金融发展与新质生产力

发展新质生产力必须以技术创新为主导，只有合理的激励机制设计与完善的金融市场结构相得益彰，才能真正为技术创新提供源源不断的活水。政府要做好顶层架构和宏观政策的设计，资本市场的改革开放为企业的创新融资带来新机遇，发展耐心资本对新质生产力尤为重要。金融资本不仅是经济发展的重要推动力，更是创新生态系统中不可或缺的一部分。

引言

自2018年中美贸易争端以来，美国对中国实施了一系列多方位的限制措施，这些行动覆盖了金融、贸易、科技和人才等关键领域。美国政府“小院高墙”的策略直指中国高科技企业，意图通过一系列封锁和脱钩策略对中国进行打压与遏制。长期以来，中国在全球产业链中的位置尚不占优势，价值链上游指数较低，只有0.01（美国为0.29），关键零部件和核心技术并未完全掌握在自己手中。从短期来看，这种封锁无疑会对我们产生不利影响。但也正是这种压力，迫使我们加速走出舒适区、转变经济增长模式、推动科技创新。这便是我们提出发展新质生产力的逻辑所在。

在当前经济转型与技术革新的大背景下，我国传统行业如何推动新质生产力的发展？在这一点上，中央已给出了明确的指导。习近平总书记强调，发展新质生产力需要“因地制宜”，不同行业有着不同的发展目标和定位——培育壮大新兴产业，超前布局未来产业；而对于传统产业，则需要基于我国庞大的产业优势来支持传统产业转型升级。以农业为例，通过引入大数据、数字化和人工智能等现代新技术，这个传统行业已经实现了显著的变革——现代农业几乎不需要人工现场干预，作物的生长环境、温度、湿度等都可以通过数字化手段进行精确管理。未来，甚至可以利用机器人技术来进一步优化农业生产。类似的变化也发生在物流行业。至此我们可以明确，通过积极拥抱新技术和创新，帮助传统产业实现自我革新，是国家实现产业升级和高质量发展的重要路径。

以技术创新为主导发展新质生产力

发展新质生产力必须以技术创新为主导，而创新行为是对未知路径的探索，具有周期长、不确定性大、失败率高的特点。历史上重大的科技革命都离不开金融资本的支持。第一次工业革命诞生的科学技术扩散速度非常缓慢，直至现代金融业兴起带来了长期低成本的资金，才促使其走向大规模的产业应用。以华尔街为代表的强大资本市场发展，使得美国在第二、三次产业革命之中迅速崛起。因此，在发展新质生产力的过程中，中国的资本市场和金融市场具有举足轻重的作用。然而，资本对创新的作用必须符合正确的逻辑，只有合理的激励机制设计与完善的金融市场结构相得益彰，才能真正为技术创新提供源源不断的活水，推动企业发展，并达到整个社会的进步。

宏观层面：做好顶层架构和宏观政策的设计与制定

具体应该如何做？首先，从宏观层面来看，政府需要做好顶层架构和宏观政策的设计与制定，完善法治环境，为企业创新，尤其是民营企业的创新与发展提供良好的条件。民营经济在我国经济中占据重要地位，贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业以及90%以上的企业数量。因此，通过顶层架构的设计，促进民营企业、民营经济的发展，提升民营企业家的信心、安全感和获得感，对于发展新质生产力和科技创新起到重要作用。另外，宏观政策要保持连续性、稳定性和政策取向的一致性。在笔者的学术研究中发现，政策的稳定性比政策本身更关键。正如前文所说，创新具有周期长、不确定性大、失败率高的特点，如果在此期间政策出现反转，对企业家而言，前期的投入可能会付之东流。因此，当政策具有不确定性，企业家自然会更倾向于做短期投资，放弃长期的创新。当前，政策的稳定性在我国被反复强调，国家发展和改革委员会就曾提出要加强宏观政策取向一致性评估，审慎出台收缩性、抑制性举措；防范“合成谬误”；防止政策实施过程中的层层加码、“一刀切”等问题，为企业创新和经济发展提供良好的政策土壤。

