疫后时代下中国投资基金高质量发展的路径思考

2020年3月新冠疫情暴发后，全球金融市场经历了大幅下跌，投资基金在危机中承受了巨大压力。随着资产管理机构等非银行金融机构的不断发展，投资基金已经成为引导中国跨境资本双向流动的重要渠道。为提升中国资产管理机构和投资基金的发展韧性，本文建议基金采取长期、机构导向的投资行为，结合主动与被动投资策略，进行多元化的资产配置。同时，加强开放式基金的流动性风险管理，完善信息披露，提升基金的治理水平。

全球经济与金融一体化推动了各国金融市场的开放与融合，中国金融市场的对外开放也在不断加速。近年来，沪港通、深港通、沪伦通、债券通等机制的启动，以及合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资限额的取消，大幅提升了中国与国际资本市场的联系。中国正逐步成为国际化的投融资平台，吸引外资对国内市场的投入，同时也促进国内资本的海外投资，进而实现资产的全球配置。这种双向的国际化投资有助于提升国际风险分担，推动一国的经济增长与金融市场发展。然而，金融开放也扩大了中心国家货币政策变动对中国等新兴经济体的外部冲击作用，从而对中国等新兴经济体的宏观经济和金融稳定造成威胁。

自2008年全球金融危机以来，全球银行业监管加强，非银行金融中介机构（NBFI）快速发展。中国的资产管理行业在近年来也在稳步发展，投资基金市场规模持续扩大。投资基金作为主要的资产管理机构和跨境投资主体，通过多元化组合投资和资产配置驱动国际资本跨境流动，成为向中国等新兴经济体提供非银行资金和传递金融状况的重要渠道。然而，投资基金引导的跨境资本流动具有明显的顺周期特征，对全球金融状况的敏感性较高，特别是在全球金融风险上行时期，容易加剧顺周期的投资行为，增加中国等新兴经济体资本流入骤停等外部风险。新冠疫情暴发初期，全球经济活动放缓，全球多个中央银行采取了降息和量化宽松的货币政策，经济前景的不确定性增加，导致大量的投资基金出现大规模的资本外流，开放式企业债券基金面临的负向波动更为严重，大量企业债券被抛售，进一步加剧了一国金融市场的波动。

中国的资产管理行业稳步发展

随着中国的法治环境不断完善、交易机制更加透明，资产管理行业在近几年稳步发展，基金市场规模持续扩容。根据中国证券投资基金业协会数据，截至2023年末，中国资产管理行业业务总规模为67.06万亿元，产品数量共计202645只。其中，公募基金11528只，资产净值为27.60万亿元；开放式公募基金10174只，资产净值为23.80万亿元，在公募基金中的占比达86.2%。公募基金在宏观经济、金融和资本市场中占据重要地位，其资产管理规模相当于当年GDP总量的21.9%、当年广义货币（M2）余额的9.4%、当年年末股市流通市值的40.9%。截至2023年末，公募基金管理公司共有145家，其中，内资基金管理公司96家，外商投资基金管理公司49家（包括中外合资和外商独资）。目前，中国的公募基金管理规模集中度仍然较高，前二十家、前十家和前五家基金管理公司分别管理63.6%、40.1%和23.5%的资产。与此同时，随着居民财富的日益增长及其投资需求的不断增加，基金账户数量明显增多。截至2022年末，公募基金账户数已达到15.22亿户，其中个人投资账户居多，从2012年末的不到1万户增长至2022年末的15.21亿户，而机构投资账户数仅为65.93万户。个人投资者是公募基金最主要的资金来源，持有公募基金的资产管理规模占比达到51.9%。

从投资基金的类型和产品结构来看，投资基金的资产管理产品以共同基金为主要代表。共同基金是一种汇集资产进行投资的简单手段，通常包括开放式基金和封闭式基金两种形式。相较于封闭式基金，开放式基金保持稳定增长。根据国际投资基金业协会（IIFA）报告，自2008年末以来，全球开放式基金的数量和资产管理规模不断增长。截至2023年第二季度末，全球受监管的开放式基金数量已将近14万只，总资产管理规模达到65.07万亿美元，相较于2008年末的资产管理规模翻了近两倍。其中，亚洲地区的开放式基金在全球金融危机后实现了快速增长，其资产管理规模由2008年的2.32万亿美元扩张至2023年二季度的9.33万亿美元，基金数量也由1.75万只增加至4.10万只。中国占据了亚洲区域最大的市场份额，占比为35.4%。中国的开放式基金行业发展迅速，资产管理规模在全球位居第四位，但在全球开放式基金资产管理规模中的占比仅为5.07%，未来仍有较大的发展潜力。

