达51%的基金份额，是最大的份额持有人，并实质上掌握着REITs持有人大会的决策权。当原始权益人利用这一地位最大化自身利益时，可能会滥用控制权，操纵关键决策，优先选择对自身有利的策略，而忽视项目的长期可持续发展。

（四）激励和约束机制不合理

一方面，我国缺乏激励REITs运营单位最大化提升项目运营收益的机制或办法。当前REITs的运营模式存在潜在的“内部人控制”问题，即原始权益人不仅扮演着REITs底层资产运营者的角色，还保留着对REITs底层资产的控制权。例如，物流仓库、发电设施、污水处理厂等基础设施往往是原始权益人经营所必需的固定资产，且只有原始权益人才能有效经营管理。这种双重身份导致REITs的运营激励机制存在明显的不合理，即REITs的运营效率和投资决策倾向于维护原始权益人的个体利益，而不是基于REITs整体和投资者利益的最大化。尽管《基金指引》试图明确基金管理公司作为REITs资产管理的“责任人”角色，但在实际操作中，由于基金管理公司往往必须与原始权益人合作或受其委托管理资产，其独立性和自主性受到极大限制。这种依附关系不仅未能有效缓解激励机制的失衡，反而进一步激化了REITs运营向原始权益人利益倾斜的趋势，削弱了基金管理人保障整体投资利益的动力。另一方面，我国尚未建立成熟的REITs运营机构约束机制。《基金指引》明确指出，基金管理人可以在特定情形下解除与运营管理机构的聘用关系，对于基金合同等法律文件约定的解聘情形，需通过基金份额持有人大会投票决定。然而，与运营管理机构存在关联关系的原始权益人在投票时并未被要求回避，这可能在实际操作中增加了解聘运营管理机构的难度，从而对投资者构成潜在的不利影响。

四、国外REITs运营模式经验借鉴

REITs在国际资本市场已有60多年历史，其市场发展和产品形态相对成熟。迄今为止，全球已有40多个国家或地区建立了REITs市场。各国根据自身的市场特点和经济环境，逐步形成了多样化的REITs运营模式（兴业证券，2023）[19]。借鉴国际市场REITs运营的成熟经验对于解决我国基础设施公募REITs运营模式中存在的问题具有重要意义。

（一）国外REITs市场概况

美国、英国、新加坡和澳大利亚等国家的REITs市场不仅在市场规模上占据领先地位，而且在法律、监管和税收等方面形成了完整的体系，具有重要的借鉴价值。

1. 美国。美国是全球REITs市场的先驱，自1960年《美国房地产投资信托法》出台以来，其REITs市场已经发展成为全球范围内最为成熟、规模最大且法律框架最为健全的市场之一。美国REITs底层资产的运营普遍采用内部管理模式，约70%的REITs为内部管理型，只有少数采用外部管理模式。此外，美国实行全球最严格的信息披露制度，所有REITs需定期提交财务报告，并在发生重大交易时迅速披露。例如，证券交易委员会（SEC）要求REITs在发生可能影响股价的重大交易时，必须在四天内提交8-K报告（重大事件报告），确保信息及时披露。

2. 英国。英国自2007年引入REITs机制以来，已迅速发展为欧洲最大的REITs市场之一，市值已超过1300亿美元。英国REITs市场的特点是卓越的治理结构和信息透明度。英国REITs普遍采用外部管理的模式三形式，这种形式分离了REITs的所有权与经营权，通过董事会和独立审计机构来加强监督和保障透明度。所有REITs管理方在发生重大交易时，必须立即公开信息，以确保投资者的知情权。此外，英国还设定了持股比例上限，限制单个公司股东持股比例不得超过10%，从而有效避免了控制权过度集中的问题。

3. 新加坡。新加坡自2002年推出REITs市场以来，已迅速发展为亚洲领先的REITs市场之一，市值超过900亿美元。其成功的关键在于将严格的法律法规与创新的市场管理模式相结合，同时确保市场的高透明度和对投资者权益的保护。新加坡REITs管理模式的特点包括：其一，市场监管框架十分健全，由新加坡金融管理局（MAS）负责监管，确保市场的透明度、公平性和合规性。其二，管理模式灵活，可根据其运营策略和资产类型选择最适合的管理模式。其三，监管机构要求REITs定期披露财务状况、运营情况及ESG（环境、社会和治理）相关信息。通过在管理中融入ESG因素，新加坡REITs市场能够更好地顺应全球可持续发展的趋势，同时也强化了投资者对REITs长期回报的预期。

