业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响

【摘要】随着我国一系列去杠杆政策的陆续颁布， 企业所面临的去杠杆压力逐渐攀升。本文以2012 ～ 2022年我国沪深A股上市公司为样本， 基于绩效反馈理论和企业行为理论， 研究业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响机理和作用机制。研究发现， 业绩期望落差与企业杠杆操纵之间存在显著的正相关性， 且业绩期望落差会通过加剧企业融资约束和管理层短期主义导致企业杠杆操纵。此外， 业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响在业绩期望落差连续性较强、 短期偿债压力较大的企业中更为显著。本文研究可为政府及监管部门制定有关企业杠杆操纵的政策措施提供有益启示。

【关键词】杠杆操纵；业绩期望落差；融资约束；管理层短期主义

【中图分类号】 F272 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2024）23-0068-6

【基金项目】陕西省创新能力支撑计划-软科学研究计划一般项目“双链融合驱动下网络货运企业财税政策支持研究”（项目编号：2023-CX-RKX-148）；2024长安大学中央高校基本科研业务费专项（项目编号：300102234621）

【作者单位】长安大学经济与管理学院， 西安 710064。唐莎莎为通讯作者

一、 引言

党的二十大报告指出， 要强化金融稳定保障体系， 依法将各类金融活动全部纳入监管， 守住不发生系统性金融风险的底线。“去杠杆”是防范金融风险的重要手段， 如何积极稳妥地降低宏观杠杆率特别是企业部门杠杆率是处理好经济恢复与防范风险关系的关键（赵瑞丽等，2024）。但近年来， 我国债务规模尤其是非金融企业部门债务规模持续扩张。国家金融与发展实验室数据显示， 我国非金融企业部门的杠杆率由2008年末的95.2%增至2023年末的168.4%， 去杠杆已成为我国供给侧结构性改革的重点任务。自2015年起， 我国进入强制去杠杆阶段， 企业的去杠杆压力倍增。一方面， 稳妥降低负债的同时， 盈利能力和经营效率难以维稳或提升； 另一方面， 融资成本偏高， 权益难以增加， 企业去杠杆之路十分艰难。因此， 部分企业选择利用杠杆操纵来降低账面杠杆率， 实现形式上的去杠杆（许晓芳和陆正飞，2020）。

杠杆操纵是指企业利用名股实债和表外负债等手段， 以及其他操纵资产或负债的会计操控手段， 实现企业账面杠杆率低于实际杠杆率的行为（许晓芳等，2020）。现有关于企业杠杆操纵的文献主要围绕杠杆操纵的方式、 度量和动机（许晓芳和陆正飞，2020）， 以及机构投资者分心（吴晓晖等，2022）、 非国有股东治理（马新啸和窦笑晨，2022）等因素对企业杠杆操纵行为的影响进行研究， 关于杠杆操纵的治理研究多是从外部治理环境和内部治理机制两方面展开， 整体仍处于起步阶段。杠杆操纵不仅会使得会计信息披露质量失真（许晓芳等，2021）， 导致企业债务风险攀升（Harry等，2018）， 还会误导利益相关者的投资决策（徐亚琴和宋思淼，2021）， 甚至可能造成政府资源配置决策的失误（许晓芳和陆正飞，2020）， 危害我国经济的高质量发展。因此， 深入剖析企业杠杆操纵的诱发因素并提出相应的治理建议具有重要的现实意义。

绩效反馈理论认为， 企业实际业绩与期望业绩的差异会影响企业后续战略行为的选择（Cyert和March， 1963）。当实际业绩低于期望水平时， 企业处于业绩期望落差状态， 此时企业经营战略的适应性降低， 未来的可持续发展受到威胁， 损失规避的决策动机会驱使企业铤而走险， 试图通过冒险活动或投机行为扭转局面。现有关于业绩期望落差的研究主要集中在企业创新（陈永恒等，2023）、 战略变革（李至圆等，2022）等活动上， 较少关注业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响及作用机制， 缺乏相关实证依据。而企业的经营业绩会影响企业的资金需求和资金供给， 且企业杠杆操纵动机与企业融资规模和融资能力密切相关。基于此， 本文将企业杠杆操纵与绩效反馈分析结合起来， 研究业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响机理和作用机制， 以弥补现有研究的不足。

