构建双循环金融服务体系 推动产权市场高质量发展

2023年10月，中央金融工作会议提出“要加快建设金融强国”。近年来，中央出台了一系列支持金融领域改革的政策和举措，包括完善资本市场基础制度、设立科创板、深化金融供给侧改革、主动有序扩大金融业对外开放等。“十四五”时期，随着金融市场改革创新继续迈出实质性步伐，释放更多改革红利，一系列的政策举措和制度将大力促进多层次资本市场的合作、联动，推动非标市场金融体系的优化和完善，服务实体经济高质量发展。

因此，我们设想构建一类合规有序的非标金融市场，即通过证券市场与产权市场双轮驱动，形成多层次资本市场双循环金融体系，助力推动构建“双循环”新发展格局。（见图1）

从市场主体看，多层次资本市场的双循环金融体系应同时涵盖标准化资本市场（证券市场）和非标准化资本市场（产权市场），两类市场可通过横向和纵向的业务渠道链接，发挥有效的“双轮驱动”的作用。从横向链接看，标准化市场和非标准化市场各司其职，分别通过各类标准化及非标金融产品，为5000余家上市企业和4000万家非上市企业提供金融服务，积极拓展融资渠道；从纵向链接看，非标市场将不断发挥优化资源配置、服务实体经济的功能，与标准化市场并重发展、双轮驱动，合力增加金融服务有效供给，共同促进多层次资本市场健康发展。

从运行机制看，双循环金融体系应实现内部循环和外部循环的双循环回流机制。在国内循环方面，非标资本市场将形成国内循环的中心节点，通过与标准化市场的纵向链接，合力为实体经济拓展各类融资渠道；在国际循环方面，积极创设跨境金融资产交易平台，形成较为畅通的人民币回流管道机制。在此过程中，非标资本市场可进一步提升在我国金融业高质量发展中的枢纽地位，形成国内国际双循环的桥头堡，提升多层次资本市场对外开放的能级。

在发展方向上，非标市场金融体系以打造三大核心业务平台（服务实体经济投融资平台、国有和非公资本深度融合平台、跨境资本要素对接平台）为业务模式，以推进跨境非标金融业务为发展路径，以完善五大核心功能为制度保障。

一、双轮驱动、内外循环，协同证券市场联动发展

产权市场在多层次资本市场的双循环体系模式下，与证券市场内外并举、共生双赢、协同并进。

在内部循环模式下，产权市场在市场定位、依法监管、业务拓展等方面不断创新，建立与证券市场的连接通道，共同拓展新型金融业务，开发跨机构、跨市场、跨业态的投融资产品。在信息披露标准和规则制定方面，可以参考证券市场信息披露的制度设计，引导专业机构对披露信息进行专业服务，并根据交易需求实行分类披露。同时，加快实现产权市场与证券市场之间的信息互认互通，引导上市企业通过产权市场完成大宗并购重组，引导投资机构通过产权市场对企业进行估值，以解决价格发现公允性问题；上市公司定增、私募基金募资等可探索通过产权市场对接市场化服务机构，在不违反私募合规及非公开要求的前提下，以平台化模式拓宽融资服务渠道。

在外部循环模式下，创设全方位、多层次的综合性金融资产交易模式，充分发挥产权市场与证券市场在国际循环中的“双轮驱动”的效应，进一步提升跨境金融资产交易的国际影响力，更好地服务和引领实体经济发展。一是依托实体经济的产权市场，更好发挥经济腹地的吸引集聚效应，促进相关的产权要素更好更快集聚，弥补传统证券市场在参与主体、发展模式、基础设施完善等方面的不足。二是在金融回归服务实体经济本源的政策导向下，增强资本市场的全球金融资源配置功能和定价能力，进一步丰富金融核心要素市场，补齐金融领域改革创新的短板弱项，助力构建双循环新发展格局。

二、依托三大业务平台，打造内循环中心节点和内外双循环的桥头堡

在多层次资本市场的双循环金融体系中，产权市场可通过创设服务实体经济的投融资平台、国有和非公资本深度融合平台以及跨境资本要素对接平台，打造国内循环的中心节点和国内国际双循环的桥头堡，从而实现产权市场的三大跨越式发展：由单一的产权流动转变为以资本化手段进行资源配置的市场平台，由单一企业国有产权转让转变为国资、民资和外资等各类资本参与交易的市场平台，由地方性、全国性市场转变为具备国际化视野的双循环金融市场。

1.服务实体经济投融资平台

服务实体经济是资本要素市场的核心使命。作为多层次资本市场的组成部分，产权市场从促进国有资本与非公资本融合、积极引入新兴要素产品、打通交易平台关联渠道、推动产权与证券市场双轮驱动等方面，充分发挥资本市场功能，有效满足服务实体经济的投融资需求。《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》明确指出，“发挥全国中小企业股份转让系统、区域性股权市场和产权交易市场在培育企业上市中的积极作用”，产权市场作为主平台、主渠道之一，正在成为企业并购重组、科技成果产业化和要素资源流动的资本助推器，发挥资本市场高效配置资源的主体功能。

