欧美主要央行货币政策分化的结构性影响

大国政策应坚持“以我为主”，短期内要加强情景分析，研判宏观溢出和风险变化，做好各项政策的衔接和协同发力，促进经济恢复，中长期根本还在于推动我国经济再平衡，从投资和外需驱动向消费拉动转型，核心是通过深化收入分配、社会保障等重点领域改革，为技术进步营造良好的经济环境，促进生产、分配、消费循环流转。

2023年以来欧美主要经济体抗通胀取得明显进展，高通胀逐渐回落，为货币政策转向准备了条件。进入2024年全球降息大幕正缓缓拉开，近期瑞典、欧元区和英国等先后降息，预计年内欧美主要央行将陆续转向，不过仍将面临艰难抉择。总体上，受经济韧性叠加通胀压力影响，欧美主要央行货币政策分化加剧，欧洲央行60多年来首次早于美联储降息，美联储仍按兵不动、久拖待变，日本央行在年内第二次加息基础上短期进一步加息可能性不大，由此将引发一系列结构性影响。政策错位的背后是经济周期错位。大国政策应坚持“以我为主”，短期内要加强情景分析，研判宏观溢出和风险变化，做好各项政策的衔接和协同发力，促进经济恢复，中长期根本还在于推动我国经济再平衡，从投资和外需驱动向消费拉动转型，核心是通过深化收入分配、社会保障等重点领域改革，为技术进步营造良好的经济环境，促进生产、分配、消费循环流转。

欧美主要央行货币政策分化加剧

一是，美国通胀高烧逐步降温，经济基本面良好但已现温和衰退迹象，“软着陆”乃至“不着陆”可能性加大，美联储对通胀风险担忧明显减缓，正在将劳动力市场作为决定宽松步伐的重要考量因素。近期劳动力市场走弱将推动美联储9月份迈出降息关键一步，不过考虑到服务业价格仍在上涨，通胀走势短期仍不明朗，预计美联储在较长时间仍将维持高利率水平。主要逻辑如下：

从降息的通胀条件看，2024年初以来的通胀数据并没有给美联储更多信心，一季度个人消费价格指数（PCE）环比年率增长3.4%，核心PCE飙升至3.7%，是近一年来最大涨幅，美仍处于抗通胀艰难的“最后一步”。二季度以来美国通胀环境持续改善，6月份美联储最关注的个人消费价格指数（PCE）同比上涨2.5%，核心PCE同比上涨2.6%，为4个月来最小增幅。7月份CPI同比上涨2.9%，创2021年以来最小涨幅，连续三个月保持温和，并且PPI（同比涨幅2.2%）温和上涨，表明通胀已稳步回归下降趋势，强化了美联储即将降息预期。近期美债收益率继续呈现牛市陡峭化，即短期利率跌幅大于长期利率，意味着美联储下一步行动将是降息。不过，目前美国服务业价格仍在上涨，预计部分港口罢工带来的供应链中断可能再次增大价格上涨压力，加之后续若特朗普当选总统可能大幅提高进口商品关税，这些都将推动美国通胀水平可能重新走高，促使美联储对连续快速降息保持谨慎，利率水平仍将维持高位。

从降息的就业条件看，202 4年一季度美国失业率为3.8%，平均每月新增27.6万个就业岗位，高于去年四季度的平均值18.8万个，劳动力市场韧性十足。4月份以来美国就业市场出现降温迹象但整体依然强劲，平均新增就业人数连续3个月超过24.2万人，远高于美联储认为的合意人数（每月10万人左右）。不过最新就业报告表明，7月份非农就业岗位增加11.4万个，失业率跃升至4.3%，创三年新高，就业岗位显著放缓，为9月份降息提供了有力支撑。近期美联储会议声明新增失业“有所上升”、就业增长“有所放缓”，美联储主席在杰克逊霍尔全球央行行长会议上强调“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”，体现出对劳动力市场冷却表现的担心，也意味着美联储即将迈出降息第一步。不过考虑到美初请失业金人数等高频数据波动性特征明显，这意味着劳动力市场的短期阶段性变化可能不足以支持美联储步入连续快速降息通道。