本文研究发现： 业绩期望落差与企业杠杆操纵之间存在着显著的正相关性， 且业绩期望落差会通过加剧融资约束和管理层短期主义导致企业杠杆操纵； 此外， 业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响在业绩期望落差连续性较强、 短期偿债压力较大的企业中更为显著。本文的研究贡献在于： 一是基于绩效反馈理论， 丰富和拓展了企业杠杆操纵的分析框架。本文在企业杠杆操纵研究中引入了业绩期望落差， 实证检验了业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响， 揭示了企业杠杆操纵的行为动因。二是从企业杠杆操纵视角丰富了业绩期望落差的经济后果研究。本文将业绩期望落差与企业杠杆操纵联系起来， 拓展了企业行为理论对企业经营决策的影响研究。

二、 理论分析与研究假设

（一） 业绩期望落差与企业杠杆操纵

企业行为理论认为， 企业依据业绩期望差距来评价经营管理状况并指导后续的行为决策（李至圆等，2022）。前景理论表明， 决策者的风险偏好会随着业绩期望差距的变化而不断调整（Kahneman和Tversky， 1979）。经济人是有限理性的， 倾向于风险厌恶， 业绩期望顺差企业的管理者更容易安于当下， 减少风险性举措； 而业绩期望落差企业的管理者为了规避损失， 更具有冒险动机， 此时从事投机式活动更符合其逐利本性。在业绩困境和去杠杆政策的双重压力下， 杠杆操纵可能是业绩期望落差企业基于成本效益原则的一种战略选择（李强和宋嘉玮，2022）。

从成本角度看， 企业杠杆操纵的成本相对较低。实质性去杠杆需要企业压缩债务空间， 合理整合资源， 甚至可能需要折价出售部分资产以获取足够的偿债资金， 或者需要企业增加权益资本， 从股市融资（许晓芳和陆正飞，2020）。相较于经营状态良好的企业， 业绩期望落差企业现金流较为紧缺， 投资者要求的风险溢价也较高， 对于实现实质性去杠杆力不从心。与实质性去杠杆行为相比， 杠杆操纵虽然使得企业的债务违约风险有所增加， 但相对而言操作难度及成本较低， 能够快速实现去杠杆方面的需求。因此， 在合规性去杠杆较为困难的情况下， 杠杆操纵是企业权衡利弊后的一种现实选择。

从收益角度看， 企业杠杆操纵可以满足政策监管要求及外部融资需求， 从而达到获得合法性和缓解融资困境的目的。一方面， 在去杠杆政策压力之下， 对于业绩期望落差企业而言， 突破业绩困境的同时实现实质性去杠杆较为困难， 企业可能选择更具可操作性和可行性的杠杆操纵， 实现形式上的去杠杆以迎合政策要求（许晓芳和陆正飞，2020）； 另一方面， 金融机构在信贷决策中高度重视企业杠杆水平， 以衡量企业的偿债能力和测度企业的财务风险（喻彪和杨刚，2023）。业绩期望落差迫使企业调整经营决策以提升绩效， 出于较高的业绩压力和融资需求， 企业可能会实施杠杆操纵来粉饰自身杠杆水平， 获得外部融资以满足自身生产经营及创新研发活动的需要。

业绩期望落差使得企业同时处于去杠杆压力和融资劣势下， 虽然杠杆操纵存在一定的财务风险， 但通过虚降杠杆获取信任和所需资金， 从而维持企业生产经营和创新研发活动所产生的收益更大。因此， 杠杆操纵是成本相对较低而收益相对理想的一种“占优”手段。基于以上分析， 本文提出如下假设：

