并购重组问询函披露状况与内容特征挖掘

【摘要】并购重组是资本市场优化资源配置的重要方式和手段， 然而近年来出现的“三高”交易、 忽悠式重组等异常并购重组行为严重损害了投资者利益。证券交易所通过发放问询函发挥一线监管职责。本文利用2015 ～ 2022年我国A股上市公司并购重组问询函数据， 从发函数量、 行业分布、 地区分布以及问询函文本长度和回函效率等多个维度， 深度剖析我国资本市场并购重组问询函的披露状况。基于并购重组业务全流程视角， 构建包含“标的筛选—评估预测—交易方案—整合接管”四个核心环节的问询监管逻辑框架， 深度挖掘分析问询函文本内容特征， 以更好揭示我国资本市场问询函的监管重点和热点问题。

【关键词】并购重组问询函；监管问询；披露状况；内容特征

【中图分类号】 F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2024）23-0061-7

【基金项目】国家自然科学基金专项项目“面向未来的科学基金信息管理系统优化研究”（项目编号：J2124019 ）；安徽省教育厅研究生教育质量工程项目“数智时代会计专业研究生数据分析能力提升研究：框架、策略与路径 ”（项目编号：2022jyjxggyj077）；安徽省高等学校省级质量工程项目“数智时代会计专业人才培养模式变革与课程体系重构研究”（项目编号：2023jyxm0054）

【作者单位】1.合肥工业大学管理学院， 合肥 230009；2.合肥工业大学经济学院， 合肥 230601

一、 引言

并购重组是企业发展壮大的“助推器”， 也是加速国民经济结构调整与深化供给侧结构性改革的“快车道”（刘莉亚等，2016）。随着《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》《上市公司重大资产重组管理办法》等一系列规则指引相继发布或修订， 资本市场在企业并购重组的主渠道作用得以进一步发挥， 力促优质资产与资本市场之间的“双向奔赴”。但由于存在信息不对称和代理问题， 企业并购活动中也涌现出了不少“以重组之名、 行掠夺之实”的机会主义行为， 高溢价并购后的巨额商誉减值、 虚假重组帮助大股东减持套现等问题， 给资本市场带来了不少风险， 引起了监管部门和投资者的密切关注（李晓溪等，2019）。

自2013年注册制改革和信息披露直通车制度实施以来， 信息披露监管从事前监督转向事后审核， 即以问询函方式进行非行政处罚性监管， 并逐渐成为事后监管的主要途径之一。2023年伴随着全面注册制改革相关制度的正式发布， 上市公司并购重组亦全面步入注册制时代。证券交易所以信息披露为核心， 同步制定完善了重组审核规则及重大资产重组信息披露指引， 旨在进一步发挥证券交易所一线监管优势， 强化上市公司并购重组信息披露要求（高榴和袁诗淼，2017）。问询监管制度作为一种非处罚性的预防式监管， 具有事中矫正和事后监督的职能， 承担着指导者和监督者的双重角色。从并购协定条款的可行性和合理性、 并购交易双方各类信息、 并购后的整合规划等多个方面进行全面精准的问询监管， 严格防范并购交易的异常行为， 发挥公开、 及时、 精准问询对于揭示交易风险的约束作用， 从而更好地维护并购重组市场秩序。对于上市公司不按规定回函或未充分说明信息的行为， 证券交易所后续可能采取强制监管措施， 这不利于上市公司重组活动， 甚至可能直接中断其重组进程（查媛媛和万良勇，2020）。