在当前企业面临融资难、融资贵、融资慢的背景下，广大中小企业尤其是非公经济和混合经济主体对产权市场的融资服务需求日益增长。作为资本要素市场，产权市场具有信息透明、程序规范、监管严格的优势，体现着重要的基础性资本市场枢纽功能。产权市场应进一步打造专业化、综合性服务实体经济的投融资平台，拓宽多层次的投融资渠道。通过“直接融资+间接融资”“债权融资+股权融资”，整合各方资源，形成各种有效对接，引导社会资金支持广大中小企业创业发展，并通过加速资本资源整合，不断吸引各类所有制市场主体入场。产权流转与企业融资双向赋能，为企业结构调整、对接社会资本、创新发展服务，尤其为非公企业，特别是数以千万计的中小微企业提供投融资综合服务，切实降低实体融资成本，增加有效金融服务供给和探索服务实体经济新模式。

2.国有和非公资本深度融合平台

混合所有制经济是党的十八届三中全会明确的基本经济制度的重要实现形式，通过产权市场助推混合所有制经济发展，是产权市场的基本功能。随着央企混改操作指引和央企控股上市公司股权激励等相关文件陆续发布，国有企业释放控股权的混改项目进一步增多，混改的范围和领域由竞争性行业进一步向电力、军工等重要领域拓展。同时，随着国有企业加大与民营企业在产业链、供应链的关键环节和中高端领域的合作，产权市场上信息技术、新能源、高端装备制造等战略性新兴产业的混改项目增长明显。伴随着国有资本与非公资本双向深度融合的发展趋势，产权市场正在成为国有和非公资本深度融合的平台。可围绕国资国企改革混改、重点产业引导性投资、企业重组或破产重整等方面，鼓励产权市场提供资金和产业资源，提升实体经济活力和推动重点领域优先发展。

3.跨境资本要素对接平台

实现构建非标市场金融体系，可通过搭建跨境资本要素对接平台，积极吸引境外资本和资金参与各类非标金融资产业务，促进国际国内市场要素的有序流动，形成集聚辐射全球资源的能力。这也将进一步提升金融市场的全球金融资源配置功能和定价能力，丰富金融核心要素市场，更好发挥金融服务实体经济的政策导向要求。

产权市场一方面促进落实各类非标股权、债权、碳金融等业务，另一方面积极推进跨境并购项目推介及对接，推动国际并购与投资促进交流。通过引入境外投资机构和投资项目，积极融入对接国际资本市场和加强战略合作，不断促进多层次资本市场与国际资本市场的接轨，实现各类资本要素在国际资本市场的有序流动，为境内外资本、国有资本、民营资本流通提供融合平台。

三、完善非标金融服务，打通国内国际双循环体系的脉络

在三大业务平台的基础上，将非标金融产品嵌入相对应的各类核心业务模式平台中，进一步打通国内国际双循环体系的脉络，铸造多层次资本市场双循环金融体系的重要抓手。

1.国内循环模式

在国内循环中，积极拓展相关非标金融资产业务：首先，充分发挥资本市场的功能，通过各类非标金融产品服务好实体经济的投融资需求；其次，顺应混改向战略性新兴产业转移的趋势，促进国有资本和非公资本双向深度融合；再次，发挥全国中小企业股份转让系统、区域性股权市场和产权市场在培育企业上市中的积极作用，拓展经济发展新动能。

一是非标市场融资募资业务。近年来，在公开发行债券、私募债券和银行间接融资之间还存在一个相对空白的区域，部分有融资需求但面临债务杠杆约束的国有企业，以及中小企业（尤其是非公有制企业）仍旧面临融资难、融资贵的问题。根据实际调研情况估算，通过在产权市场开展非标债权融资的方式，可以解决近4000亿的市场融资缺口。通过拓展各类非标债权融资业务（如：产权债、各类非标债权融资工具等），推出直接面向实体经济的新型债务融资工具，可进一步拓宽投融资主体范围，从而推动多层次债券市场建设，有效促进金融服务实体经济发展。

2021年7月，中共中央、国务院印发的《关于支持浦东新区高水平改革开放 打造社会主义现代化建设引领区的意见》中指出：“在总结评估相关试点经验基础上，适时研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，推动私募股权和创业投资股权份额二级交易市场发展。”依托产权市场，可以打造安全高效的份额转让新平台，优化私募股权交易与流转，为股权投资和创业投资提供综合服务，进而把私募股权转让平台打造成服务实体经济和深化金融改革创新的重要途径。