截至2023年第二季度末，全球开放式基金资产以股票型基金为主，占全球开放式基金资产管理规模比重为46%，债券型开放式基金的占比为19%，混合型基金的占比为11%。交易型开放式指数基金（ETF）的资产管理规模为10.12万亿美元，在开放式基金资产管理规模中的占比为15.6%，而在2014年末，ETF的资产管理规模仅为24.51亿美元。其中，美国拥有最大的ETF市场，其资产管理规模超过7万亿美元，在全球开放式基金中的占比达72.1%。中国的ETF市场也发展迅速，自2004年第一只ETF产品上市以来，到2022年末，产品数量已达到746只，基金份额达1.45万亿份，在全球ETF市场中的占比为2.47%。ETF的快速发展是开放式基金持续增长的主要原因。

从主动型基金和被动型基金分类来看，尽管主动型基金的产品规模仍然最高，但是却呈现不断下降的趋势，而被动型基金的规模则不断增加。1980年之后，欧美股债市场表现乐观，被动投资受到广泛欢迎。全球金融危机之后，在全球低利率和不确定性上升的环境下，投资基金等资产管理机构利用主动型基金获取超额收益的难度越来越大，大量投资者转向被动型产品，被动投资持续获得大量资金流入，在规模和参与度两方面都急剧增长。ETF是在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金，按照所选指数中所包含的成分证券或商品在该指数中的种类和比例，采取完全或抽样复制法进行被动投资。ETF的管理成本较低，具有很明显的吸引力。因此，ETF的快速增长也是中国被动型基金重要性上升的一个重要原因。

被动投资快速扩张，使得资产管理市场的集中度大幅提升。从主动型基金流出的大量资金集中流入少数被动投资领先机构的指数基金和ETF产品中，导致领先的被动投资机构规模迅速增长。被动投资领域中领先的机构具有明显的先发优势，其产品发展时间早、知名度高、流动性好、规模大，市场占有率较高。大多数主动投资管理机构则增长缓慢。在资产管理市场内部的不同投资领域中，公开市场尤其是债券投资市场，其管理具有很大的规模效应，市场集中度相对更高。

投资者结构方面，机构投资者如养老金、保险公司、主权财富基金等是资产管理市场传统意义上主要的资金来源，而个人投资者是最终资金来源的提供者，随着私人财富的增加、销售渠道的改善和服务成本的降低而稳步增长。

鼓励长期和机构导向的投资行为

市场的稳定性和长期发展依赖于投资者的专业水平和投资能力。个人投资者尽管是金融资产的重要持有者，但由于其专业能力有限且风险厌恶度更高，其投资决策往往更加短视且顺周期，这可能会增加金融市场的波动性。相比之下，机构投资者如养老基金和保险公司等，由于其长期的资金使用需求和专业的投资管理能力，能够更有效地进行长期和价值投资，从而提高金融市场整体的稳定性和运作效率。

个人投资者的投资决策受到多重因素的影响，包括经济发展水平、金融市场成熟度、社会保障体系完善程度、资产回报率、投资者保护程度以及文化传统与风俗等。机构投资者通常具备更加专业的投资水平、更长远的投资视野和强大的价值投资能力，使得他们在抵御市场波动时表现得更为成熟和稳健。长期稳定的资金来源有助于资产管理机构执行长期投资策略，从而提高资本市场的稳定性。然而，短期资金主导的基金会造成其行为的短期化，加剧投资行为的顺周期性，从而放大资本市场的波动性。

因此，基金应当积极鼓励长期和机构导向的投资行为。基金经理应关注并适当提升长期资金和机构投资者的占比，以减轻市场短视行为带来的影响并提高金融体系的整体效率。此外，应鼓励设计和推广更多符合长期投资需求的金融产品，例如目标日期基金和生命周期基金等产品，以满足投资者在不同生命周期阶段的投资需求，并有针对性地设计满足个人投资者的金融产品，同时积极引导个人投资者通过机构投资者进行专业化投资。个人投资者应及时调整并提升自己的投资理念，学习国际证券市场的基本投资方法和技巧，并建立适合自身实际情况的长期投资组合，通过综合配置不同类型的资产，逐步构建预期风险和收益匹配的投资组合。这些政策不仅有助于金融市场的稳定，也有利于提高个人和机构投资者的财富增长潜力。

鼓励主动投资与被动投资相结合的投资组合策略

基准指数驱动型基金，或被动投资基金，主要通过分散投资于各类资产的指数来获得与指数相匹配的收益。随着被动投资策略的普及，资金大量从主动管理基金流向市场上少数主导的被动投资机构，如指数基金和ETF产品，显著扩大了机构规模并提升了市场集中度，进而改变了整个资产管理行业的竞争格局和市场结构。