从降息的经济条件看，2024年一季度美国GDP环比年率初值增长1.6%，近两年来首次低于长期趋势水平，5月又进一步修正为1.3%，显示经济有降温迹象。二季度美国GDP环比年率增长2.8%，比一季度增速高出一倍，库存和政府支出增加推动经济增长，经济硬着陆可能性较低。7月份零售额环比增长1%，为2023年1月以来最大月度增幅，表明消费者支出依然强劲，缓解了市场对美国经济即将陷入衰退的担忧。不过近期美国房地产市场复苏进程出现倒退，贸易逆差进一步扩大，给经济增长带来拖累，同时美国供应管理协会（ISM）制造业产出指数过去19个月中有18个月处于收缩状态，也显示工厂部门面临压力，多重因素叠加或将推动美国经济降温。另外，2024年以来，美国高收益债券发行期限明显缩短，其中超过45%的新发行债券期限少于7年，发行人对短期债券的偏好增加可能反映出市场对未来经济不确定性的担忧。

综合判断，美国经济“软着陆”乃至“不着陆”仍有支撑，即便美联储9月份迈出降息第一步，考虑到近期消费者信心升至6个月以来最高水平，民众对经济前景持乐观态度，后续连续快速降息的可能性也不大。主要理由：一是人工智能（AI）效应，即以人工智能为代表的新一轮技术进步，正推动美国需求端和生产率提升，全要素生产率提高对经济增长形成有力支持。同时AI效应产生的良好预期，推动美国股市持续上涨，估值升至历史高位，带来了巨大财富效应。近期市场开始讨论AI泡沫问题，不过预计AI效应仍将持续。二是人口效应，即美国劳动力市场的强劲表现，主要体现为疫情期间的劳动力“清洗效应”，对劳动力进行优胜劣汰，劳动力结构优化提高了经济效率。同时疫情以来移民（约240万～270万人）也带来了人口增长超预期，大量劳动人口涌入美国，增加了就业韧性，提振了消费，为经济增长提供了坚实基础。三是进口效应，中国、墨西哥等国的低价出口有助于美控制通胀，能源自给自足乃至代替俄罗斯成为欧洲能源的主要出口国，也增强了美经济韧性和通胀控制能力。

二是，欧洲央行率先降息，利率小幅下调，60多年来首次早于美联储降息，但考虑到欧元区经济增长仍然承压，通胀趋势性下行但仍不明朗，预计短期内连续降息可能性不大，正式开启降息周期仍有赖于经济和通胀走势。主要逻辑如下：

从经济增长看，目前欧元区经济基本面明显比美国更弱一些，部分经济体步入衰退边缘。2023年四季度欧元区GDP同比负增长（-0.1%），同三季度经济萎缩0.1%持平，连续六个季度停滞或负增长，符合经济衰退的传统定义。2024年一季度欧元区经济环比增长0.3%，开局略强于预期，二季度经济环比增长0.3%，略高于经济学家预期（0.2%），不过德国（-0.1%）、拉脱维亚（-1.1%）、奥地利（0.0%）等国经济负增长，加之欧元区7月消费者信心指数仍为负值，衰退风险仍然较高。欧洲央行预测欧元区2024年经济增长率在0.6%左右，经济活动“短期将保持低迷”，表明经济复苏仍待时日。6月份欧洲央行五年来首次降息，更低的短期利率对于未来家庭消费是个积极驱动因素，也将为部分亏损行业和企业提供喘息空间，减少企业负债端压力，或将有利于欧元区经济复苏，从而减轻欧洲央行短期内再次降息的压力。

从通胀走势看，2024年初以来欧元区通胀顽固，不过总体仍呈下降趋势，推动欧洲央行率先下调政策利率。价格稳定是欧洲央行唯一最优先的目标。目前欧元区通胀整体趋势逐渐下行，但7月份通胀意外小幅上升，消费者物价调和指数（HICP）初值同比上涨2.6%，高于6月份的2.5%，服务业价格（涨幅4.0%）仍居高不下，表明通胀风险尚未完全消除，可能加剧市场对欧洲央行降低通胀“最后一公里”努力面临困难的担忧。展望未来，若欧洲经济增速持续改善，金融市场环境不断优化，以及过高的政府支出，这些都将构成通胀压力。考虑到这些情况，欧洲央行连续降息仍将比较谨慎。

从劳动力市场看，2024年初以来欧洲就业市场旺盛，高技能人才缺乏，薪酬水平居高不下，一季度欧元区工人平均薪资同比增长4.7%，涨幅较2023年四季度小幅加速，可能影响欧洲央行再次降息的决心。展望未来，后续欧洲央行降息时机和幅度仍将取决于工人薪酬是否放缓，以及这些额外成本是否被企业吸收，而不是通过更高价格转嫁出去，进而演变为通胀压力。

