供应链关系型交易影响IPO业绩表现吗？

摘" "要：本文基于供应链关系型交易可能隐藏的虚构交易视角，以2010—2022年A股IPO企业为研究样本，探究供应链关系型交易对IPO业绩表现的影响。研究结果表明：供应链关系型交易降低了IPO业绩表现，在关联供应商及客户的关系型交易中两者间的负向影响更强；机制检验发现，供应链关系型交易通过提高企业经营风险、减少商业信用融资以及加剧信息不对称进而降低了IPO业绩表现；进一步研究发现，在风险资本参与、券商持股、承销商声誉较低、审计师投入较低、证监会专项检查通知发布后以及未收到IPO审核问询的样本中，两者间的影响更为显著。本文将供应链关系型交易的经济后果研究拓展至一级资本市场，为监管部门完善注册制改革配套制度、健全信息披露体系提供经验证据。

关键词：供应链关系；IPO业绩表现；注册制改革；IPO审核问询

中图分类号：F830" "文献标识码：A" 文章编号：1674-2265（2025）01-0058-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.01.006

一、引言

党的二十大报告指出，“健全资本市场功能，提高直接融资比重。”上市公司是资本市场健康发展的基石，也是促进我国经济增长的主要动力（张勇，2024）[1]。为此，监管部门不断增强资本市场提升科技创新质效和实体经济竞争力的能力，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，坚持市场化与法治化的改革方向，推出股票发行注册制改革。2023年2月1日，注册制改革由科创板、创业板拓展到沪深主板市场，至此我国资本市场拉开了全面注册制的序幕。同年，中央金融工作会议再次强调“更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实”。注册制改革从审核方式、信息披露、上市条件以及退市制度等方面对IPO（首次公开发行股票）发行和审核制度作出了重大革新（毛杰等，2024）[2]。

IPO是企业生命周期中具有里程碑意义的事件，通过发行新股成功上市，不仅可以缓解企业面临的融资约束及其引发的投资不足，还可以改善企业内部治理，增强市场竞争实力（王生年和张楠，2024）[3]。然而，在我国特有的制度背景下，IPO企业为成功上市进行“过度包装”和“粉饰业绩”的事件层出不穷，大量企业在排队等候上市后出现业绩下滑的戏剧性变化，如碧兴物联（688671）上市不足两月即出现亏损，蕊源科技承诺期刚过就出现业绩大“变脸”。频发的IPO“业绩变脸”异象严重损害了投资者信心，限制了一级市场融资功能的发挥，成为阻碍我国资本市场健康发展的重要现实问题。因此，如何通过新股发行制度改革有效治理和改善IPO“业绩变脸”现象，提高新股发行质量，是充分发挥资本市场的资源配置功能、促进我国资本市场健康发展的一项艰巨任务，具有重要的理论意义和现实价值。

供应商与客户之间的良好合作对公司盈利能力及运营效果等方面都具有决定性作用。作为企业重要的利益相关者，大客户和大供应商在供应链管理中处于核心地位，且在实践中呈现不断集中的趋势。供应链关系凭借资源整合和信息共享优势成为当今企业合作的主要模式，但是随着商业模式创新和监管压力的加大，上市公司越来越多地通过虚构关联方或隐性关联方交易进行会计操纵（黄世忠等，2024a）[4]，如同济堂（600090）、豫金刚石（300064）以及胜利精密（002426）等上市公司与供应商和客户通过虚构销售及采购业务等手段，达到虚增利润、虚增资产的目的，这种操控业绩、虚假披露的行为严重破坏了信息披露的市场秩序，最终被证监会施以行政处罚。《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》规定：相关中介机构应对发行人主要客户和供应商进行核查，并根据重要性原则进行实地走访。供应链关系关乎业绩的真实性、经营的可持续性以及上市公司质量，进而影响企业能否成功上市。亘古电缆（832010）、尚阳通（A06282）以及安路科技（688107）等IPO企业均存在供应商和客户集中度双高的情况，导致其供应链关系的合理性、稳定性以及购销业务的可持续性受到监管部门的质疑，成为重点关注的风险事项。基于此，本文在注册制改革背景下研究供应链关系型交易对IPO业绩表现的影响。

本文可能具有以下创新：首先，在注册制和核准制并行运转的双轨制背景下，监管审核重点逐渐由盈利能力转为信息披露。本文侧重于从供应链关系可能隐藏的虚构交易的视角进行分析，在我国特殊制度背景下为理解供应链关系型交易影响IPO业绩表现的微观路径提供了新的视角，为供应链关系型交易的经济后果研究提供了增量文献。其次，本文拓展了IPO业绩表现的影响因素研究。IPO“业绩变脸”作为我国资本市场固有顽疾，现有对IPO业绩表现的影响因素研究主要集中于投资主体、信息披露、中介机构以及宏观环境等方面，鲜有文献关注供应链关系型交易对IPO业绩表现的影响，本文为IPO业绩表现的影响因素研究提供了新的微观证据。最后，在注册制改革下信息披露成为监管审核的要点，凸显了研究供应链关系型交易中隐藏的关联或虚假交易的必要性。本文从投资主体、中介机构和监管政策转变的视角研究不同情境下两者之间的关系，为监管政策的实施效果提供经验证据，有助于证券监管部门在资本市场全面推行注册制改革。