4. 澳大利亚。澳大利亚的REITs市场自1971年起步，已经成为亚太地区最具竞争力的REITs市场之一，总市值超过1600亿美元。澳大利亚的REITs监管体系由证券投资委员会（ASIC）和澳大利亚证券交易所（ASX）共同监管，确保市场的高度合规性和透明度。所有REITs都必须遵守国际财务报告准则（IFRS），并接受独立审计和资产评估，这一措施大幅提升了财务透明度，并增强了投资者信任。澳大利亚的REITs市场倾向于采用外部管理模式三，即委托专业独立第三方机构负责运营和资产管理。此外，部分REITs也探索了内部管理模式，以增强基金管理人对资产的直接控制和提高运营效率。

（二）国外REITs市场经验剖析

通过对美国、新加坡、英国和澳大利亚等国家REITs市场的分析，可以总结出以下经验，供我国基础设施公募REITs市场发展参考。

1. 健全法律法规和监管机构体制。完善的法律法规体系是REITs市场健康发展的基础。美国自1960年出台《美国房地产投资信托法》以来，不断根据市场需求修订相关法律，确保市场的稳定性和透明性。其他国家，如英国、新加坡和澳大利亚，也通过制定有针对性的法律法规，为REITs市场的稳步发展提供了坚实的法律保障。同时，这些国家还设立了独立的监管机构，通过这些机构的市场监管确保市场的正常运行（见表3）。

2. 加强内部治理与第三方机构评估。许多发达国家在REITs运营中引入独立董事制度和外部监督机制，减少利益冲突的风险。例如，美国和新加坡的REITs董事会需要有一定比例的独立董事，确保董事会决策不受原始权益人或管理层的利益影响。独立董事负责审查管理费用、重大交易和关联方交易，减少由原始权益人带来的潜在利益冲突。此外，澳大利亚对REITs资产实施严格的独立第三方评估制度，所有REITs资产必须由外部独立评估师进行估值，以确保资产价格的合理性，避免原始权益人通过虚高定价来套现。

3. 实行所有权与经营权分离。为了避免原始权益人直接干预REITs的日常运营，许多发达国家采取了所有权与经营权分离的机制。例如，美国和新加坡将资产管理职责交给独立的管理公司，减少了原始权益人对REITs运营的干预。这种机制确保管理方专注于提高资产运营效率，而非追求短期利益或私利。在我国的基础设施公募REITs市场中，绝大多数REITs依赖原始权益人或其关联方进行管理，这可能导致管理决策偏向于原始权益人的利益，而非投资者的长期利益。

4. 设置持股比例上限和强化利益冲突管理。为了避免原始权益人对REITs决策的过度控制，多国通过持股比例上限限制其在REITs中的控制权。例如，英国和法国规定单一投资者的持股比例不得超过30%，有效防止了原始权益人通过控制REITs决策来谋取私利。此外，英国和新加坡等国通过强制性披露要求和回避机制，减少了原始权益人通过关联交易谋取私利的可能性。在这些国家，REITs管理人在处理关联方交易时，必须主动披露利益冲突并采取回避措施，从而有效减少了利益输送和不公平交易的风险。

综上所述，国际REITs市场的成功得益于完善的法律法规体系、健全的监管机构、有效的治理结构和透明的信息披露。通过借鉴这些发达市场的经验，我国可以优化基础设施公募REITs的法律框架、监管机制和治理结构，提升市场透明度，降低利益冲突风险，促进市场的健康稳定发展。

五、促进我国基础设施公募REITs健康发展的建议

基于当前我国基础设施公募REITs运营模式的局限性以及国际市场的成功经验，建议我国构建一个更加成熟、灵活且高效的运营生态，推动建设具有中国特色和现代化特征的REITs金融体系，助力我国现代金融体系高质量发展。

（一）完善法律监管，夯实基础保障

完善法律监管是推动REITs市场健康发展的顶层设计。通过明确各方责任和义务、完善监管框架，能够有效规范市场运行，减少潜在的法律风险和利益冲突问题，为REITs的长期发展奠定坚实基础。

