探索市值管理新体系

2024年伊始，随着资本市场高质量发展成为国家战略，市值管理作为提升上市公司质量和投资价值的重要手段，受到了前所未有的重视。监管层相继出台了一系列政策和指引，旨在引导上市公司夯实其价值根基，提升投资者回报能力和水平。我们结合前人的研究、国内资本市场的新变化和上市公司的实践，构建了市值管理四要素理论体系，探寻市值管理的实现路径，以供国内上市公司和相关从事市值管理研究的专家、学者参考。

市值管理的思想溯源——价值管理的产生与发展

市值管理是一个具有中国特色的概念，其背后以股东价值最大化理念为核心的价值管理（Value-based Management，简称VBM），主要来源于海外，经由社会经济发展而逐步形成。随着主要发达经济体的资本市场逐步成熟完善，股东价值最大化理念开始深入人心，认为资本市场中的上市公司，不应该一味追求利润的增长，而是需要更加注重市值增长，以股东价值最大化作为公司发展目标。为此，美国学界和商界结合资产定价模型和企业经营管理实践，提出了价值管理，倡导股东价值最大化，最大限度扩大股东利益。

基于资产估值模型，海外价值管理工具开始逐步推广，有效提升了上市公司价值，促进美国资本市场长期稳定发展。价值管理追求公司内在价值增长，而公司内在价值通常根据资产定价模型进行测算。1906年，美国经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）在其著作《资本与收入的性质》中提出资本价值理论，奠定了资本资产定价基础，认为现值可以通过预期现金流折现得到。1986年，美国经济学家拉帕波特（Alfred Rappaport）出版《创造股东价值：企业绩效的新标准》一书，明确提出以股东价值最大化为企业绩效标准，并基于欧文·费雪的模型建立企业价值评估体系，倡导企业通过扩张并购、评价业绩、治理经营、过程控制、战略决策等方式提升自身价值。20世纪80年代中后期，麦肯锡顾问公司、波士顿咨询公司等管理咨询公司结合自身在企业战略管理中的实践经验，推广了价值管理模式和理念，展示了扩大股东价值的方法，此后股票回购、分红等提升企业价值的管理决策工具开始广泛实施，对后续资本市场长期稳定发展形成较强支撑。

市值管理的中国实践——三次“国九条”推动下的持续演进

由于资本市场发展程度和经济体制的差异，“价值管理”在国内环境中的运用存在不足，经过本土化后最终形成“市值管理”这一中国特色的概念。一方面，“价值管理”以资本市场的市值与价值相匹配为前提，对于包括中国在内的新兴资本市场，由于信息不对称问题的普遍存在，市值和价值容易出现较大偏离，需要更有效的信息传播手段和更强的监管来消除不对称。另一方面，“价值管理”以股东价值最大化为目的，国内资本市场股权集中程度较高，大股东和中小股东利益有时存在不一致，需要通过政策规范等方式保护投资者权益尤其是中小投资者利益，“以投资者为本”是中国特色最突出的体现。因此，在“价值管理”的基础上，结合资本市场的一般规律与中国国情市情，考虑了政治性和人民性的中国特色“市值管理”应运而生。国内市值管理的发展和政策息息相关，更注重监管部门的规范引导，更好地服务中国式现代化大局。

历次“国九条”开启国内市值管理浪潮，助推市值管理政策、市值管理工具、市值管理理论等层面持续完善。“国九条”作为国内资本市场十年一次的顶层设计文件，聚焦于推动资本市场高质量发展。其中，提升上市公司市值水平是发展壮大资本市场最为直接有效的手段之一，微观层面则表现为每家上市公司做好市值管理，提高自身投资价值。因此，历次“国九条”后，市值管理都作为发展资本市场的重要抓手，得到了政策层面的大力支持，相关理论和具体工具也进入发展高峰期。

2024年新“国九条”对上市公司市值管理的要求更为明确，亟需更新市值管理理论体系，更科学规范地引导上市公司做好市值管理。2024年以来决策层密集点题市值管理，要求趋于具象化，执行力明显增强。同时在市值管理工具层面，随着全面注册制实施和国内资本市场不断开放，可运用的市值管理工具进一步丰富。但在市值管理理论层面，过去近十年时间，国内市值管理理论发展陷入停滞，暂未形成与政策指引新要求相配套的理论体系，以适应国内经济社会、资本市场的新变化。

市值管理的理论完善——构建市值管理四要素理论体系

什么是市值管理？新形势下如何做好市值管理？回答这些问题，需要从市值管理本质出发。市值管理顾名思义聚焦于市值，提升上市公司市值是其出发点和落脚点。市值一方面来自上市公司的内在价值，另一方面则来自上市公司向资本市场传递的价值信号。近期监管层会议或文件中透露出做好市值管理应“练内功”与“借外力”并行，内外兼修来提升上市公司市值。如国资委在目标管理体系中突出“一利五率”，同时强调“不断增强价值实现和市场认同”；证监会在市值管理指引征求意见稿中提出“上市公司应当立足提升上市公司质量，依法合规运用各类方式提升上市公司投资价值”。

结合最新政策对市值管理的指引，同时考虑到国内资本市场的新变化，我们借助实证研究与案例分析，开展持续、深入的研究，推出市值管理四要素理论体系，从价值创造、价值成长、价值传递、价值维护四个维度研究市值管理现象，探索市值管理规律，实践市值管理内容。市值管理四要素理论体系更清晰地划分了公司“练内功”与“借外力”行为，厘清上市公司提升市值的具体路径和逻辑。同时，在“练内功”方面，区分反映绝对体量的创造和反映边际变化的成长，兼顾上市公司的现有业绩情况和未来增长预期；在“借外力”方面，顺应国内经济社会和资本市场新变化，考虑了更多上市公司信息传播的新方式渠道和资本市场运作策略的新工具。