二、文献回顾

（一）供应链关系的微观经济后果研究

目前供应链关系的微观经济后果研究侧重于其对企业经营管理、融资行为以及信息披露的影响。在经营管理层面，在供应链的三方关系下，制造商与供应商、客户之间通过发挥协同效应，有助于企业之间的供应链整合，通过交流协作、信息互通和资源共享机制，缓解交易过程中的信息不对称，降低企业交易成本及运营成本，抑制企业成本黏性（殷俊明等，2022）[5]，提高企业库存管理效率，增强企业从上下游获取优质资源的可能性，提高企业竞争优势，进而改善公司经营业绩（张冰晔等，2024）[6]。此外，供应链关系集中可以通过供应链企业间的知识共享和技术学习推动企业创新发展（蔡宏波等，2024）[7]。在融资行为层面，供应链集中度降低了企业信贷风险，使企业获取的银行信贷规模增大（王迪等，2016）[8]。但是，供应链集中度越高，企业专用性资产的投入越大，削弱了企业的议价能力（Jorion等，2009）[9]，使其承担较高的固定成本和经营杠杆，加剧了企业经营风险，提高了债务融资成本（张勇，2017）[10]和权益资本成本（Dhaliwal等，2016）[11]，减少了企业获取的商业信用融资（李任斯和刘红霞，2016）[12]，降低了企业的财务稳定性（张冰晔等，2024）[6]。在信息披露层面，客户集中度越高，上市公司自愿披露其主要供应商名称信息的可能性越大（曹少鹏等，2023）[13]。反之，大供应商和客户与企业通过私下信息沟通，降低了企业会计信息可比性（方红星等，2017）[14]，企业更可能发生信息披露违规并容易转移违规的负面后果（陈西婵和刘星，2021）[15]，提高了公司审计意见购买的概率（薛爽等，2018）[16]。在供应链关系可能隐藏的虚假交易方面，大客户兼主要供应商在我国情境下是一种供应链风险信号，其背后往往隐藏着关联交易，助长了企业盈余管理行为，加剧了企业融资约束（郭春，2023）[17]，降低了企业供应链韧性（郭春和罗劲博，2024）[18]。上市公司可能利用隐藏了关联关系的客户和供应商构建“真实”交易调节会计盈余乃至进行财务舞弊，加剧了上市公司的真实盈余管理（黄世忠等，2024a）[4]，促使审计师为降低审计风险加大审计投入力度，进而提高了审计费用（黄世忠等，2024b）[19]。

（二）IPO业绩表现的影响因素研究

现有学者从投资主体、信息披露、中介机构以及宏观环境等视角对IPO业绩表现的影响因素进行研究。从投资主体而言，张永明等（2018）[20]研究表明，私募股权投资存在逐名动机，急于推动不成熟的企业上市，通过增加应计盈余管理进而降低了企业IPO当年的业绩表现。Gompers（1996）[21]、徐虹等（2017）[22]研究表明，高风险投资参与的IPO企业普遍存在“业绩变脸”现象，风险投资存在将未成熟的公司强行包装上市的动机，风险资本参与比例越高，IPO“业绩变脸”程度越严重。从信息披露而言，上市前盈余管理（李明和郑艳秋，2018）[23]、董事长在IPO路演讲话时的负面情绪（贾德奎和卞世博，2019）[24]以及招股说明书的文本负面语调具有信息含量（贾明等，2020）[25]，提高了企业IPO后“业绩变脸”的幅度。从中介机构的角度而言，熊艳和杨晶（2017）[26]研究表明，媒体负面报道可以发挥业绩甄别和信息传导的功能，提高了IPO企业上市后业绩亏损和业绩下滑的概率。刘迪等（2019）[27]研究表明，异常审计收费反映了审计师与IPO企业的合谋程度，降低了审计师在IPO过程中的独立性，甚至协助IPO企业进行盈余管理，与IPO后的“业绩变脸”程度显著正相关。从宏观环境的角度而言，IPO企业所在地市场化水平越低，为争夺有限的IPO资源，地方政府通过提供补助等方式进行干预的动机越强，影响了企业正常的生产经营活动，降低了IPO企业的会计业绩和市场业绩（王克敏等，2015）[28]。注册制改革通过减少IPO企业盈余管理、提高信息披露质量以及降低壳价值进而提高了IPO企业上市后的业绩表现（毛杰等，2024）[2]。

通过对现有文献进行梳理发现：一方面，对供应链关系的经济后果研究主要基于供应商与客户之间的合作或竞争等视角展开，鲜有研究关注供应链关系中可能隐藏的虚假或关联交易。另一方面，供应链上下游企业作为企业重要的利益相关者，购销活动直接影响着IPO业绩表现，鲜有文献对两者之间的关系进行研究。鉴于此，本文对供应链关系型交易是否以及如何影响IPO业绩表现展开探讨，并研究不同情境下两者之间关系的异质性，以期为缓解IPO“业绩变脸”异象及提高资本市场资源配置效率提供启示与借鉴。