在跨境投资中，基准指数驱动型基金由于对全球金融周期变化和金融市场波动的反应极为敏感，基金资本流动伴随指数的调整会产生剧烈波动。被动投资策略如果过度集中于某些国家或地区的资产，特别是在全球主要市场指数中占比较大的市场，所面临的潜在损失可能会在全球或局部市场动荡时而放大。基准指数驱动型基金通常将指数中的经济体视为一个整体，对具体国家的经济基本面的关注度较低。当指数调整导致某个经济体的权重变化时，可能触发基金大规模重新配置，影响该国市场稳定性。在全球风险事件发生时，可能引发基金的集体抛售行为，加剧资本流动和资产回报的波动性。当投资组合发生改变时，这种行为极易引发市场的连锁反应。

与被动投资策略不同，投资基金的主动投资策略旨在通过利用可用的信息和投资技术获取超越基准指数的表现，有助于基金管理风险并追求超额收益。从投资基金的资产配置和投资组合构建来看，在构建股票投资组合时，采用主动策略的基金经理可能会采用自上而下或自下而上的方法。自上而下的策略强调从宏观经济到行业/地区再到个股的分析路径；自下而上的策略则专注于对单个股票的深入分析，而较少考虑宏观经济因素。在构建债券投资组合时，被动债券投资通常旨在匹配债券指数，通常采用抽样方法来近似复制指数。但这一策略在实施中面临挑战，例如债券流动性较差和指数的频繁更替。与此相对的主动债券投资则侧重于通过预测利率走势来实现超额收益，这通常涉及利率决策、板块选择和具体债券的选择。与股票基金不同的是，宏观经济分析在债券市场投资中尤为重要，因为对利率变化的准确判断是获取超额收益的关键。

因此，基金的被动投资策略虽然为投资者提供了一种便捷且成本较低的方式来获得全球市场的敞口，但是会放大跨境投资组合资本流动对全球金融周期的敏感性。基金应在资产配置和投资组合构建中，将主动投资与被动投资策略相结合，合理分配两种投资策略的权重，从而促进基金在跨境资产配置中有效管理和降低外部风险。在股票投资组合的构建中，应鼓励基金积极采用主动策略的自上而下策略，在对宏观经济形势进行准确研判的基础上，深入行业和区域研究，最后进行个股分析。个股分析是整个投资组合配置中的核心环节。基金可以综合选择不同的个股配置风格如价值投资、成长投资、量化投资等，并合理选择采用基本面分析或技术分析方法，前者涉及对公司的财务状况和未来前景的评估，后者则通过研究股价走势和交易量来寻找投资机会，以进行最优的个股选择。对于债券型基金而言，在投资组合构建中，可以考虑先设定总收益目标，采用部分被动策略和部分主动策略相结合的方式。此外，综合选择包括杠杆策略、资产类别配置策略、久期策略、期限结构策略、信用利差策略及行业配置策略等投资策略。

鼓励多元化的资产配置策略

资产配置旨在通过多样化投资来降低风险并提升回报，其中投资者根据自身的风险偏好及各类资产的风险收益特征，分配资金在不同资产类别中的比例。尽管投资基金的对外资产投资扩大了跨境风险敞口，但从长期效益来看，国际投资活动为投资者提供了更广泛的投资领域，从而在同等的风险水平下，提供了更高的回报潜力。因此，多元化资产配置能够有效提升投资回报并增强资产管理的长期效率。许多投资基金存在本国偏好，即倾向于投资于本国资产。这种偏好虽然带来了熟悉性优势，但是限制了投资组合的多样性，可能会降低基金的风险调整后回报，也使基金更易受到本国经济波动的影响。

全球资产配置提供了巨大的投资机会，但同时带来了产品设计和跨境投资方面的挑战。基金应在增加对外国资产的投资和降低外部风险敞口之间进行充分权衡，通过多元化的资产配置提高投资组合的多样化水平和基金风险调整后回报，同时，合理利用相应的政策工具规避外部风险及其可能引发的流动性风险。随着中国的金融开放与深化发展，基金可以通过详细分析全球各类资产的收益风险特性及其与中国市场的关联性，来构建全球化的投资组合。在进行跨境投资时，须充分考虑跨境投资壁垒的潜在风险，尤其是非贸易壁垒如市场信息获取难度、信息披露要求的国际差异以及跨境交易成本等。对进入中国资产管理领域的机构投资者，设计并提供具有针对性和低成本的创新型金融产品。此外，密切关注ETF尤其是复杂型ETF产品的潜在风险。