二是中小企业投融资服务业务。发挥全国中小企业股份转让系统、区域性股权市场和产权市场在培育科创企业上市中的积极作用。依托区域性股权市场，协同建立与证券市场各上市板块的对接机制，尤其是科创板、创业板的配套对接机制，在全国范围内有针对性地孵化科技企业IPO。促进孵化科创类中小企业，提供融资担保、再担保、资产评估、征信评级、财务管理、法律咨询等服务。通过建立较为完善的中小企业投融资服务体系，积极吸引国际国内 VC、PE 进场，整合各方资源，形成各种有效对接，包括政策对接、融资对接、项目对接和平台对接等，拓展各类股权投融资和并购重组业务。同时，积极探索私募基金股权转让的有效途径， 努力解决创投、风投基金的退出问题。

三是混改和兼并重组业务。近年，产权市场上的新一代信息技术、新能源、高端装备制造等战略性新兴产业的混改项目日益增多，这反映出当前国企混改的主阵地已逐步向战略性新兴产业领域转移。未来产权市场将继续推动国有企业在产业链、供应链的关键环节和中高端领域进行布局，促进更多的国有资本向5G、工业互联网、人工智能、集成电路、生物医药等战略性新兴产业集中。产权市场将发挥自身功能，协助培育一批具有国内外影响力的战略新兴企业。通过不断强化资本市场的引领和辐射带动作用，源源不断将资金、资源有针对性地导入混改的高科技产业领域；为高科技企业提供全产业链的衍生服务、增值服务，促进产融结合，在产业链、供应链、价值链上助力“专精特新”相关企业快速崛起和壮大。

2.国际循环模式

在国际循环模式中，产权市场可以引入境外投资机构和项目，帮助国内企业“走出去”，推动国际并购和资本要素在国际市场的有效流动。创设以人民币计价的各类非标金融产品，通过搭建金融资产跨境交易平台，有效提升人民币的计价功能和实现离岸人民币的合理回流，助推人民币国际化进程，助力产权市场加快融入全球市场体系，提升要素国际化定价能力和市场话语权。

一是信贷资产跨境转让业务。以银行基础设施建设贷款等以人民币计价的优质信贷资产作为跨境转让标的，吸引全球主流资本参与投资，引入国际低成本资金，服务国内实体经济建设。通过信贷资产跨境转让，助推“一带一路”基础设施建设和投融资需求，强化人民币资产全球化配置的有效载体。

二是离岸股权投融资业务。在风险可控、稳步推进的前提下，探索开展离岸证券交易业务，吸引境外非居民利用离岸证券交易中心进行股权投资和融资活动（如：提供改制、融资、代理分红派息和股份的托管、登记、转让、结算交收服务等服务）。

三是跨境碳金融业务。依托上海成熟的绿色金融和资本市场体系，进一步拓宽自贸区跨境绿色资产交易平台，将跨境碳排放交易纳入离岸金融市场的资产范畴。增强全国碳市场对于全国乃至全球的碳金融服务功能，更好提升“中国绿色价格指数”的国际影响力。

四是跨境产权交易业务。近年来，相关自贸区在贸易、投资、金融服务等领域的各类制度和产品创新直接推动了跨境投资并购及产权交易业务不断发展。推动跨境产权交易，探索境外国有资产在跨境资本市场平台的进场交易，可推进产权交易机构加快融入境内离岸金融中心的建设进程。

四、五大体系制度保障，为构建双循环新发展格局保驾护航

在体系和制度保障上，通过提升受理审核功能、交易结算功能、市场服务功能、合规风控功能、信息保障功能等五大核心功能体系，为产权市场非标金融服务提供有力而坚实的保障，从而确保多层次资本市场双循环金融体系的有效运转。

一是建设客户共享、业务共享、信息共享、机构共享的金融要素价值平台和生态圈体系。通过与各类金融机构及中介服务机构合作，延伸服务领域，使产权市场从原来单一的要素流转平台转变为提供信息披露、交易撮合、登记结算、投行服务等一体化服务的专业机构，为交易双方提供如尽职调查、第三方结算、市场推广、交易融资等市场增值服务。

二是切实防范非标市场的金融风险。第一，强化非标金融市场的信息披露。非标金融市场流动性相对较弱，信息透明程度有待提升。为了有效降低市场风险，产权市场可借鉴标准化资本市场在信息披露方面的经验，对资产指标、资产质量、信用评级等方面进行详尽而充分的信息审查、调查和信息披露，确保非标金融资产交易的安全。第二，强化投资者适当性管理。参照标准化资本市场的经验，基于投资者的不同风险承受能力以及投资能力等级等因素，对投资者的投资方向做出明确指导。同时，要严格守住产权市场“不拆细、不连续交易、股东人数不能超过200人”的底线，避免通过违规分拆等行为造成市场风险。第三，充分发挥金融科技的赋能作用。在开发非标市场金融产品服务进程中，要顺应数字化转型的市场发展趋势，积极运用人工智能、大数据、云计算区块链等金融科技新领域，加快实现以业务驱动为核心的数字化转型升级，不断提升业务效率和防范系统风险的能力，降低非标金融市场的整体风险水平。

（贾彦，上海交易集团研究院院长；刘申燕，上海交易集团研究院高级研究员）