三、理论分析与研究假设

供应商和客户作为企业采购和销售活动的交易伙伴，对IPO业绩表现具有直接且重要的影响。但是供应链关系型交易对IPO业绩表现的影响尚待理论分析与实证检验。本文分别从经营、融资和信息三个层面对两者之间的关系进行理论分析并提出研究假设。

基于供应链整合理论，供应链关系型交易可以降低企业经营风险、增加商业信用融资以及缓解信息不对称，进而提升IPO业绩表现。就经营层面而言，企业通过与大供应商和客户构建长期稳定的合作关系，增强了供应链上企业间的互信合作，降低了采购和销售过程中的不确定性，有助于精准预测市场需求，合理安排产品的采购、生产和销售活动，为其带来持续稳定的现金流入。大供应商和客户的存在也能够降低企业建立新合作伙伴关系所需的信息搜集、协商谈判以及内部管理成本，减少供应链整体的运行成本（巫强和姚雨秀，2023）[29]。同时，供应链上企业之间利益绑定明显，供应链关系型交易可以发挥资源整合和信息共享的协同效应，供应商和客户可以利用社会网络关系进行关系型专有性投资，与企业共同研发适销对路的高质量产品，帮助企业有效提高市场竞争力，进而提高IPO业绩表现。就融资层面而言，当IPO企业遭遇融资困境时，供应商和客户为维护供应链关系的稳定，倾向于通过提前预付款项、及时支付款项或者提供更多现金折扣等方式为IPO企业提供商业信用融资（李任斯和刘红霞，2016）[12]，进而缓解IPO企业的融资约束。从供应链关系型交易中获取商业信用融资后，企业可以利用更多的资金进行投资、生产与研发活动，提高市场竞争力，进而提高IPO业绩表现。就信息层面而言，当公司与大供应商和客户建立稳定的交易关系时，公司为获得供应商和客户的青睐，更愿意主动披露生产经营的有关信息。大供应商和客户亦可监督和约束IPO企业的信息披露，通过较大规模的采购销售业务和信息共享机制，能够方便快捷地掌握企业内部信息，察觉其信息操纵行为，降低了企业信息披露过程中的机会主义动机（张勇，2024）[1]。关系型专用性资产的投入使得供应链企业间利益绑定明显，出于维护供应链关系以及自身经济利益的需要，供应商和客户可以利用较强的谈判优势要求企业提供稳健的会计信息。IPO企业信息披露压力的增强促使管理层努力工作以提高经营业绩，提高了其披露经营管理信息的意愿，缓解了企业与投资者之间的信息不对称，降低了IPO后“业绩变脸”的概率，进而提高了IPO业绩表现。

基于供应链关系型交易可能隐藏的虚构交易视角（黄世忠等，2024a；黄世忠等，2024b；郭春，2023；Li和Zhang，2023）[4，19，17，30]，本文认为供应链关系型交易通过提高企业经营风险、减少商业信用融资以及加剧信息不对称，进而降低了IPO业绩表现。就经营层面而言，IPO企业可能利用供应链关系型交易构建“真实”交易进行盈余操纵甚至财务舞弊，达到“粉饰”财务报表，提高业绩表现以及成功上市等目的。供应链关系型交易便于企业与供应商和客户进行“合作”，双方之间的交易成本、协调沟通以及关系维护成本较低，可能刻意构建大额操纵交易（黄世忠等，2024a）[4]，加剧了IPO企业持续经营的不确定性。就融资层面而言，商业信用融资是在与供应商、客户交易的过程中形成的，通过现金折扣、延期付款或预收货款等手段获取的短期债务融资可以作为供应链合作的积极信号。当企业遭遇融资困境时，供应商、客户为维护供应链关系的持续稳定会给予其商业信用，而基于虚构交易形成的供应链关系会挤占常规性交易在企业购销交易中的份额，也会提高常规性供应商和客户的中断和流失风险，进而减少企业获取的商业信用融资。此外，IPO企业一般规模较小、偿债能力较差，使其在银行信贷中处于劣势地位，加剧了企业融资约束，企业日常生产经营所需资金得不到有效满足，进而降低IPO业绩表现。就信息层面而言，现有研究表明，企业在IPO前夕通过盈余管理来提升经营业绩的机会主义行为是“业绩变脸”的根本原因（毛杰等，2024）[2]。由于IPO市场存在较高的信息不对称，为满足上市条件以及募集更多资金，企业通常借助关联交易来虚构业绩、操纵盈余信息披露（Aharony等，2010）[31]。随着监管制度的完善，为防止审核机构发现信息披露过程中的机会主义行为，企业需要寻找更为隐蔽的方式进行盈余操纵。Li和Zhang（2023）[30]利用上市公司披露的客户和供应商信息情况，通过对比两者购销数据差异，识别出企业的财务舞弊行为，由此可见，企业存在利用供应链关系进行盈余操纵的动机。相较于投资者，IPO企业掌握信息优势，可以与上下游企业配合交易，虚构采购或销售合同以提高营业收入，或者与上下游企业合谋调高销售单价以虚增毛利（黄世忠等，2024a）[4]，表面上提高了企业的财务业绩，实际上增强了盈余操纵的隐蔽性，削弱了资本市场中投资者获取信息的真实性，阻碍了分析师等社会群体监督治理能力的发挥，加剧了投资者的信息不对称，导致IPO“业绩变脸”时有发生，降低了IPO业绩表现。