中观层面： 进一步深化资本市场改革

从中观层面来看，我国资本市场改革与开放正稳步进行，给企业创新的融资及管理带来了新机遇。在探讨国家创新与资本市场的关系时，笔者研究发现一个明显的趋势：一个国家资本市场的发展水平与其创新能力呈正相关，而信贷市场的发展却不能有效激励创新。信贷市场，或者说间接融资的发展，尽管对经济有独特的贡献，却对高风险高不确定性项目具有天然的规避性，在支持科技创新上很难发挥其融资及投资优势，也因为其缺乏市场定价，难以为管理者的创新决策提供依据，因而往往对创新产生负面影响，尤其是在技术密集型产业中。但由于历史原因，我国银行系统极其发达，形成以信贷为核心的间接融资体系。与信贷市场相比，资本市场容忍度更高，更能适应创新项目高风险、高回报的特性，并能及时通过市场反应为创新者及管理者提供投资依据。因此，大力发展直接融资，对需要大量前期投资且回报周期较长的创新项目来说尤为重要。

近年来，我国的资本市场逐渐形成了区域股权市场、新三板和北交所、科创板、创业板、主板的多层次资本市场结构，随着我国金融市场结构逐渐完善，直接融资对上市企业创新的推动作用越发明显。多层次资本市场的形成与完善，为创新型中小微企业提供了更好的支持。与此同时，我国资本市场在制度设计上的逐步完善能为创新型企业创造一个相对稳定的环境，使其能够专注于长期的创新，避免受到短期资本的干扰。

例如对我国资本市场而言，注册制的实行与完善具有重要意义。注册制以信息披露为核心，初衷是将决定企业是否可以上市的权力交还给市场。2023年4月，我国资本市场迎来全面注册制时代，为企业上市退市打开了新局面，也为我国未来资本市场的健康发展打下了坚实基础。然而，回顾注册制改革，我们发现实践和初衷产生了一些背离——一些不符合上市标准的企业通过业绩粉饰、财务造假等方式混入资本市场，导致近两年内上市企业数量激增。2024年2月，证监会新主席上任后开始着手整顿市场，IPO活动基本处于停滞状态，直到5月16日新股上会重启，IPO的大门缓慢重新开启。

可以看出，为更有效地推动我国企业创新，资本市场的改革依然任重道远，须进一步深化。例如我们需要进一步完善上市标准和上市程序，真正理解注册制的核心逻辑，除前期的信息披露从严监管外，进一步完善后期的“严刑峻法”——包括对严重违法违规行为的处罚规则和力度，如欺诈发行、财务造假、操纵市场、内幕交易等。在这一点上，我国新修订的《证券法》虽然在加大处罚力度方面迈出了重要一步，但与美国等成熟资本市场相比仍存在提升空间。例如可以借鉴国际惯例，根据违法行为所获得的非法收益，按一定倍数来计算罚款额度，以此提高违法成本，形成有效的震慑力。

此外，在民事赔偿机制方面，虽然我国已经引入了特别代表人诉讼制度，旨在为中小投资者提供更为便捷的维权途径，但该制度的普及和实施效果尚须进一步提升。加强对中小投资者权益的保护，不仅有助于提升投资者信心，也是确保市场公平、公正的关键环节。

第三是“行刑衔接”，即行政执法与刑事司法之间的案件移送和协调配合。目前，我国刑法中虽设有针对证券市场欺诈的相关罪名，但在实际执行中，行政执法与刑事司法之间的衔接还存在一些问题，导致对财务造假等违法行为的惩处力度不够，真正受到刑事处罚的案例相对较少。相比之下，美国等成熟市场对财务造假的处罚非常严厉。例如，安达信会计师事务所因安然事件被处以重罚并最终倒闭，显示出美国对财务造假行为的零容忍态度，从而促进资本市场健康发展，为创新企业提供更加有利的融资环境。