H1： 业绩期望落差与企业杠杆操纵正相关。

（二） 融资约束的中介效应

在H1的基础上， 本文认为企业融资约束在业绩期望落差加剧企业杠杆操纵的路径中发挥中介效应。

首先， 业绩期望落差会加剧企业融资约束。业绩期望落差在一定程度上反映出企业的盈利能力和经营状况存在问题， 会引起利益相关者对企业债务契约有效性的怀疑（黄贤环等，2019）。为了保障资金的安全性， 企业的融资金额和相关债务条款会遭受更为严格的限制， 进一步加大企业获得资金的成本和难度， 从而加剧企业的融资困境。

其次， 融资困境会加剧企业的杠杆操纵动机。根据融资优序理论， 企业融资一般遵循内源融资、 债务融资和权益融资的顺序（Myers和Majluf，1984）。债务融资是企业获得生产经营和研发创新必需资金的重要方式， 而银行等金融机构在信贷决策中需要参考企业的杠杆水平。为了规避风险和满足监管合法性要求， 对于杠杆水平偏高的企业， 金融机构会制定更加严苛的条款、 限制贷款资金的发放或者要求更高的风险溢价， 进一步推升企业的融资成本。企业为了降低融资成本、 缓解融资困境， 有可能利用杠杆操纵来降低账面杠杆率。

因此， 业绩期望落差会加剧企业融资约束， 使得企业粉饰杠杆水平以缓解融资困境的动机进一步增强， 从而导致企业实施杠杆操纵。基于以上分析， 本文提出如下假设：

Ｈ2： 融资约束在业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响中发挥中介作用。

（三） 管理层短期主义的中介效应

在H1的基础上， 本文认为企业管理层短期主义在业绩期望落差加剧企业杠杆操纵的路径中发挥中介效应。

首先， 业绩期望落差会加剧管理层短期主义。根据绩效反馈理论， 业绩期望落差的出现往往意味着企业存在资源配置效率不高、 管理运营薄弱等问题， 这一般会被认为是由企业管理者经营能力不足、 管理不善等所致（李奉书等，2024）， 导致管理者的市场声誉受损、 组织的经营合法性受到质疑。为了维护自身利益及声誉， 企业管理层可能会出于“赌徒心理”， 更倾向于采取相对激进的策略来打破眼下的业绩困境， 此时冒险投机行为更可能被采纳。因此， 业绩期望落差可能会导致管理层出现短期主义， 诱使管理层仅追求短期业绩的提升而忽视企业的长远利益。

其次， 管理层短期主义会加剧企业杠杆操纵。根据委托代理理论， 由两权分离导致的代理冲突会影响企业的经营管理决策。较高的杠杆率会提高企业债务风险， 恶化实体投资效率， 从而损害企业经营绩效与市场价值（曾国安等，2023）。实质性去杠杆的时间周期较长， 可能会使企业错失宝贵的投资机会， 在外界压力及维护自身利益双重因素的驱动下， 管理层可能会出于机会主义动机及短视倾向， 通过杠杆操纵快速摆脱高杠杆率的桎梏。

因此， 业绩期望落差会诱导管理层加剧管理层短期主义， 使其选择具有冒险特质的杠杆操纵， 在短期内迅速降低账面杠杆率。基于以上分析， 本文提出如下假设：

H3： 管理层短期主义在业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响中发挥中介作用。

三、 研究设计

（一） 样本选取和数据来源

本文选取2012 ～ 2022年我国沪深A股上市公司作为样本， 并借鉴吴晓晖等（2022）的做法， 对所选样本进行了如下处理： ①剔除金融保险类行业样本； ②剔除数据缺失和ST、 ∗ST等样本； ③剔除年初及年末均含有有息负债但当年无利息支出的样本； ④为控制极端异常值的影响， 对所有连续变量进行上下1%水平的缩尾处理。