基于以上分析，本文提出以下假设H1：

假设H1a：供应链关系型交易对IPO业绩表现具有正向影响。

假设H1b：供应链关系型交易对IPO业绩表现具有负向影响。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2010—2022年A股IPO企业作为研究样本，并做如下处理：（1）剔除未披露前五大供应商和前五大客户信息的样本；（2）剔除金融业和保险业样本；（3）剔除变量存在缺失的样本。最终获得2012个样本观测值。供应商/客户关系型交易数据根据招股说明书中“前五大供应商采购”和“前五大客户销售”情况手工收集得到，其他数据均来自国泰安和万得数据库。为避免极端值对结果的影响，本文对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.IPO业绩表现（ROE）。本文借鉴Kao等（2009）[32]、逯东等（2015）[33]的研究，采用企业上市当年净资产收益率与上市前一年净资产收益率之差衡量IPO业绩表现，数值越大表明IPO业绩表现越好。

2.供应链关系型交易（Supp5）。本文借鉴方红星等（2016）[14]、殷俊明等（2022）[5]的研究，采用IPO上市前三年“（前五大供应商采购占比+前五大客户销售占比）/2”的均值衡量供应链关系型交易。

3.控制变量。为缓解其他可能的因素对IPO业绩表现的影响，控制如下变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、两职合一（Dual）、股权集中度（Top1）、董事会规模（Board）、每股净资产（Netp）、每股收益（Earp）、公司年龄（Age）和产权性质（SOE），除两职合一（Dual）、公司年龄（Age）和产权性质（SOE）外，其他变量均采用IPO前三年的均值衡量，具体变量定义见表1。

（三）模型构建

为研究供应链关系型交易对IPO业绩表现的影响，本文构建如下模型进行检验：

[ROEi，t=α0+α1Supp5i，t+∑αkControlsk，i，t+Yeart+Indi+εi，t]" " （1）

其中，[ROE]为被解释变量IPO业绩表现，[Supp5]为解释变量供应链关系型交易，[Controls]为控制变量组，[k]为控制变量个数。本文主要关注[α1]的符号，若[α1]显著为正，表明供应链关系型交易提高了IPO业绩表现，假设H1a得以验证。若[α1]显著为负，表明供应链关系型交易降低了IPO业绩表现，假设H1b得以验证。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。由表2可知，IPO业绩表现的均值和中位数分别为0.0931和0.0963，表明IPO企业上市当年的净资产收益率相较于上市前一年提高了9%左右。但是IPO业绩表现的标准差为0.3180，最小值为-11.4842，表明不同IPO企业的业绩表现存在较大差异，IPO“业绩变脸”现象也时有发生。供应链关系型交易的均值为0.4570，中位数为0.4485，最大值为0.9920，表明IPO企业向前五大供应商采购以及向前五大客户销售的比例约占50%，部分企业的采购销售业务被前五大供应商和客户占据，供应链关系型交易呈现占比较高的趋势。平均而言，公司规模的均值为11.5137，资产负债率的均值为0.3870，表明样本企业呈现资产规模较小和负债水平较低的特征。产权性质的均值为0.0860，表明样本企业中国有企业仅占8.6%。其余变量的描述性统计结果与已有研究较为接近（毛杰等，2024）[2]，未列示的相关性分析表明变量之间不存在多重共线性问题，不会对回归结果的有效性和无偏性产生影响。

（二）基准回归结果

1. 供应链关系型交易与IPO业绩表现。表3第（1）列为供应链关系型交易对IPO业绩表现影响的回归结果。由表3可知，供应链关系型交易对IPO业绩表现影响的回归系数在1%水平上显著为负，表明供应链关系型交易降低了IPO业绩表现，假设H1b得以验证。从经济意义而言，供应链关系型交易每增加1个标准差，IPO业绩表现降低21.78%（-0.1101×0.184/0.093）。

2. 供应商或客户关系型交易与IPO业绩表现。前文基于“供应商—目标企业—客户”的三元视角分析供应链关系型交易，供应商和客户分别位于供应链关系的上下游。为此，本文进一步将供应链关系型交易分拆为供应商关系型交易与客户关系型交易，分别检验其对IPO业绩表现的影响。从上游供应商角度而言，供应商关系型交易程度越高，表明IPO企业对供应商的依赖程度越大，上游供应商可以通过提高原材料的采购价格或要求企业提前付款等方式，减少商业信用供给，侵蚀企业经营利润。客户关系型交易程度越高，表明IPO企业对客户的依赖程度越大，下游客户可以通过要求企业降低产品的销售价格或者推迟付款等方式，要求企业增加商业信用供给，掠夺企业经营现金流，从而提高企业经营风险。而IPO企业为成功上市，倾向于隐藏供应商或客户关系型交易为其带来的风险，加剧了投资者的信息不对称，进而降低了IPO业绩表现。因此，本文从上下游供应商和客户视角，分别探究其对IPO业绩表现的影响。其中，供应商关系型交易（Sup5）采用IPO前三年企业向前五大供应商采购比例的均值进行衡量，客户关系型交易（Cus5）采用IPO前三年企业向前五大客户销售比例的均值进行衡量。回归结果如表3第（2）和（3）列所示：供应商关系型交易与客户关系型交易的回归系数至少在10%的水平上显著为负，表明供应商关系型交易和客户关系型交易均降低了IPO业绩表现。