尽管上交所、深交所以及证券业协会在2021年颁布了7项与基础设施公募REITs紧密相关的指引和办法细则（张峥和李尚宸，2021）[13]，但相较于REITs运营体系成熟的国家而言，我国法律体系的完善性仍有待提升。可以借鉴美国等成熟市场的做法，进一步健全法律法规，明确基础设施公募REITs运营主体的责任和义务。一是完善信息披露制度。细化信息披露要求，特别是在未来经营预测、运营费用、重大事项披露等方面，明确具体的披露标准和流程。可依托科技力量构建数字化信息披露平台，利用数据分析和可视化工具对披露的信息进行实时整合及分析，为投资者决策提供更为全面的支持。二是加强对原始权益人和运营管理机构的监督。将运营管理机构纳入信息披露义务人的范畴，减少其机会主义行为。同时，积极探索独立董事制度，加强外部非利益相关人对运营机构重大决策的监督。三是健全激励和约束制度。建立以绩效为导向的激励机制，将管理机构和运营团队的收益与资产长期表现挂钩。通过设置投资回报、运营成本控制和资产增值等核心指标，明确管理机构的激励标准。管理团队仅在达到既定业绩目标时方能获得奖励，从而推动其聚焦于资产的长期稳定增值，避免短期逐利策略对资产价值的损害。此外，应进一步限制原始权益人持股比例，防止其滥用控制权；同时应明确规定原始权益人在关联交易、重大决策中的回避义务，确保决策的透明度和公平性。

（二）筛选优质资产，确保资金稳定

优质资产是基础设施公募REITs实现长期稳定收益的基础。通过严格筛选和合理配置资金，能够提升资产的透明度和抗风险能力，为基础设施公募REITs的持续运营提供稳定的收益来源，进一步增强市场对基础设施项目投资的信心。

一是严格筛选资产。原始权益人在资产注入过程中应引入独立的第三方审计和评估机制，全面审查资产的收益能力、风险状况和长期价值，以确保资产质量的优质性。特别是在基础设施项目中，资产的运营状况直接影响基础设施公募REITs的市场表现，因此，需要明确科学的项目估值方法，减少因资产估值不科学导致的投资者决策失误。二是通过市场化定价机制实现资产价值的合理确认。定价机制应综合考虑资产的长期收益能力、风险水平以及市场供需关系，避免因定价偏差引发收益预期与实际表现的显著差异，影响市场参与者的积极性。三是健全外部管理机构的准入和监管机制。应通过设立严格的准入标准，确保外部管理机构具备丰富的专业知识和运营经验。监管机构需定期对管理机构的绩效进行评估，及时替换未达标的机构，以维护资产稳定性和市场秩序。同时，应根据项目特性制定科学合理的资本结构，平衡收益分配与资金流动性需求，为基础设施公募REITs的后续运营提供坚实的资金保障。

（三）优化运营模式，聚焦价值增长

优化运营模式是实现基础设施公募REITs管理效能最大化的关键环节。灵活的管理机制和完善的治理框架能够确保资产运营效率与投资者权益的有机统一，为基础设施公募REITs实现资产价值增值和长期可持续发展提供有力支持。

一是管理模式的选择应根据基础设施项目的特点灵活确定。例如，对于复杂性高、规模大的资产，可选择外部管理模式，由专业机构负责运营，同时加强对其行为的监督；而对于管理难度相对较低的小型资产，则可以采用内部管理模式，通过基金管理团队直接管理运营事务，降低管理成本并提高决策效率。内外部管理模式的灵活运用能够优化资源配置，实现管理效能最大化。二是注重投资者权益保护。运营管理机构应不断收集投资者反馈，及时调整运营模式和策略。借鉴美国证券投资者保护公司（SIPC）、澳大利亚的“国家保证基金”（NGF）和欧盟《投资者赔偿计划指令》（ICSD）等成熟经验和做法，建立完善的投资者赔偿或保险机制，指导基金管理机构设立并管理证券投资者保护基金。确保当基础设施公募REITs主体因违规行为导致投资者遭受经济损失时，投资者可以通过此基金获得补偿。三是加强政策支持和创新探索。政府和监管机构应出台针对性的政策，鼓励基础设施公募REITs管理机构探索高效的资产运营模式。例如，通过支持管理机构在数字化运营、智能化管理方面进行技术创新，优化资产的管理流程并提升资源利用率。此外，推动基础设施公募REITs行业交流与经验共享，鼓励跨机构合作和模式创新，以形成更加科学合理的运营体系。

六、结论

我国基础设施公募REITs主要采用以原始权益人及其利益代表担任运营管理机构的外部管理模式，这种模式虽然保障了基础设施公募REITs底层资产运营的专业性，但也存在潜在的原始权益人“内部人控制”风险。因此，优化和完善基础设施公募REITs的运营模式是推动我国基础设施公募REITs市场发展的重要举措。一方面，可以借鉴国外REITs市场的成功经验，结合我国实际情况，探索更加多样化的、适合我国基础设施公募REITs市场的运营模式；另一方面，应当审视国内基础设施公募REITs市场的现状和问题，及时采取有效应对措施，构造更加高效的运营生态，以促进基础设施公募REITs市场的进一步发展，为我国金融体系的现代化进程注入新的动力。

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