现有文献对问询监管的影响因素及其经济后果展开了大量研究， 其中多数研究主要关注公司治理（余明桂和卞诗卉，2020）、 管理层能力（王艳艳等，2020）、 监管机构审查（Baugh等，2021）、 会计师事务所特征（鲁桂华等，2020）等因素对上市公司收到问询函概率的影响， 以及研究问询函对上市公司内部控制（聂萍等，2020）、 股价（罗琦等，2023）、 审计费用（仲怀公等，2023）、 高管变更（李春玲等，2022）和信息披露质量（吴桐等，2023）等方面的监管效应。且大多面向年报问询函， 对并购重组类问询函的研究相对较少。仅有的少量研究也多是采用案例研究法， 探讨典型企业被问询的动因以及对其并购重组行为的影响， 缺乏从整体数据分析层面对我国A股上市公司并购重组问询函监管现状的剖析， 更是缺乏从并购重组全链条视角对分析问询函文本内容特征的深度挖掘（张超等，2023）。为此， 本文在明晰问询监管的本质内涵和制度背景特征的基础上， 基于2015 ～ 2022年我国A股上市公司并购重组问询函数据， 从发函数量、 行业分布、 地区分布、 文本长度、 回函效率等多个维度深入剖析并购重组问询监管的状况， 并基于并购重组业务全流程视角， 构建涵盖“标的筛选—评估预测—交易方案—整合接管”四个核心环节的问询监管逻辑框架， 系统梳理、 提炼并购重组问询函的内容特征， 从而更好地揭示我国上市公司并购重组问询函的监管重点和热点问题， 从状况分析和内容特征两方面拓展现有关于并购重组问询函的相关研究。

二、 概念界定与制度背景

（一） 概念界定

问询监管尚没有统一的定义， 美国称为Comment Letter， 澳大利亚称为Query Letter， 我国称为问询函。问询机制作为一种事后监管， 是监管机构依照相关规定， 对上市公司在财务报告、 并购重组、 关联交易、 股票异常波动等方面存在不合情理、 涉嫌违法违规的事项发出问询函， 要求问询对象在规定时间内以书面形式进行一次或多次回函补充、 说明和改正的制度性安排， 属于行政指导型的柔性监管方式。问询函以其简便灵活、 类型多样、 涉事广泛的特点， 在规范上市公司信息披露行为、 强化投资者权益保护、 维护证券市场良好的交易环境等方面发挥着重要作用（陈运森等，2019）。

（二） 问询监管模式的国际比较

我国问询监管机制改革与进一步完善行政处罚体制和建立上市公司信息披露直通车制度密切相关， 是在充分借鉴西方发达资本市场监管经验基础上所实施的制度创新。我国问询监管模式与美国更相似， 但在问询主体、 问询范围、 问询内容和披露程度等方面， 具有中国特色（陈运森等，2018）。表1从发函机构、 定期审核、 问询内容、 披露情况和问询函类别方面， 对比了中国、 美国、 澳大利亚三国问询监管模式的差异。

（三） 并购重组问询函监管模式的中美比较

由于市场成熟度、 投资者保护机制以及外部监督机制的差异， 中美两国并购重组问询监管模式存在一定的差异。美国资本市场更为成熟， 投资者权益保护机制更完善， 且有分析师、 做空者、 律师等外部主体的审查监督， 上市公司所提出的并购建议相对合理， SEC不会从商业意义上干预交易， 也不会对交易实时发表问询意见。而我国资本市场属于新兴市场， 投资者权益保护制度和外部监督机制都有待完善， 我国监管机构会对并购交易本身实施干预， 且通过实时公布并购重组问询函来对不当并购行为进行公开质询， 提高了并购交易的信息透明度， 强化了对不当并购行为的震慑力（Shuo，2023）。表2比较了中美两国并购重组问询函的差异。其中， 在美国所有并购重组提议的交易中， 只有6%被终止（Johnson等，2022）。而在Shuo（2023）的研究中， 2014年12月 ～ 2018年8月中国所有拟进行的大型并购中有37%被终止， 这表明许多交易经不起审查， 而不受并购问询函或准则约束的小型并购被终止的可能性要小得多， 只有10%的拟提议并购被终止。