3. 关联供应商和客户的影响。现有研究表明，关联交易与上市公司操纵业绩及粉饰财务报表的机会主义行为存在显著的相关关系，成为控股股东侵占小股东权益或进行利益转移的工具。IPO企业在上市时迫于监管要求和审核压力，通过关联交易提高经营业绩，呈现良好的财务指标，以缩短上市等待期。但是关联交易可能表明企业已经无法通过正常的市场销售渠道获利，与关联客户的销售收入具有较高的坏账可能性，降低了企业正常的现金流入（孟庆玺等，2018）[34]，提高了IPO“业绩变脸”概率。企业与关联客户和供应商的交易并不独立，且关联交易是在正常经营活动中发生，提高了盈余操纵和财务舞弊的隐蔽性，进而为IPO“业绩变脸”埋下了“祸根”，降低了IPO业绩表现。本文按照IPO上市前三年前五大客户和供应商与IPO企业是否存在关联关系进行分组检验，回归结果如表3第（4）和（5）列所示，在存在关联关系的样本中，供应链关系型交易的系数更大，表明供应链关系中具有关联型交易时对IPO业绩表现的负向影响更强，进一步支持了假设H1b，即IPO企业可能借助供应链关系型交易进行盈余操纵，进而加剧投资者的信息不对称，降低了IPO业绩表现。

（三）稳健性检验

1. 更换被解释变量的衡量方式。其一，借鉴毛杰等（2024）[2]的研究，采用总资产收益率的变化（即上市当年总资产收益率与上市前一年总资产收益率之差）作为IPO业绩表现（ROA）的替换衡量指标。其二，为反映一定时间内的业绩变化，借鉴刘迪等（2019）[27]的研究，采用IPO后一年的净资产收益率与IPO前一年的净资产收益率之差（ROE1）再次作为替换衡量指标。回归结果分别如表4第（1）和（2）列所示，两者的回归系数均在5%水平上显著为负，表明研究结论的稳健性。

2. 更换解释变量的衡量方式。借鉴王雄元和高开娟（2017）[35]的研究，采用IPO企业前三年“（第一大供应商采购比例与向第一大客户销售比例之和）/2”的均值（Supp1）作为供应链关系型交易的替换衡量指标。回归结果如表4第（3）列所示，两者的回归系数在1%水平上显著为负，表明供应链关系型交易降低了IPO业绩表现。

3. 更换回归模型。第一，不同板块的上市标准和发行制度存在差异，主板与科创板、创业板在发行上市时的监管审核要点并不相同，为缓解不同板块差异的影响，本文在模型（1）的基础上控制板块固定效应。第二，2022年中国人民银行、国家发展和改革委员会等八部门联合发布《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉兴市建设科创金融改革试验区总体方案》，长三角五城积极推进优质企业上市。经济发展差异使得各地区的上市资源不尽相同，为排除地区差异影响，本文进一步控制地区固定效应（Province）。回归结果如表4第（4）和（5）列所示，两者的回归系数均在1%水平上显著为负，再次验证本文的研究结论。

4. 排除IPO政策的影响。在2012—2014年期间，A股市场迎来了第八次IPO暂停，证监会开展了史上最严的财务大检查，IPO政策发生了较大变化。因此，本文将2014年之前上市的IPO企业进行剔除，回归结果如表5第（1）列所示，两者的系数在5%水平上显著为负，支持了本文的研究结论。

5. 排除行业差异的影响。行业属性的差异会导致供应链管理目标不同，供应链特征在行业之间存在较大的差异性。因此，本文将供应链关系型交易的衡量指标进行年度和行业调整，用供应链关系型交易减去其所在年份行业的均值作为衡量指标（Supp5_adj）。回归结果如表5第（2）列所示，供应链关系型交易的系数在1%水平上显著为负，表明以上研究结果稳健。

6. 倾向得分匹配（PSM）。由于注册制和核准制下IPO企业资产规模、财务杠杆以及资产收益率等情况存在较大差异，本文运用倾向得分匹配方法（PSM）缓解公司层面可观测变量的系统性差异给回归结果带来的内生性问题。以注册制上市的IPO企业作为控制组，以核准制上市的IPO企业作为对照组，以模型（1）中的控制变量为匹配变量，采用1∶1最近邻匹配方法进行匹配，共得到匹配样本834个。基于匹配后的样本对模型（1）进行回归，结果如表5第（3）列所示，两者的系数在5%水平上显著为负，与前述回归结果保持一致。