经过上述处理， 本文最终得到18307个企业—年度观测值。本文的数据来源于CSMAR数据库。

（二） 变量设定

1. 被解释变量： 企业杠杆操纵。本文参考许晓芳等（2020）的处理方法， 采用扩展的XLT-LEVM法作为企业杠杆操纵的衡量方式， 具体计算方法见式（1）。同时， 稳健性检验中使用基本的XLT-LEVM法衡量企业杠杆操纵， 具体计算方法见式（2）。

ExpLEVMi，t=（D_TOTALi，t+D_OBi，t+D_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+D_OBi，t－DM_ASSETi，t－RDM_ASSETi，t）－LEVBi，t （1）

LEVMi，t=（D_TOTALi，t+D_OBi，t+D_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+D_OBi，t）-LEVBi，t （2）

其中： ExpLEVM和LEVM分别为采用扩展的XLT-LEVM法和基本的XLT-LEVM法衡量的企业杠杆操纵； D_TOTAL为资产负债表中的负债总额； D_OB为表外负债总额； D_NSRD为名股实债总额； ASSETB_TOTAL为账面资产总额； DM_ASSET为固定资产折旧高估的资产总额； RDM_ASSET为研发支出资本化高估的资产总额； LEVB为账面杠杆率。

2. 解释变量： 业绩期望落差。本文借鉴李强和宋嘉玮（2022）的研究， 将业绩期望落差定义为实际业绩低于期望水平时两者之差的绝对值。计算公式如下：

PGi，t=[Pi，t-Ai，t，if Pi，t<Ai，t0，其他] （3）

Ai，t=α1HAi，t+（1-α1）SAi，t （4）

其中： PG表示企业的业绩期望落差； P表示实际业绩， 采用企业总资产回报率（Roa）衡量； A表示期望业绩； α1表示权重， 本文将α1取值为0.5； HA表示历史期望业绩， 取自企业总资产回报率（Roa）的拟合值； SA表示行业期望业绩， 取自企业所在行业除自身以外其他企业的业绩平均值。

3. 中介变量。融资约束（FC）： 参考张璇等（2019）的做法， 使用企业SA指数的绝对值衡量。管理层短期主义（STermism）： 参考张天宇和徐向艺（2023）的做法， 选择研发支出削减额作为管理层短期主义的代理变量， 采用企业第t期和第t-1期的研发支出差额乘以100再除以企业第t-1期末的总资产来计算。

4. 主要控制变量。本文参考饶品贵等（2022）的研究， 选取企业规模（Size）、 资产负债率（Lev）、 企业成长性（Growth）、 盈利能力（Roa）、 企业现金流（CFO）、 股权集中度（First）、 独董比例（Indir）、 产权性质（Soe）作为控制变量， 并控制了年度和行业固定效应。

主要变量具体定义和度量方式见表1。

（三） 模型构建

为验证H1， 本文构建模型（5）检验业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响：

ExpLEVMi，t=α0+α1PGi，t+α2Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t （5）

其中： i表示企业个体； t表示年份； PG表示业绩期望落差； Controls表示控制变量； Ind和Year分别表示行业和年度哑变量； ε为随机扰动项， 服从正态分布。对解释变量和控制变量均做滞后一期处理。系数α1表示业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响效应， 若α1显著为正， 则说明业绩期望落差会加剧企业杠杆操纵， 从而H1成立。

为验证H2和H3， 本文构建模型（6）、 （7）检验融资约束（FC）和管理层短期主义（STermism）的中介效应：

Mi，t=β0+β1PGi，t+β2Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t（6）

ExpLEVMi，t=γ0+γ1PGi，t+γ2Mi，t+γ3Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t （7）