发展“耐心资本”推动科技创新科技创新

需要“耐心资本”，因此，发展“耐心资本”对新质生产力尤为重要。在整个金融体系中，风险投资市场对孕育创新型企业具有无可替代的作用。风险投资起源于美国，又被称作创业投资或风投，简称VC，是其英文名称Venture Capital的缩写。1998年，中国民主建国会中央主席成思危先生在全国政协九届一次会议上提交了题为《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》的提案，史称“一号提案”。该提案正式确立了风险投资在现代金融体系中的地位。过去20多年，我国风险投资市场迅速发展，本土风险投资迅速崛起，管理制度也逐步得到完善，成为我国金融系统中不可或缺的部分。

风险投资在支撑我国初创企业，推动创新型民营企业发展中发挥着重要作用，并取得了一系列举世瞩目的成就，同时衍生出了多种形式的风险投资类型。其中，企业风险投资（Corporate VentureCapital，简称CVC）在激励创新过程中的关键作用不容忽视。与以追求财务回报为核心目标的传统风险投资相比，CVC更倾向于围绕母公司的战略目标进行投资，侧重对上下游产业链的整合，以及促进企业的转型升级等。另外，CVC战略投资通常使用企业自有资金，因此没有向LP募资的压力，也不受退出机制的限制。这种投资模式使CVC更具有“耐心资本”的属性，使其能够超越短期财务回报的考量，专注于长远的战略发展。此外，CVC结合了大型企业的研发实力和传统VC的市场敏感度，拥有资金和技术支持，同时通过与独立风险投资（Independent Venture Capital，简称IVC）的合作，能够接触到广泛的项目资源，积累丰富的投资经验，从而显著降低失败率。

笔者在研究中发现，CVC对企业的长期创新也具有积极影响——被投企业的创新程度高于其他风险投资的被投企业。数据也表明，CVC更倾向于投资早期项目，特别是那些专注于硬科技的初创企业，真正做到“投早、投小、投硬科技”。近年来，我国科技领域的领军企业，如华为、腾讯、阿里巴巴、小米纷纷建立自己的CVC部门，为企业平台扩展与新产品研发带来了巨大效益。以小米为例，其投资战略不仅围绕小米手机这一核心产品，也涵盖自拍杆、充电宝、耳机等周边产品，以及智能家居设备如扫地机器人、电视、电饭煲，甚至包括造车项目。这也证明了当企业运用自身力量进行战略性投资时，能够更有效地推动长期创新和发展。

此外，疫情之后，随着美元基金的退出以及部分民间资本的回撤，我们观察到，目前我国风险投资有限合伙人形成了以国有资金占据主导的变化趋势。理论上看，政府资金是天然的耐心资本，其投资周期可以非常长，非常适合用于创新投资。然而，值得注意的是，目前我国的政府引导基金还无法发挥主导作用。原因之一是，政府投资往往肩负为当地招商引资，提高当地就业、税收和GDP等任务，这就导致了所谓的“返投比例”要求，即政府作为母基金投资后，要求基金必须有一定比例的资金投向当地。资本会流向回报最高的地方，而给资本设置限制显然不是最优的资源配置方式。此外，地方政府官员的任期等因素也在一定程度上影响了政府引导基金的投资策略。另一个问题是国有资产的保值增值问题，这与创新投资的高风险特性并不相符。风险投资往往需要容忍失败，比起单个项目的成败，更关注整个投资组合的收益情况；但国有资产的考核机制并不包容单个投资项目的失败。又如，市场化的风险投资通常在基金结算时才评估回报，而国资考核往往是年度的，这导致国资背景的基金往往倾向于投资后期、风险较低的项目，缺乏耐心资本的特性。耐心资本的背后应该是包容和容错的资本。因此，如果未来我国想更多地依靠政府引导基金或国资背景的资金进行创新投资，推动新质生产力的发展，需要在评价机制、考核体系以及激励设计上进行调整，以适应创新的特点。

总之，通过深入分析金融资本与新质生产力的关系，我们可以看到，金融资本不仅是经济发展的重要推动力，更是创新生态系统中不可或缺的一部分。通过合理的制度设计和市场机制，可以更好地激发企业的创新活力，推动经济高质量发展。同时，在一级市场上，政府引导基金和企业风险投资在推动创新中也扮演着重要角色，同时也需要在制度设计上进行优化，以适应创新的特点和需求。只有这样，中国才能在全球科技竞争中占据有利地位，实现经济的持续健康发展。