7. Heckman两阶段模型。考虑到IPO企业选择注册制还是核准制发行上市具有较大的自主权，为缓解可能存在的样本自选择偏差问题，本文采用Heckman两阶段模型进行检验。第一阶段以IPO企业是否采用注册制发行上市作为被解释变量，若采用注册制则为1，否则为0；加入发行规模（Issue）的外生变量，具体衡量方式为IPO企业每股发行价与新股发行数量的自然对数，并以模型（1）中的控制变量为解释变量构建Probit模型，计算出逆米尔斯比率（IMR）。第二阶段将逆米尔斯比率（IMR）加入模型（1）中进行检验。回归结果如表5第（4）列所示，逆米尔斯比率（IMR）的系数在10%水平上显著为正，供应链关系型交易的系数在1%水平上显著为负，说明在缓解样本的自选择问题后，研究结论依然稳健。

8. 工具变量法。为缓解可能存在遗漏变量的内生性问题，本文借鉴王生年和张楠（2024）[3]的研究，采用同行业同年份供应链集中度均值（Supp5_IV）作为工具变量进行检验。企业构建供应链关系会受到同年度同行业IPO企业供应链关系型交易的影响，满足相关性的要求；同行业同年份IPO企业的供应链关系型交易对单个IPO企业的业绩表现并无直接影响，满足外生性的要求。此外，相关检验表明工具变量选取是恰当的。工具变量第一阶段的回归结果如表5第（5）列所示，工具变量与供应链关系型交易的系数在1%水平上显著为正；第（6）列为第二阶段的回归结果，供应链关系型交易的系数在1%水平上显著为负，验证了研究结论的稳健性。

（四）影响机制

如前文所述，本文认为供应链关系型交易通过提高企业经营风险、减少商业信用融资以及加剧IPO前盈余管理进而对IPO业绩表现产生负向影响。因此，本文借鉴江艇（2022）[36] 的研究，对两者之间的影响机制进行检验。

1. 经营风险。借鉴李璇和白云霞（2021）[37] 的研究，采用招股说明书中披露的风险因素个数加1取对数对经营风险（Risk）进行衡量。回归结果如表6第（1）—（3）列所示，第（1）列中供应链关系型交易对经营风险的系数在10%水平上显著为正，表明供应链关系型交易提高了IPO企业经营风险；根据经营风险的中位数将样本企业划分为较低组与较高组，回归结果分别如第（2）和（3）列所示，在经营风险较低组中，供应链关系型交易对IPO业绩表现的系数在1%水平上显著为负，表明供应链关系型交易通过提高经营风险进而降低了IPO业绩表现，经营风险的影响机制得以验证。

2. 商业信用融资。借鉴李任斯和刘红霞（2016）[12]的研究，采用“（应付款项+预收款项-预付款项-应收款项）/总资产”对商业信用融资（TC）进行衡量。回归结果如表6第（4）—（6）列所示，第（4）列中供应链关系型交易对商业信用融资的系数在1%水平上显著为负，表明供应链关系型交易减少了商业信用融资；根据商业信用融资中位数将样本企业划分为较低组与较高组，回归结果分别如第（5）和（6）列所示，在商业信用融资较高组中，供应链关系型交易对IPO业绩表现的系数在1%水平上显著为负，表明供应链关系型交易通过减少商业信用融资进而降低了IPO业绩表现，商业信用融资的影响机制得以验证。

3. 信息不对称。本文采用IPO前盈余管理（DA）作为信息不对称的代理指标，并利用修正Jones模型测算的残差绝对值进行衡量，该指标值越大，表明IPO企业与投资者间的信息不对称程度越高。回归结果如表6第（7）—（9）列所示，第（7）列中供应链关系型交易对IPO前盈余管理的系数在1%水平上显著为正，表明供应链关系型交易加剧了IPO企业与投资者间的信息不对称；根据IPO前盈余管理的中位数将样本企业划分为较低组与较高组，回归结果如表6第（8）和（9）列所示，在IPO前盈余管理程度较低组中，供应链关系型交易对IPO业绩表现的系数在5%水平上显著为负，表明供应链关系型交易通过加剧投资者的信息不对称进而降低了IPO业绩表现，信息不对称的影响机制得以验证。

六、进一步研究

上文探究了供应链关系型交易对IPO业绩表现的影响及作用机制，本文进一步从投资主体、中介机构以及监管政策的视角，考察不同情景下两者关系的异质性。

（一）基于投资主体的异质性分析

1. 风险资本。“逐名假说”认为，风险投资的目的是通过被投资企业的价值增值获取退出回报。由于风险资本和企业的发展目标并不完全一致，导致其更为关注企业短期业绩增长，急于推动不成熟的中小企业加快上市，并利用自身在投资、经营及管理方面的专业优势与管理层进行“合谋”，通过采取盈余操纵以及粉饰财务报表等手段调节企业经营业绩，提高了IPO前盈余管理水平（蔡宁，2015）[38]，使得IPO企业上市前经营业绩好于真实情况。但是盈余管理加剧了投资者的信息不对称，加之高业绩情况不可持续，造成IPO“业绩变脸”现象频发，进而降低了IPO业绩表现。本文通过搜集整理IPO企业招股说明书中前十大股东名称是否包含风险投资进行分组检验，回归结果分别如表7第（1）和（2）列所示，其中，在风险资本参与的IPO企业中，供应链关系型交易的系数在1%水平上显著为负，表明当IPO企业具有风险资本参与时，供应链关系型交易对IPO业绩表现的负向影响更为显著。