内在价值是上市公司市值的基础，提高内在价值是市值管理的重要内容之一。当前国资委对中央企业考核指标以“一利五率”为锚，充分体现了改善公司基本面、提升公司内在价值在市值管理中的基础性作用。衡量公司内在价值的资产定价模型中，费雪的DCF模型应用最为广泛。简化后的DCF模型由三个参数组成，分子端的CF，代表现金流情况；分母端的r和g，分别代表折现率和增长率。从DCF模型出发，提升公司内在价值思路可分为两类：第一类是扩大分子端，增厚现金流，我们称之为价值创造。第二类是缩小分母端，包括增大g和减小r，加快业务扩张速度，同时降低公司财务风险和经营风险，强化对未来现金流稳定增长的信心，我们称之为价值成长。将DCF模型中的分子端和分母端拆分开来看，充分体现了公司的规模与成长双面属性，兼顾不同行业、不同生命周期的上市公司。

市值管理需要良好的内在价值作为基础，同时还需要让价值在资本市场中得到充分体现。现实中资本市场存在信息不对称，导致上市公司的内在价值不能被充分认知。因此公司既要练好内功，把业绩做大做强，提升内在价值；也要主动向资本市场揭示公司价值，及时准确有效地披露公司经营情况、业务亮点、增长逻辑等，让市场认同公司价值，并以内在价值为锚，在资本市场上得到公允的定价，我们称之为价值传递。

由于现实中的资本市场有效性不强，仅通过价值传递，市值难以较好地反映内在价值。为此公司在进行价值传递的同时，还需要及时制定资本市场运作策略，提高公司发展质量，并修正市值与价值的偏差，我们称之为价值维护。

综上，我们将价值创造、价值成长、价值传递和价值维护作为市值管理的四要素，认为市值管理是上市公司在不断夯实自身价值创造和价值成长，提高上市公司质量的基础上，通过价值传递加深资本市场对公司内在价值的认同，综合运用资本市场运作策略维护和增进投资价值，以增强投资者回报的战略管理行为。

市值管理的实现路径——四要素体系助力提升公司价值

从价值创造、价值成长、价值传递和价值维护四要素出发，市值管理有四方面具体工作内容：

第一，增厚DCF模型分子端公司现金流，实现价值创造最大化。从企业自由现金流角度看，利润是现金流最为核心的构成部分，为此公司需要提升获得利润的综合能力，提高盈利价值。从收入角度出发，净利润可以拆解为“营收×利润率”，为此公司需要持续扩张业务，并通过不断创新来提高产品价值量，增进经营价值；从资产角度出发，净利润可以拆解为“资产×资产回报率”，公司需要在资产高效运转的前提下，积极扩大投资，提升资产价值。此外，国内企业在运营全过程中，需更加注重对利益相关方和社会负责，未体现在利润中的社会价值也应纳入考虑。

第二，改善DCF模型分母端公司的增长率和降低风险溢价，实现价值快速且平稳成长。DCF模型的分母端的g代表公司现金流的增速，可以通过持续改善获得利润能力、加快主营业务扩张速度和提高利润率水平、加速扩充资产规模和提高资产回报率等方式，加强公司盈利成长、经营成长、资产成长能力。DCF模型的分母端的r代表公司的加权平均资本成本，与公司风险溢价正相关。上市公司通过提升经营现金比率、优化债务结构等举措，能够降低公司财务风险和经营风险，进而降低公司加权平均资本成本。

第三，向资本市场及时准确有效地披露公司信息，减少信息不对称，实现价值充分传递。价值创造和价值成长是市值管理的基础，公司市值能否准确反映其内在价值，很大程度上取决于价值传递能力。上市公司需要与投资者、媒介机构、监管层等资本市场中其他参与者建立良好的沟通与信任关系，消除信息不对称，让公司价值得到资本市场认可。根据上市公司价值传递的不同对象分类，我们将对应的价值传递行为归类为投资者关系（IR）、分析师关系（AR）、监管层关系（RR）和公共关系（PR）四个方面，在国内市值管理中常被统称为“4R”。

第四，根据价值与市值的匹配度，动用资本市场“工具箱”维护和增进投资价值。上市公司需要顺应资本市场和行业周期波动的规律，把握投资者的投资偏好，通过运用多种资本运作策略，实现公司价值和股东价值最大化。其中，资本维护通过再融资、并购等外部扩张的方式强化公司核心盈利能力，提高公司内在价值，更大程度支撑公司的高市值；股东维护通过分红、回购以及大股东增持等手段回馈投资者，提振市场信心；管理层维护通过股权或期权使经理人的身份变成劳动者和所有者的双重身份，使得股东和经理人成为利益共同体，提升公司发展质量。

我们的研究构建了市值管理四要素理论体系，回答了如何做好市值管理这一现实问题，帮助市场主体正确认识和理解市值管理，为推动上市公司提升投资价值提供理论层面的助力。往后看，国内市值管理方兴未艾，相关政策、工具、理论仍在进一步发展演进，新的市值管理方式方法不断涌现，为上市公司提升投资价值提供了更多渠道。希望我们的研究能够引发业界学界对市值管理更多的思考，共同面对市值管理的快速发展和多元变化，不断完善市值管理理论体系，从而增进市场对市值管理的认识。

摘自《央国企上市公司市值管理白皮书》