三是，日本经济温和复苏但仍面临压力，“工资—价格”良性循环得到确认，日本央行2024年7月超市场预期年内第二次加息，不过未来仍将面临艰难抉择，需在通胀、财政状况、日元汇率和经济增长等多目标间维持微妙平衡，预计加息路径不会紧跟美联储节奏，短期内连续加息的可能性不大。主要逻辑如下：

货币政策空间方面，2024年3月日本央行已实质解除了负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，朝着货币政策正常化迈出关键一步。7月进一步将利率上调15个基点至15年高位，超出市场预期。未来日本央行进一步加息，需在权衡经济增长和通胀形势基础上做出判断。目前日本经济温和复苏，但内需恢复并不顺畅，消费信心也尚无明显改善，通胀率围绕2%目标上下波动，连续加息的紧迫性并不强。

货币政策操作方面，相较于短期内提高利率，在退出负利率政策后，日本央行开启量化宽松（QE）才是更为现实的选择。主要逻辑是，利率是资金融通和债务的成本，加息将显著考验债务的可持续，导致“高利率—债务负担”恶性循环。截至2023年末，日本央行持有的国债余额高达590余万亿日元，占日本国债整体发行余额比例超过50%，同时日本政府公共债务与GDP之比亦超过250%，这种情况下若贸然多次加息将会显著增大财政赤字，给本已庞大的债务规模增加沉重负担，可能造成日本债市崩盘，进而波及全球金融市场。近期日本央行超市场预期自今年3月以来第二次加息，全球息差交易大量平仓引发市场剧烈波动，已经印证了上述逻辑。考虑到上述情况，日本央行在意外加息之后进一步提高政策利率将十分谨慎，可能遵循“退出负利率—缩减量化宽松（同步加息）—调高政策利率（再次加息）”的操作路径。

经济基本面方面，2023年日本经济温和复苏，负向产出缺口基本消失，全年GDP名义增速达到5.7%，实际增速为1.9%，是近年来较高水平。不过日本内阁府2024年5月发布的数据显示，一季度日本实际GDP环比下降0.5%，按年率计算降幅2.0%，继去年四季度转正后再次出现负增长，内外需对经济增长的贡献率均为负值。近期日本央行议息会议预计2024年经济增速0.6%，较之前下调0.2个百分点，体现出对经济增长动力不足的担心，这将弱化日本央行连续加息理由。后续若美联储开启降息操作，日元可能步入升值阶段，出口对经济的边际拉动作用可能消退，日本经济总体仍将面临多重压力，进一步加息空间有限。

通胀走势方面，2024年初以来日本通胀加速下行，3月份CPI同比上涨2.6%，核心CPI同比上涨2.9%，自2022年11月以来首次跌破3%，接近2%的政策目标。3月份“春斗”工资谈判平均涨薪超预期达到5.28%，创下1991年以来最大涨幅，“工资—价格”良性螺旋进一步形成，推动经济主体通胀预期提升。近期日本央行预计2024至2026年度核心CPI分别为1.9%、1.95%和2.1%，体现出对物价保持在2%左右的信心。日本央行货币政策的首要目标是物价。考虑到目前日本通胀更多是输入性通胀，加薪导致的劳务成本增加能够在多大程度转嫁到销售价格上，进而传到通胀层面仍需观察，后续日本央行是否连续加息仍将主要取决于价格情况。

欧美主要央行货币政策分化的结构性影响

可能加剧新兴市场国家债务危机

欧元区率先降息，利率小幅下调，而美联储按兵不动，日本央行实现货币政策正常化后再次“意外”加息，主要央行货币政策分化加剧，可能额外增加新兴市场国家本已严峻的资金外流压力。背后的逻辑是，当美国利率较高时，资金从新兴市场流向美元区，推高美元汇率，推高美元资产价格，进而吸引更多资金加速流出新兴市场。这种情况下，新兴市场国家将被迫动用外汇储备来维持汇率稳定，但随着外汇储备的迅速减少，经济基本面因素恶化，将促使更多外国游资和本国资金逃离。近年新兴市场国家积累了大量美元债务，根据IMF和世界银行债务可持续评估结果，当前68个低收入国家中，处于债务危机的国家9个，处于债务高风险的国家25个，合计数量占比超过50%。一旦外资撤离，美元流动性很快枯竭，很容易爆发债务危机。从亚洲金融危机、2008年全球金融危机等教训看，这种风险并不能完全排除。