2. 券商持股。券商若为IPO企业的投资者，其盈利则来源于IPO企业的承销费用和持有股票的未来收益。企业上市后的股票增幅具有高度的价值不确定性，券商为实现两种收益的最大化，有意获得更高的承销费用以弥补持有股票的风险。由于承销费用与新股发行定价直接挂钩，券商有可能提高发行定价以实现自身利益最大化，从而具有较强的动机默许甚至协助IPO企业进行向上盈余管理，对IPO企业可能存在的供应链关系型交易等潜在经营风险未进行深入调查或实地走访，损害了承销保荐过程中的独立性（方军雄，2012）[39]。IPO前盈余管理加剧了投资者的信息不对称，信息不对称作为IPO业绩变脸的重要诱因，导致IPO上市后业绩下滑，降低了IPO业绩表现。本文按照IPO企业是否具有券商投资进行分组检验，其中券商持股根据招股说明书中“前十大股东名称”进行判别，回归结果分别如表7第（3）和（4）列所示，在券商持股的IPO企业中，两者的回归系数在5%水平上显著为负，表明券商持股加剧了供应链关系型交易对IPO业绩表现的负向影响。

（二）基于中介机构的异质性分析

1. 承销商声誉。高声誉承销商为维护自身声誉，会对拟IPO企业进行事前尽职调查，用更为严苛的标准选择和评估将要发行新股的企业。承销商为降低因信息披露出现问题而面临的风险溢价，对IPO企业内部私有信息提出了更高的需求，并督促IPO企业提高招股说明书的信息披露质量，无形中为IPO企业质量进行了背书，缓解了投资者的信息不对称。高声誉承销商具备更强的专业胜任能力和信息搜集能力，通过投入更多成本深入挖掘公司在经营管理过程中存在的高风险事项，并最大化地降低风险事项发生对其未来业绩表现的负向影响。此外，高声誉承销商具有监管职能，有动机和能力监督管理层利用供应链交易虚增利润或虚假交易的机会主义行为，提高企业的治理水平，强化其信息环境，进而削弱了企业IPO前盈余管理的动机，也会对上市后的业绩表现进行持续性监督（张上冉等，2023）[40]，进而提高了IPO业绩表现。借鉴余峰燕和梁琪（2017）[41] 的研究，采用承销商当年承销IPO次数作为承销商声誉的衡量指标，若承销数位于当年前十位则被认为属于声誉较高组，否则为声誉较低组。回归结果如表8的第（1）和（2）列所示，在承销商声誉较低组中，供应链关系型交易的系数在1%水平上显著为负，表明承销商声誉缓解了供应链关系型交易对IPO业绩表现的负向影响。

2. 审计师投入。审计师作为资本市场的“守门人”，通过在认定层面追加更多的审计程序、进行更多细节测试以及实地走访调查等方式，增加对IPO企业的审计投入，可以对招股说明书中的信息披露情况进行专业把关，更好核查IPO企业与供应商和客户之间购销交易的真实性、公允性与独立性，识别企业通过供应链关系进行虚构交易潜藏的盈余操纵和粉饰报表等财务风险，提高招股说明书中财务信息的准确程度，降低不知情投资者的事前信息不确定性。同时，审计师通过追加更多的审计投入及有效制定审计程序，可以及时全面地发现、纠正财务报表中的重大错报问题，保证潜在投资者关注的重要信息都已恰当和充分地反映在财务报表中，提高了财务信息的可靠性（林润雨等，2024）[42]，降低了投资者的信息不对称，进而提高了IPO业绩表现。本文采用审计费用占总发行费用的比例衡量审计师投入，并按照其中位数将样本分为审计师投入较低组和较高组。分组回归结果分别如表8第（3）和（4）列所示，在审计师投入较低的样本中，供应链关系型交易的系数在5%的水平上显著为负，表明审计师投入缓解了供应链关系型交易对IPO业绩表现的负向影响。

（三）基于监管政策的异质性分析

1. 证监会专项检查通知。2012年12月28日，证监会发布了《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，旨在切实推进以信息披露为核心的新股发行体制改革工作，其中，发行人或其关联方与客户或供应商通过私下利益交换等方式进行恶意串通以实现收入和盈利的虚假增长成为保荐机构和会计师事务所的重点核查内容（黄世忠等，2024a）[4]。随着监管压力的增强，IPO企业可能将虚构交易的对象由关联供应商和客户转为常规性供应商和客户，常规性供应商和客户与企业之间通过虚构交易进行利益交换的行为在正常购销活动中产生，不易被监管部门察觉。因此，上市公司在证监会专项检查通知公告发布后，可能借助常规性供应链关系构建更为隐蔽的虚假交易以实现盈余操纵，加剧了IPO前盈余管理，进而降低了IPO业绩表现。由于该项通知于2013年正式实施，本文以2013年为分组变量进行检验，回归结果如表9第（1）和（2）列所示，在证监会专项检查通知实施后，供应链关系型交易的系数在1%水平上显著为负，表明监管制度的逐步完善导致IPO企业“上有政策，下有对策”，通过与非关联的供应商和客户构建虚假交易，增强了IPO前盈余管理的隐蔽性和复杂性，进而降低了IPO业绩表现。