其中， M表示中介变量， 包括企业融资约束（FC）和管理层短期主义（STermism）。

四、 实证结果与分析

（一） 描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示。由表2可知， ExpLEVM的均值为0.114， 最大值为0.528， 中位数为0.076， 最小值为0， 表明所选样本企业间的杠杆操纵水平存在差异。其他变量的描述性统计结果与现有研究基本保持一致， 表明所选样本具有可靠性。

此外， 本文对所选变量进行了Pearson相关性检验， 结果显示各变量之间的相关系数均小于0.5， 业绩期望落差（PG）与企业杠杆操纵（ExpLEVM和LEVM）的相关系数在1%的水平上显著为正， 初步表明业绩期望落差会加剧企业杠杆操纵。同时， 多重共线性检验结果显示， VIF均小于1.7， 表明模型不存在严重的共线性干扰。

（二） 回归结果分析

1. 业绩期望落差与企业杠杆操纵。表3报告了模型（5）的回归结果。由列（1）可知， PG的回归系数为0.178， 在1%的水平上显著， 表明业绩期望落差与企业杠杆操纵显著正相关。列（2）进一步加入了相关控制变量， PG的回归系数为0.695且依然在1%的水平上显著。由此H1得证。列（3）和列（4）采用基本的XLT-LEVM法测度企业杠杆操纵以进行稳健性检验， 结果显示PG的回归系数依然在1%的水平上显著为正。以上结果说明业绩期望落差会加剧企业杠杆操纵。

2. 融资约束的中介效应。表4报告了模型（6）、 （7）的回归结果。列（1）中PG的回归系数为0.695， 列（2）中FC的回归系数为0.452， 均在1%的水平上显著为正， 说明业绩期望落差会加剧企业融资约束。列（3）中， FC的回归系数为0.014且在10%的水平上显著， PG的回归系数为0.688且在1%的水平上显著， 同时， PG的显著性相较于列（1）有所降低。以上结果说明融资约束在业绩期望落差与企业杠杆操纵之间发挥着部分中介作用， H2得证。

3. 管理层短期主义的中介效应。表5报告了模型（6）、 （7）的回归结果。列（1）中PG的回归系数为0.695， 列（2）中STermism的回归系数为1.456， 均在1%的水平上显著为正， 说明业绩期望落差会加剧管理层短期主义。列（3）中， STermism的回归系数为0.009， PG的回归系数为0.682， 且均在1%的水平上显著， 同时， PG的显著性相较于列（1）有所降低。以上结果说明管理层短期主义在业绩期望落差与企业杠杆操纵之间发挥着部分中介作用， H3得证。

（三） 稳健性检验

1. 替换解释变量。参考王垒等（2020）的做法， 将式（4）企业期望业绩中的权重α1赋值为0.7， 计算得到替换解释变量NPG， 回归结果见表6。由表6可知， NPG的回归系数仍然在1%的水平上显著为正， 与上文基准回归结果一致， 表明本文结论具有稳健性。

2. 工具变量法。由于杠杆率较高、 资源配置效率较低、 管理运营薄弱容易导致企业业绩下滑， 本文采用工具变量法以缓解内生性问题。参考姜绍静等（2023）的研究， 本文选取企业所在行业中除自身以外其他企业的平均业绩作为工具变量， 使用两阶段最小二乘法进行回归， 回归结果见表7。由表7可知， PG的回归系数仍在1%的水平上显著为正， 表明基准回归结果具有稳健性。

五、 进一步分析

（一） 业绩期望落差连续性

除考虑业绩期望落差的强度特征以外， 还应考虑时间维度上的连续性业绩困境。相较于单期的业绩期望落差， 连续的业绩期望落差往往被视为企业资源配置效率低和经营能力严重不足的表现， 更易导致外部利益相关者丧失对企业未来收益增长与可持续发展的信心， 进而影响其对企业的投资决策。这将增强企业的杠杆操纵动机， 从而干扰或误导利益相关者的决策。