三、 并购重组问询函的基本特征

（一） 并购重组问询函的发函数量

上海证券交易所（简称“上交所”）和深圳证券交易所（简称“深交所”）分别于2013年7月和2011年10月正式建立上市公司信息披露直通车制度， 此后两所取消了信息披露的事前形式审核， 通过问询函等方式进行事后监管。因此， 我国在2014年正式建立和实施全面问询监管制度。本文按照问询函类型整理了2014 ～ 2022年沪深交易所问询函（见表3）。2014年12月， 问询监管首月发布的5份问询函均与并购重组有关（由于2014年发布的问询函数量太少，种类比较单一，本文后续分析统计忽略2014年的数据）； 2015年和2016年并购重组类问询函快速增加到382份和530份， 定期报告类问询函分别为139份和271份， 此时并购重组类问询函是监管重点。随后两大证券交易所发放的并购重组类问询函占比逐年降低， 由2015年的61.41%下降到2022年的6.67%， 定期报告类和其他类问询函占比逐渐提升， 定期报告类问询函占比由 2015年的22.35%上升至2022 年的31.72%。另外， 从证券交易所发函数量来看， 深交所发函数量要远远多于上交所。

1. 并购重组监管强度的变化特征。图1展示了2015 ～ 2022年上市公司重大资产重组数和并购重组问询函数的分布情况。

整体上看， 并购重组问询函数量与重大资产重组数量的分布差异不大， 说明证券交易所在并购重组问询监管方面不存在选择性监管问题。这里将并购重组问询函数与重大资产重组数结合分析， 两者的数量之差可以视为证券交易所并购重组监管强度。如图1所示， 2015 年的并购重组问询函数并没有覆盖上市公司重大资产重组数， 表明证券交易所问询监管强度相对较低， 而到2017 年并购重组问询函数开始大于重大资产重组数， 说明2017年证券交易所问询监管强度较强。近年来， 尽管并购重组问询函数均大于重大资产重组数， 但两者间的差距越来越小， 表明并购重组仍然是证券交易所的监管重点， 只是监管强度有所降低。由图1可知， 各年度平均问询数约为1。 平均问询数指的是每年度的重组类问询函与重组事件之比， 大于1意味着总体来说每年的重组案都会收到1封以上的问询函， 既能够体现监管的严格、 细致与审慎， 又能够反映出当前 A 股市场的重大重组活动还需要进一步规范。

2. 并购重组问询函数量特征变化的成因。无论是重组数还是问询函数， 整体都呈现下降趋势， 究其原因： 一是在注册制改革推进的大背景下， IPO审核变快， 一些公司不再通过重组途径上市而选择直接 IPO； 二是随着 2018 年“全面从严监管”要求的提出， 证券交易所问询函等监管手段起到了威慑作用， 有力遏制了一些“忽悠式”“虚假式”的重组行为； 三是由于资本市场受到外部环境的影响， 部分企业活动在2019 ～ 2021年出现停滞， 重大资产重组事件数减少， 并购重组问询函数量也随之减少。

（二） 并购重组问询函的行业分布

并购重组问询函所涉及的行业众多。图2展示了我国证券交易所并购重组问询函的行业分布情况。主要根据《上市公司行业分类指引》（2012年修订）对上市公司进行行业划分， 使用一级代码进行分类， 考虑到制造业上市公司数量过多， 因此对制造业采用二级代码。

1. 不同行业并购重组问询函的数量分布特征。不同行业收到并购重组问询函的数量存在差异， 为了排除行业内上市公司数量不同对问询函数量的影响， 本文将A 股不同行业上市公司数量作为对照， 如图2所示。整体而言， 证券交易所发放的并购重组问询函总量的行业分布与上市公司行业分布相似， 表明重组类问询函无明显行业偏好。收到并购重组问询函数量最多的行业是C类制造业， 占整个行业的将近65%。制造业上市公司的数量是其他行业的数倍不止， 因而并购重组事件的发生也更频繁， 收到问询函的概率也更大。为了增强行业分析的可比性， 制造业按二级行业进行细分， 发现数量依旧是制造业最大， 依次是C39“计算机、 通信和其他电子设备制造业”、 C26“化学原料和化学制品制造业”。F“批发和零售业”紧随其后， 该行业在我国已是一个高度集中的行业， 且规模经济效应、 协同效应显著， 随着整合和发展行业内并购重组活动增多， 并购重组问询函数量也相应变多。