可能引发资产重定价，加大其他货币贬值压力

货币之间汇率的一个重要驱动因素是利率差以及对未来变化的预期。主要经济体货币政策分化，将会直接对全球资金流动和资产价格形成扰动。目前欧元区率先降息，短期可能影响外汇市场，使得欧元小幅下跌，但考虑到市场已充分消化本轮降息预期，再次降息仍有待时日，对欧元影响不大。相比而言，美联储政策走势仍是全球金融市场最大的扰动因素。近期美国公布2024年二季度及7月份经济和通胀数据后，市场对美国经济放缓的担心加剧，市场开始对美政策利率前景重新评估、重新定价，推动美国国债市场做出调整，资产定价产生连锁反应，美元汇率出现反弹，尤其在日本央行意外加息推动下，全球套息交易大量平仓引发金融市场剧烈震荡。受此影响，近期新兴市场国家货币贬值压力加大，美日之间巨大的国债利差使得日元对美元甚至贬值超过10%，也加大了人民币等亚洲货币汇率的下行压力。后续即便美联储9月降息，利率水平仍可能长期处于高位，非美元货币与美元利差难有实质性缓解，贬值压力仍将持续。

或将加速风险累积，加剧金融市场动荡

这里面包括两种情景：一种是，欧元区率先小幅降息，日本央行意外再次加息，而美联储尽管9月份迈出降息第一步，但可能不会步入快速降息通道，全球利率仍然高企可能进一步加剧全球金融市场压力。不仅如此，货币政策的延迟累计效应也可能导致实际产出下降、银行信贷紧缩以及家庭部门偿债压力增加，进而影响消费支出，对经济形成拖累。高利率水平持续越久，对经济体的紧缩效应越明显，金融风险加速暴露的可能性也越大。2023年以来，美国6家地区性银行先后倒闭，2024年以来纽约社区银行、日本农林中央金库等，也因商业地产风险和资产错配出险，引发市场风险情绪急速发酵，此外非银行金融机构风险以及科技股泡沫也都是高利率环境下市场关注的脆弱点。另一种是，后续若美联储开启降息通道，欧元区再次降息，将触发全球降息周期，推动非美货币升值，对各国流动性造成冲击，这种跨境资本的快速流动将加剧全球金融市场波动。不仅如此，主要央行政策调整周期和节奏的错位，还可能加速金融脆弱性暴露。例如，日本央行持有规模巨大的日本国债，背后还关联着大量衍生品，美联储以拖待变情况下若日本贸然再次加息，可能引发金融市场连锁反应，加速金融风险传染。近期全球金融市场发生的剧烈波动，背后的主要推动因素正是日本央行“意外”加息引发的全球套息交易平仓。

将持续制约新兴市场国家货币政策空间

目前我们正在看到的景象是，欧洲部分国家已率先降息，非美经济体整体比美国率先进入降息周期，而美联储尽管即将迈出降息第一步，但正式步入连续快速降息通道仍有待时日。由于非美经济体的经济表现普遍比美国更弱，由此可能加剧与美国在政策方向和经济基本面方面的“双重背离”。这种情况下，新兴市场国家货币政策操作将面临两难境地：若紧跟美联储步伐、维持高利率水平，可能不利于经济恢复；若先于美联储调整政策方向，又可能给本已严峻的资本流出雪上加霜。近期韩国、印尼、泰国等纷纷宣布维持利率不变，体现出谨慎态度。对我国而言，一段时间实际利率过高被认为是经济复苏的一个重要制约因素，“降低社会综合融资成本”也是货币政策操作的一个重要着眼点。美联储即将于9月份开启降息空间，将为我国和其他央行提供更多降息空间。不过受美国经济降温和通胀复杂性等因素制约，预计美联储仍将在一段时间内保持高利率水平，我国货币政策的自主空间仍将受到掣肘。

思考与建议

宏观政策调控的核心在于预期管理。针对欧洲央行率先降息、日本央行意外再次加息、美联储“不急”转向带来的预期重估，以及后续政策调整可能的负面冲击，做好应对预案比预测更为重要。大国政策应坚持“以我为主”，短期内加强国内外形势监测分析，在加强情景分析、压力测试基础上，加大逆周期调节，做好各项政策的衔接和协同发力，促进经济稳步恢复。中长期，根本的落脚点还在于推动我国经济再平衡，从投资和外需驱动向内需（消费）拉动转型，逐步推动投资于物向投资于人的转变，核心是通过深化改革，提高生产率和可持续发展能力，逐步推动经济增长方式转变。