因此， 本文预期业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响在落差连续时间较长的企业中更为显著。对此， 本文采用企业业绩期望落差连续发生的周期数衡量业绩期望落差连续性（Per）， 当PG连续两期及以上大于0时Per取值为1， 否则为0， 以此将样本分为连续性较强和较弱两组进行分组回归， 以检验业绩期望落差连续性对业绩期望落差与企业杠杆操纵之间关系的调节作用。由表8的分组回归结果可知， 相较于连续性较弱的样本， 连续性较强的样本中PG的回归系数的数值较大， 且这一结果通过了Suest法下的组间差异性检验， 可见业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响在落差连续时间较长的企业中更显著。

（二） 短期偿债压力

业绩期望落差企业进行杠杆操纵的目的之一， 就是提高筹资能力以获得能够满足投资与生产经营需要的资金。短期偿债压力是影响筹资能力的重要因素之一， 短期偿债压力较大的企业往往具有更紧迫的筹资需求， 此时企业为获取外部融资， 进行杠杆操纵的动机会更强。

因此， 本文预期业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响在短期偿债压力较大的企业中更为显著。对此， 本文参考许晓芳等（2021）的处理方法， 以流动负债（包括一年内到期的非流动负债）减去经营活动产生的现金净流量的净额来衡量短期偿债压力（PRESS）， 若PRESS小于同行业企业偿债压力年度中位数， PRESS取值为0， 反之则取1， 以此将样本分为短期偿债压力较大和较小两组进行分组回归， 以检验不同强度的短期偿债压力对业绩期望落差与企业杠杆操纵之间关系的调节作用。由表9的分组回归结果可知， 相较于短期偿债压力较小的样本， 压力较大的样本中PG的回归系数的数值较大， 且这一结果通过了Suest法下的组间差异性检验， 可见业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响在短期偿债压力较大的企业中更显著。

六、 结论与启示

本文探讨了业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响， 研究表明业绩期望落差与企业杠杆操纵之间存在显著的正相关性， 且业绩期望落差会通过加剧企业融资约束和管理层短期主义导致企业杠杆操纵； 经采取多种方法进行稳健性检验， 结果表明本文研究结论依然成立。进一步研究发现， 业绩期望落差对企业杠杆操纵的影响在业绩期望落差连续性较强、 短期偿债压力较大的企业中更为显著。上述研究结论揭示了企业在业绩期望落差下的去杠杆应对策略， 证实了消极的绩效反馈结果对企业粉饰杠杆水平的作用机制， 也为企业杠杆操纵的影响因素提供了新的解释。基于上述研究结论， 本文得到如下启示：

一是政府可以制度建设为抓手， 约束企业杠杆操纵行为。一方面， 可以立法的形式对企业杠杆操纵行为进行监管， 持续加强资本市场监管体制机制建设； 另一方面， 不仅要对企业进行监控， 还要强化金融机构的实时监管， 监管范围要尽可能地覆盖现有杠杆操纵的所有形式， 充分发挥金融机构对企业杠杆操纵的约束作用。

二是监管部门应加大对业绩期望落差企业的监管力度， 对于存在业绩期望落差、 融资行为较多、 信息披露质量较低的企业实行重点监管， 加大对杠杆操纵行为的处罚力度。同时， 应完善会计准则， 规范企业财务杠杆相关会计确认、 计量与披露行为， 压缩利用准则恶意操纵杠杆的空间， 提高企业进行杠杆操纵的难度及成本。

三是企业应充分认识杠杆操纵的风险及潜在不良后果， 不断强化风险管理意识， 及时洞悉管理层短期主义， 防范杠杆操纵风险。要加强债务管理， 制定合理的债务偿还制度， 积极稳妥地推进债务偿还和资金保障工作， 从而降低企业杠杆水平。同时， 要优化企业资本结构， 切实提高资本盈利能力， 达到提升企业价值的最终目的。

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（责任编辑·校对： 许春玲 刘钰莹）