央行降息“组合拳”
2024-08-19廖宗魁
7月22日，央行宣布7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，这是2023年8月以来的首次政策利率降息。随后1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）报价也双双下调10BP，至3.35%和3.85%。
为何央行会选择此时降息呢？一方面，二季度经济增速有所回落，“稳增长”的迫切性上升。央行也指出了降息的目的，“为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度。”另一方面，货币政策的外部掣肘减弱。近期，美联储9月降息预期大幅提升，美元指数和美债利率有所下降，人民币面临的贬值压力有所缓解，为货币政策打开了空间。
与此同时，央行还宣布，“为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。” 央行此举目的在于释放市场的存量长期债券，减弱债市“资产荒”的压力，缓解长端利率下行压力，保持正常向上倾斜的收益率曲线。
为经济保驾护航
上半年国内生产总值（按不变价格计算）同比增长5.0%，经济延续稳中向好的态势。但经济前进中也有小波折，二季度经济增速比一季度略有回落，内需不足的问题仍有待解决。此次三中全会公报强调，“坚定不移实现全年经济社会发展目标。”
图1 美元指数高位回落
兴业证券认为，央行及时采取降息操作，宽松的货币政策基调将为经济提供积极推动。一方面，消费不足是当前经济修复的核心矛盾，多期限贷款利率的下降，不仅能够刺激商品、住房等消费意愿回升，也有利于配合系列优化政策来稳定地产预期；另一方面，降息对贷款成本的压降，也能够有效缓解企业资金压力和促进投资意愿；最后，宽松的货币政策基调传递出稳增长促发展的政策信号，提振市场主体信心。
利差因素是2022年以来美元兑人民币汇率趋弱的主要原因，美联储持续快速的加息，使得中美利差出现倒挂（由此前的正利差转为负利差）。2024年以来，虽然美联储已经停止了加息，但由于美联储的降息预期不断延后，美元指数仍偏强。外部因素对国内货币政策形成一定的掣肘。
不过，近期受到美国通胀数据超预期下行的影响，市场对9月份美联储降息的预期大幅提升，美元指数呈现筑顶回落之势，也为央行货币政策放松营造了一定的时间窗口。
而对于LPR的下调，市场此前已有一定预期。6月中旬，央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上发表主题演讲时指出，“持续改革完善LPR，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。
中金公司认为，此次LPR下调的主要推动可能源于前期整改违规手工补息，银行实际支付的存款利率有所下行，而存款本身占银行负债端比例较高，存款利率下行对银行负债端综合融资成本下行起到较大贡献，进而为LPR下行打开了空间。此外，此次LPR的下降或也是LPR报价质量提高的表现，部分报价行通过下调报价，对报价与最优质客户贷款利率的偏离情况有所纠正。
优化完善货币政策框架
除了逆回购利率的下调，央行还调整了逆回购操作方式，由此前的价格招标，改为固定利率、数量招标。
数量招标是指央行明确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。价格招标过程是央行发现市场价格的过程，数量招标过程是央行用指定价格发现市场资金供求的过程。
平安证券认为，数量招标能够帮助央行更清楚地掌握市场的资金需求，提升调控的精准性，在市场流动性较充裕的时点可避免“给太多”，在资金面偏紧时避免“没给够”，从而更好地锚定政策利率。
央行还同时下调了三个期限的常备借贷便利（SLF）利率10BP，主要旨在稳定利率走廊。中国的利率走廊上限是SLF利率，下限是超额存款准备金利率。
图2 中国主要政策利率水平
央行降息会带来整个利率中枢的下移，而此前长端利率的过低一直受到央行的重点关注。为了对冲长端利率下行的压力，央行决定，自本月起，有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。
尤其值得注意的是，在各主要利率均跟随逆回购利率下调时，MLF利率却并未调整。虽然这种情况在以往也偶有发生，但此时可能表露出了更多的政策含义。国盛证券认为，最近两次LPR调降前MLF利率并未调整，指向由MLF向LPR的传导模式可能逐步弱化。
潘功胜在陆家嘴论坛上明确表示，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”
未来还会有哪些货币政策呢？平安证券认为，下半年降准仍可期待。未来几个月MLF到期规模将逐步放量，8-12月MLF到期规模分别为4010亿元、5910亿元、7890亿元、14500亿元和14500亿元，而且政府债融资规模将会提升，依据政府债发行进度及计划规模，预计三季度政府债净融资规模或将达到4.1万亿元，较上年同期高1.5万亿元。
基于弥补基础货币缺口、稳定货币供应规模、改善商业银行流动性指标的需要，央行有必要全面降准25-50BP，释放5000亿-10000亿元的资金进行对冲。
不排除年内进一步降息的可能性。本次央行降息，尚不足以对冲工业企业净资产收益率的回落。相较于2023年末，2024年5月规模以上国有和私营工业企业ROE TTM分别下降了34BP和25BP。若外部环境改善的信号更趋明朗，或可期待四季度政策利率的进一步调降。