客观看待我国当前经济数据，保持政策的稳定性和连续性，以确定性应对外部不确定。2024年一季度，我国经济实现良好开局，GDP同比增速5.3%，较4.9%的预期值高出0.4个百分点。前期世界银行、国际货币基金组织分别将我国今年经济增速预期上调至4.8%、5.0%，比之前预测值提高0.3个和0.4个百分点，体现了良好信心。不过二季度以来我国经济下行压力有所加大，二季度GDP同比增长4.7%，低于预期。2024年1至7月，除规模以上工业增加值增速高于去年同期，社会消费品零售总额、房地产开发投资等均低于去年同期。当前我国消费和服务业等指标低位徘徊、恢复势头放缓，有效需求不足，制约经济循环畅通，恢复不均衡现象仍然存在，部分行业供大于求矛盾突出，后续经济走势有待观察。这种情况下，实现全年5%左右的增长目标需加大逆周期调节，宏观政策要持续用力、更加给力，保持政策的稳定性和连续性。

继续加大逆周期调节、推动经济持续向好，这是应对外部冲击的根本。从中长期看，经济基本面决定了金融变量的根本走势，也很大程度上决定了外部冲击的影响程度。当前我国经济属于结构性恢复，需求恢复弱于生产，内需恢复弱于外需，服务业恢复弱于工业，总需求不足问题仍未得到根本性改善，经济恢复、结构调整和风险化解还需要一个过程。在这个过程中，持续做好逆周期调节、稳定预期，对于增强抗冲击能力至关重要。为此，积极的财政政策仍应靠前发力，走在预期前面，进一步优化财政的支出结构，重点解决消费恢复乏力问题，打通供需堵点，促进供需良性循环。目前房地产市场仍在恢复，需求端是主要矛盾，重点还在于盘活和优化存量，将新出台的各项调控政策落实落细，畅通居民与企业间的资金周转循环。考虑到经济循环流转过程中，生产的根本目的在于消费，若消费不足而过度依靠投资，很容易带来生产过剩，导致经济冷热不均、失衡加剧，因此推动我国经济再平衡尤为关键。紧要的是，逐步从投资和外需驱动向更多依靠消费需求拉动转型，核心是“以消费为重点”推动收入分配和财税体制调整，不断畅通经济供求流转，抓好重点领域改革，提高全要素生产率，走创新发展之路。

进一步完善汇率政策操作，强化预期引导，防范汇率超调风险。若美联储不急转向，高利率水平持续，美元指数走高，中美负利差继续走阔，人民币汇率仍将持续承压。后续若欧美央行正式开启降息通道，一段时间内仍将维持高利率水平，人民币汇率有可能会面临较长时间的调整压力。为此应从两个方面应对：一方面企业是应对汇率波动冲击的主体，要引导企业树立风险意识，提前研判市场走势、做好预案，提高风险缓释能力；另一方面预期引导是应对汇率波动的核心，汇率的合理波动具有吸收内外部冲击的减震器作用，要坚持市场在汇率形成中起决定作用，及时释放信号，防范汇率超调风险。

压实金融风险防范责任，防范外部风险与叠加风险。考虑到欧美央行政策转向可能与美国大选、俄乌冲突等地缘政治风险交织，进而引起风险跨区域、跨市场、跨境传递共振，落实风险责任、完善风险预案十分必要。宏观上，要加强宏观系统性风险研判，紧盯房地产、中小金融机构和地方债务等重点领域，及时识别风险、发现风险、提示风险，前瞻性实施逆周期宏观审慎管理，防止债市、股市、汇市、房市等不同领域风险相互传染引发市场波动。中观上，要密切关注境内外利差扩大对金融市场价格、资金和投资者行为带来的负面影响，防止债市、股市资金大进大出，完善金融宏观调控，促进内外均衡。近期我国国债收益率持续走低，显示市场风险偏好下降，投资者追逐长期安全资产，对此要加强市场预期引导，关注经济回升过程中长期债券收益率的变化，对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。微观上，要综合发挥市场主体、监管部门和地方政府的作用，密切关注跨境资金流动动向，防范外部风险溢出引发的风险共振，避免个体风险演变为系统性风险。