在金融开放的背景下，结合现代投资组合理论、人工智能和大数据构建的智能投资顾问系统将在资产配置中发挥重要作用。基金经理应进行相关模型和系统的学习与研发，将先进理论与市场实践相结合，以支持中国资本市场的健康和稳定发展。

加强基金对资产配置的研究与学习

Mark Anson将资产配置策略细分为战略性资产配置（SAA）与战术性资产配置（TAA）。战略性资产配置主要反映投资者的长期投资目标，确立各大类资产（如现金、股票、债券等）的长期投资比例。这种资产配置策略以马柯维茨的均值方差分析和夏普理论为基础，旨在建立能够分散市场风险的长期投资组合。一旦设定完成，这种资产配置结构在一年或更长时间内通常保持不变。战术性资产配置策略更注重于利用市场短期波动来优化投资回报。它基于市场变化来调整资产分配比例和内部结构，常用方法包括市场时机选择和特定证券挑选，目的是获取超越市场平均的业绩表现。

虽然国外自20世纪80年代以来已广泛研究资产配置的重要性，中国的基金经理也已经认识到了合理资产配置对提高基金绩效的重要性，但在实践中还存在许多挑战。基金应为投资者制定清晰的战略性和战术性资产配置策略，并定期评估和调整资产配置方案，以确保其与市场环境、投资者心理状态和金融市场预期相匹配。基金应在大类资产配置的基础上进行更细致的资产类别分析和配置，如将股票和债券进一步细分为行业配置和具体品种配置，以提高资产配置的精细化水平。基金经理应积极学习并不断提高对战略性与战术性资产配置的理解和应用，从而提升其在预测市场变化和选择适当金融产品方面的专业能力。此外，基金应鼓励如大数据、人工智能、智能顾问、区块链等金融科技技术在资产配置中的应用，通过先进的技术手段更有效地进行投资组合管理，以支持更精确和动态的资产配置决策，为投资者提供个性化的投资解决方案，并降低基金的管理成本。

加强投资基金的流动性风险管理

基金等非银行金融机构的资产负债表往往面临严重GJFlid2bAaKIFrWFohErli2fTjCAmNCjnC06ITLxpTQ=的流动性错配风险，尤其是开放式基金，其资产端主要是公司债券和其他流动性较差的资产，但负债端是能够每日赎回基金份额的投资者。如果基金持有的流动性缓冲不足，则会通过清算其投资头寸以满足投资者大量的赎回需求，赎回的先发优势使这些基金容易受到挤兑的影响，从而导致顺周期行为和抛售，这种突然的投资组合再分配是跨境溢出的重要渠道。新冠疫情期间，由于企业债共同基金的基础资产流动性极差，为了向可能出现的投资者长期、大规模赎回提供足够的流动性缓冲，许多基金经理过度抛售资产以增加现金等流动性资产的持有量，导致“现金囤积”，进一步加剧了基金的流动性风险。

因此，开放式基金应保持充足的高质量流动性资产（HQLA）作为流动性缓冲，以应对投资者大规模赎回的压力。除流动性缓冲机制外，还应对基金的流动性水平进行日常监测，定期进行流动性压力测试，并在必要时实施杠杆率限制等预防性措施。此外，还应加大对基金交易对手的风险识别与排查，关注国际资产管理机构的投资行为特征，防范国际投资者集中抛售行为带来的流动性风险和关联性风险。除上述事前措施外，事后措施同样重要，可以通过实施浮动定价机制（价格工具）和设置赎回门槛与暂停机制（数量工具）来提升开放式基金在面临流动性压力时的风险承受能力。还可以通过加强开放式基金的信息披露与透明度、加强投资者教育等方式使投资者更好地了解基金的流动性水平等运营情况，引导投资者做出理性的赎回决策，从而降低开放式基金的流动性风险。

提高投资基金的治理水平

为了确保资产管理的安全性和投资者利益的最大化，基金的投资行为必须受到严格监管，包括对基金公司投资能力、风险管理水平、操作风险、合规水平的准确评估。一是应对基金的投资范围和数量进行明确规定，如限制投资单一公司股票的持股比例和对单一种类股票的投资占基金总资产的比例等。这方面措施应通过基金的监管法规强制执行。二是资产托管在基金的风险隔离方面起到关键作用，应通过有效的资产托管监督基金管理人的行为，以减少信息不对称所造成的道德风险。三是基金公司还应建立健全风险管理框架，以应对潜在的运营风险和操作风险。在基金面临经营压力时，应有序转移客户账户和投资授权等。此外，应注重对基金证券投资对外负债等其他投资风险的监管，提升基金在杠杆、期限错配等方面的风险管理水平。此外，由于基金经理的任期与基金绩效紧密相关，基金应通过相关条例、任期合同等方法约束基金经理的频繁跳槽行为。