2. 并购重组问询函重点监管行业分布特征。图2中， 考虑到不同行业上市公司数量的差异， 构建并购重组问询函数/上市公司数这一指标旨在消除行业上市公司数量因素对其收到并购重组问询函数量的影响， 以便更加客观地反映问询函的重点监管行业。H类行业（住宿和餐饮业）收到并购重组问询函的数量要远多于该行业上市公司总数， 问询函数量是上市公司数量的1.5倍， 而在制造业C20（木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业）和C41（其他制造业）中该比值也均大于1， 这三个行业可能是并购重组问询函的监管重点。

（三） 并购重组问询函的地区分布

不同地区市场化水平会影响并购事件和并购重组问询函的数量。因此本文拟根据上市公司注册所在地， 剖析不同地区上市公司收到并购重组问询函的数量差异， 探究并购重组问询函的地区特征。图3展示了省域维度上市公司收到并购重组问询函的数量分布。

1. 并购重组问询函数量分布的区域特征。从图3中可以看到不同省份收到并购重组问询函的数量存在差异， 广东省、 浙江省、 江苏省、 北京市和上海市收到的并购重组问询函数量相对较多， 其中广东省最多， 并购重组问询函达到356封。而青海省、 贵州省和西藏自治区等地区的上市公司被问询的绝对数量较少， 均在10封左右， 西藏自治区所收到的并购重组问询函数量最少（为7封）。

2. 并购重组问询函重点监管区域特征。从图3中还可以看出， 问询数量最高的前五个地域是广东省、 浙江省、 江苏省、 北京市和上海市， 均是经济发展较发达、 市场化程度较高的地方， 而重大资产重组事件数量排名前五的同样是这五个省份。针对重大资产重组事件的地区平均问询数， 多数地区都在1左右。其中， 作为市场化程度较高、 问询函数量和重大重组事件数量均较多的江苏省， 平均问询函数仅为0.71， 反映了该地区能够更好地把好重组“入口关” ， 盲目的重组行为较少， 从而为企业提供了更加公平、 高效的并购环境。

四、 并购重组问询函的内容特征

（一） 并购重组问询函的文本长度

表4从发函和回函两个维度分析了2015 ～ 2022年我国A股上市公司问询函的文本长度特征。Panel A的问询函发函文字长度呈现逐年上升趋势， 从2015年的1416字符增长到 2022年的2040字符， 其中并购重组和定期报告的问询函平均字数相对较多， 平均在2700字， 字数最多时达3000字以上， 而其他类的问询函平均字数最少， 均在1000字左右。Panel B的问询函回函文字长度总体呈现递增趋势， 从2015年的平均回复9568字符到2022年的11808字符， 原因可能是受外部环境的影响， 2020年及之后上市公司的回复力度稍有下降。其中并购重组问询函回函平均字数最多， 在2019年和2020年一度接近两万字， 表明了并购重组问询函问题的复杂性， 而其他类问询函回函平均字数最少， 平均为6000 余字符。综合分析发现， 定期报告和其他类问询函回复字数均为发函长度的5倍左右， 而并购重组问询函回复长度是发函长度的6倍左右， 这既和并购重组问询函的复杂程度有关， 也说明上市公司更加重视并购重组问询函的回复。

（二） 并购重组问询函的回函效率

从表5可以看到， 上市公司对于证券交易所问询函的平均回复时长总体变化不大， 呈现逐年缓慢增加的趋势。在三类问询函中定期报告的回复时长相对更长， 说明上市公司对于定期报告的问询更不易处理， 需要更多的时间和精力进行回复。但在2021年并购重组问询函出现了最长回复时长48.5天， 这可能与2021年并购市场中交易持续低迷、 重组数量下降有关（应千伟等，2023）。

（三） 并购重组问询函的文本内容

之前的相关研究重点关注了并购重组问询函的数量特征， 但是对其文本内容特征关注不足， 影响和制约了问询函的决策价值。本文从证券交易所官网获取了2022年所有上市公司的并购重组问询函， 利用文本分析方法对问询函的文本内容进行挖掘， 揭示并购重组问询函的文本内容特征， 具体词频见表6。