2. IPO审核问询。IPO审核问询作为注册制改革下提升发行企业信息披露质量的预防性监管方式，通过对供应链关系中潜藏的风险因素进行一轮或多轮互动问询，督促中介机构和发行企业更为详细全面地披露风险信息，并将问询回复函文件进行公开发布，缓解了投资者的信息不对称，抑制了企业IPO前盈余管理的动机，帮助市场参与者在信息获取充分的情况下做出理性决策（胡志强和王雅格，2021）[43]。本文依据IPO企业是否收到审核问询进行分组检验，回归结果如表9第（3）和（4）列所示，在未收到审核问询的样本中，供应链关系型交易的系数在5%的水平下显著为负，表明IPO审核问询缓解了供应链关系型交易对IPO业绩表现的负向影响。

七、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文以2010—2022年A股IPO企业为研究样本，考察供应链关系型交易对IPO业绩表现的影响。研究结果表明：供应链关系型交易降低了IPO业绩表现，供应商关系型交易和客户关系型交易均能够降低企业IPO业绩表现；关联供应商和客户强化了两者间的负向影响。影响机制检验表明，供应链关系型交易通过提高经营风险、减少商业信用融资以及加剧信息不对称进而降低了IPO业绩表现。进一步研究发现，在风险资本持股、券商持股、承销商声誉较低、审计师投入较低、证监会专项检查通知发布后以及IPO未收到审核问询的样本中，两者间的负向影响更为显著。

（二）政策建议

上述结论在为供应链关系型交易的经济后果及IPO业绩表现的影响因素研究提供增量文献的同时，能够为监管部门、IPO企业、中介机构以及投资者提供以下政策启示：

对于监管部门而言，首先，本研究对信息披露制度的改进和完善有所启发，监管部门应根据实际情况，积极鼓励甚至加强对年报中供应商和客户信息披露的要求，提高供应链关系的合理性和透明度；其次，由于注册制在发行审核、信息披露以及退市制度等方面的优越性，监管部门应积极推动注册制改革的落地，确保注册制改革下相关配套制度的完善，切实提高新股发行质量；再次，应压实中介机构的职责，对中介机构存在的机会主义行为进行严厉惩戒，促使其积极采取措施对新股发行企业进行严格筛选，选拔出真正的优质企业，降低IPO“业绩变脸”概率；最后，交易所等审核机构应在事前有效识别和防范IPO“业绩变脸”异象，对存在较高程度供应链关系型交易的IPO企业进行重点关注，通过审核问询方式严格审查其购销活动的持续性、真实性与公允性，防范其可能对投资者造成的投资亏损，提高资本市场中新股发行质量，促进资本市场健康发展。

对于发行主体而言，首先，IPO企业上市前应正确对待并借助供应链关系带来的资源整合和信息共享等合作效应，构筑供应链关系在市场竞争中的新优势，不断增强核心竞争力，降低IPO“业绩变脸”概率；其次，IPO企业应积极响应并遵循注册制改革的相关规定，对经营管理等内部信息进行全面披露，如在招股说明书中对供应链关系型交易的真实性和合理性进行详尽披露，缓解承销商等中介机构以及二级市场投资者的信息不对称，更好发挥承销商的保荐承销及投资者的价值发现职能；最后，IPO企业在引入独立第三方金融机构投资时，要审慎独立决策，防范风险资本的机会主义行为，在选择中介机构时要考虑其职业素养和专业胜任能力等对IPO企业质量的声誉认证效应，最大化减少上市后“业绩变脸”现象。

对于中介机构而言，承销商和会计师事务所作为资本市场的“看门人”，在上市过程中承担着股票发行的“实质性审核”职能，中介机构应不断增强自身的职业素养和专业胜任能力，为资本市场筛选出真正的优质企业，抑制IPO“业绩变脸”现象发生。承销商作为保荐承销者应对供应商及客户情况进行尽职调查和实地走访，充分了解发行人的生产经营风险，提高招股说明书的信息披露质量，提高IPO上市后的业绩表现。审计师应对存在较多供应链关系型交易情况的IPO企业保持合理的职业怀疑，执行更严格的审计程序，出具更为公正专业的审计意见，提高IPO企业的财务报告质量，缓解投资者的信息不对称，提高IPO业绩表现。

对于投资者而言，由于注册制改革下政府部门不再对新股发行进行质量背书，二级资本市场新股供不应求，但其质量参差不齐。这种情况下极易激发投资者“炒新”等非理性情绪，投资者投资于发展前景较差的IPO企业，提高了其上市后“业绩变脸”的概率，将蒙受较大的经济损失。因此，投资者在对新股质量进行价值判断时，应不断提高信息收集能力和专业知识水平，充分关注和评估IPO企业的非财务信息，将较多供应链关系型交易作为风险因素纳入投资决策中，关注供应链关系结构的动态变化。投资者理性的投资决策对提高资本市场资源配置效率及促进资本市场持续健康发展发挥着重要作用。

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