第一， 问询函高度重视第三方中介机构的广泛参与。诸如“财务顾问”“会计师”“律师”“评估师”等词语高频出现， 要求中介机构的专业人员对相关事项发表专业核查意见， 提高信息披露质量。第二， 问询函呈现出典型的行业特征。“科技”“航天”“能源”“矿业”“船舶”等高频词反映了国家的战略需求和产业导向。第三， 交易估值与定价是问询函重点关注的内容。诸如“评估”“预测”“价格”“估值”“定价”等词语高频出现， 特别关注估值和预测所需财务数据（诸如“净利润”“营业收入”“收入”“毛利率”“资产负债率”等）的异常波动（诸如“波动”“下降”“上升”等）。“业务”“客户”“产品”“项目”“行业”“生产”“同行业”“采购”等反映公司经营管理状况的词语也高频出现。第四， 问询函非常重视并购重组方案设计， “业绩”“承诺”“补偿”“支付”等相关词语的出现频次也很高。

五、 基于并购重组全流程视角的问询函文本内容特征挖掘

（一） 基于并购重组行为全过程的问询监管逻辑框架

问询监管是提升上市公司并购重组效率的重要手段， 随着上市公司并购重组活跃度的不断提升， 被监管层关注问询的公司数量也在不断增加。深度解读并购重组问询函的内容特征可以发现， 虽然不同行业、 不同交易类型的问询内容有所差异， 但从内在逻辑角度而言问询内容均涵盖并购重组业务全流程， 主要包括交易作价的合理性、 交易方案的合理性、 交易标的估值的合理性、 商誉减值、 业绩承诺设置合理性、 标的公司能否实现有效整合与管控等问题。

并购重组全流程包括并购前准备阶段、 并购中实施阶段和并购后整合阶段。首先， 并购前准备阶段的核心是筛选目标企业， 主要是明确并购动机和目的、 确定并购战略、 成立并购小组、 开展尽职调查， 上述工作属于企业的商业机密和内部工作流程， 不会对外公布。因此， 对于上市公司筛选标的公司过程的问询较少， 少量的关注也聚焦于交易的目的及必要性。其次， 并购中实施阶段的核心任务是确定并购定价和并购方案。“价格合理性”一直是并购交易中重要且敏感的因素， 上市公司需要利用历史报表数据和业务经营情况， 来对标的公司进行评估与预测， 最终确定交易价格。因此， 这一阶段问询的重点是相关报表数据的差异和波动以及标的资产能否持续盈利等。并购方案设计的关键是支付方式、 资金来源或用途以及业绩承诺的合理性和可实现性等， 诸如标的资产业绩真实性、 上市公司现金收购资金来源、 标的资产是否存在资金占用、 违规担保等方面是问询的热门方面。最后， 并购后整合阶段的重点是整合接管。并购重组交易完成后， 能否实现人、 财、 物等资源层面的整合以及管理、 文化层面的深度融合， 实现有效整合和接管至关重要。并购后能否对交易标的实施有效整合及控制， 也是证券交易所问询监管的焦点。通常是从战略发展规划、 业务管理模式等方面对公司能否实现有效整合与管控发问。此外， 证券交易所还会对涉及内幕交易或利益输送等侵害中小投资者合法权益的违法违规问题进行问询。基于上述逻辑， 本文基于并购重组业务全流程视角， 构建了涵盖“标的筛选—评估预测—交易方案—整合接管”四个核心环节的问询监管逻辑框架，见图4。

（二） 基于并购重组全流程的问询函文本内容特征关键词挖掘

问询函中对同一类问题有着多种不同的表述， 即使是同一表述内容因其位置不同提供的信息价值也会有所差异， 因此， 前文使用词频分析只能粗略总结并购重组问询函所关注的问题。为了更进一步揭示我国上市公司并购重组问询的监管重点， 本文重点研读、 梳理总结了2022年沪深两市并购重组问询函116份， 基于并购重组行为全过程监管逻辑， 汇总提取了问询函每段问题中的关键词（结果见表7）， 以便更好地反映我国上市公司并购重组问询函的监管重点和热点问题。

首先， 并购前准备阶段重点关注标的筛选。这部分占并购重组问询问题的7.22%， 多针对交易的目的和必要性， 如交易是否存在债务风险转移、 涉嫌关联方利益输送及损害上市公司和中小股东利益的情形， 标的资产业务与公司现有主营业务是否具有显著协同效应， 相关交易能否提高上市公司资产质量等。此外， 还会关注到交易对方， 要求交易对方详细说明与标的资产之间的具体情况和完善交易对方相关的信息披露， 来补充询问说明该交易的实际目的。

其次， 并购实施阶段重点关注评估预测和交易方案。其中， 交易定价、 报表类数据、 经营管理这三部分占总问询函问题的61.95%左右， 在并购重组问询函中关注度最高， 且这三部分内容之间存在内在关联关系， 因为评估交易定价的主要依据是报表类数据和经营管理信息。其中， 交易定价部分是问询函中最常见的问询问题， 甚至平均一份问询函中这个问题会被问询两次。该部分问询涉及的内容多、 关注点细且专业性强， 主要包括收入、 成本、 利率、 应收账款、 存货、 固定资产、 房屋、 土地、 负债等， 此外， 评估方法、 评估参数、 评估假设以及政策和行业变动等影响评估的因素也常被问询。报表类数据相关提问数量最高， 常见的问询问题包括收入、 毛利润与业绩的合理性、 可实现性和可持续性； 标的公司负债情况， 包括偿债能力、 担保、 债务转移、 应付款项及资产负债率等； 标的公司应收账款和存货也是提问“常客”； 房屋和土地等重要的不动产， 其产权权属问题也常被问及。经营管理部分的问询问题通常内容较长且复杂， 旨在确保标的公司的核心竞争力， 关注重要客户与供应商以保障业务可持续， 防止关联方的“资金占用和拆借”损害公司利益， 对重要的、 新开工的“产品与项目”确保其可行性和盈利性。而交易方案占总问询函问题的9.36%左右， 重点问询资金能否及时到位、 对方支付能力以及可能损害中小股东利益的情形。

最后， 并购整合阶段重点关注整合接管。该部分占总问询函问题的9.42%， 重点问询并购交易后的整合措施、 财务状况和控制权以及同业竞争变化情况， 注重重组后续整合和承诺履行情况， 强化对商誉减值、 业绩承诺精准达标、 业绩补偿履行等事项的持续监管， 以提高并购重组整合效果。对于出售资产的重组交易， 问询函尤其重视上市公司出售后的可持续经营情况。此外， 有关合法合规的问询问题占比近8%， 主要涉及并购重组程序的合法合规性、 信息披露违规和内幕交易等。

六、 结论

并购重组是资本市场优化资源配置， 服务实体经济高质量发展的重要方式和手段。然而近年来出现的“三高”交易、 忽悠式重组、 规避重组上市等异常并购重组行为， 对利益相关方造成了不利影响。作为上市公司并购重组的监管力量， 证券交易所应负起一线监管职责， 加强并购全程审慎监管， 充分发挥问询监管职能， 通过刨根问底式问询， 实现对上市公司并购重组事项的“严格把关”， 持续加大对并购重组异常行为的监管震慑力度。

本文利用2015 ～ 2022年我国A股上市公司并购重组问询数据， 从发函数量、 行业分布、 地区分布以及问询函文本长度和回函效率多个维度， 深度剖析了我国资本市场并购重组问询函披露状况。基于并购重组业务全流程视角， 构建了涵盖“标的筛选—评估预测—交易方案—整合接管”四个核心环节的问询监管逻辑框架， 对问询函文本内容特征进行深度挖掘。内容分析结果表明： 在交易准备阶段主要关注标的筛选的动机、 目的和合理性； 在交易实施阶段重点关注交易定价的合理性和交易方案的有效性， 通过对标的公司报表类数据和经营管理情况的问询来评估与预测价格的合理性， 通过问询支付与资金、 业绩承诺等相关情况阐明交易方案的有效性； 在交易整合阶段则格外关注整合接管问题。研究成果重塑了证券交易所面向并购重组全链条的问询监管逻辑， 揭示了我国上市公司并购重组问询的监管重点和热点问题， 有助于更好地指导上市公司开展高质量的并购重组工作， 全面把握并购重组全过程的关键点， 降低证券交易所问询概率， 同时也能提升证券交易所问询监管的针对性。

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（责任编辑·校对： 刘钰莹 许春玲）