低风险高收益：憨夺型投资的投资策略

莫尼什·帕伯莱曾在2007年以65万美元拍得与沃伦·巴菲特共进午餐的机会而闻名，也是在这一年，他出版了《憨夺型投资者》一书。按照他的解释，“憨夺”即“Dhandho”（发音为“当斗”），这本是一个印度古吉拉特语单词，直译“创造财富的奋斗”。由此而衍生出“憨夺型投资”就成为帕伯莱独创的一种“低风险高收益”的投资模式。

帕伯莱发现，来自印度的古吉拉特邦的帕特尔人，其中有一些人在20世纪70年代移居到美国。他们白手起家，发展到在美国拥有400多亿美元的汽车旅馆资产。他们经营的模式就是在追求回报最大化的同时将风险降至最小，即“低风险高收益”。因此，“Dhandho”的最佳解释就是“几乎不承担风险的创造财富的奋斗”。

这就颠覆了“赚取高回报需要承担高风险”的“传统智慧”。帕伯莱认为，不仅每个企业家都应该努力学习帕特尔人“低风险高收益”的投资模式，资本的投资者和分配者更应首当其冲地去学习。憨夺型投资是最佳的资本分配方式。如果投资者能以基本无风险的投资获得超额回报，并且能够这样不断投资下去，就会取得惊人的收益。

帕伯莱在书中列举了四个案例以说明“低风险高收益”投资模式的九个原则，包括：投资现有企业；投资简单企业；投资低迷行业的低迷企业；投资具有持久竞争优势的企业；少投注、投大注、非经常性投注；注重套利；时刻注意安全边际；投资低风险高不确定性企业；投资模仿企业，不投资创新企业。

低风险高收益的模式

帕伯莱在提出上述原则的同时，还展示了他所理解的价值投资的基本原理和实践案例。

有效市场假说理论认为，公开上市的公司的一切可知信息都反映在其股价上，因此证券分析师费力估算出企业内在价值的效用不大，再加上摩擦成本，他们认为选股不仅是一场“零和游戏”，更是一场“负和游戏”。然而，截至2007年，巴菲特以摘樱桃方式选择性地投资股票已经56年了，其股票资产累计价值超过了400亿美元。

帕伯莱还是基本赞同有效市场假说理论的。股价确实大多能反映公司基本的实际情况。因此，对大多数公司来说，估算出其股价和实际内在价值之间的差距通常是在“浪费时间”。市场大体上是有效的，但大体有效和完全有效还是有很大区别的。正因为有了这个关键的差别，巴菲特才不可能沦落为街头乞丐。

巴菲特在1988年致股东信中有一段对有效市场假说理论的经典评论。他说，准确地发现市场通常有效之后，有效市场假说理论的学者和华尔街的从业者们进而错误地认定市场永远是有效的。但这两个表述的差别犹如黑夜和白天。是的，市场并不是完全有效的，因为人们操纵着以拍卖为基础的定价系统。人们受极端恐惧和极端贪婪这两种情绪的影响而犹豫不定。当一群人都极端恐惧的时候，资产的价值就会跌落至其内在价值之下；而当人们都极端贪婪的时候，股票的市值就会十分坚挺。

如果公司的所有者对公司的未来极度悲观和恐惧，并决定转让股份，他们通常需要几个月的时间才能卖掉。在这段时间内，造成恐惧的情况有可能得到缓解，或者随着时间推移理性的思考可能占据主导地位。在股市，感觉前景黯淡的个人投资者也可能会在几分钟内全部抛掉股票。所以，股票价格的变动比实际内在价值的变动更频繁。心理因素对其在股市上进行公司股份交易的影响远大于对其收购整个公司的影响。

帕伯莱假设在股市中投资是本杰明·格雷厄姆的杰作，他以股票为生，性格很活跃并情绪化。他每隔几秒钟就买进卖出几千家公司的少量股份。他决定买进或卖出时的价格并不是基于公司的内在价值，而是基于他的心情。心情的变化迅速导致了价格的变化。这种采用同注分彩的方法来定价，与转让整个企业时的定价方法有天壤之别。几千种股票一直在快速交易着，经常会有一些股票传出大量的负面消息。因此，总会导致市场的极度恐惧和这些股票的大量抛售。当一个卖家抛售一只股票时，就会有一个买家等着去买进，那个买家也像卖家一样关注着负面新闻。而这只股票能够成功抛售的唯一条件就是其价格要相当低。

这样就给了憨夺型投资者们一个很大的机会。帕特尔人都注重收购低迷企业，最后发财致富。他们通常是在整个行业都严重亏损时出手收购，比如9·11事件后的汽车旅馆业以及二十世纪八九十年代濒临破产的钢铁业。许多投资明星，比如塞思·卡拉曼、卢·辛普森、马丁·惠特曼等，他们不一定只关注低迷的情况，但一定会关注价值。低迷的情况是价值投资关注的一个部分，所以他们的投资中许多是针对低迷的企业的。就这一点，他们都是格雷厄姆思想的继承者。

没有坚不可摧的护城河

具有持久竞争优势的企业是憨夺投资的重头戏。总体而言，这种企业的超常利润会一直保持至少10年或更长的时间。有一些优势深厚的企业，如美国运通、可口可乐。还有一些优势较浅或优势不再的企业，如通用汽车、百科全书。更有一些潜在优势的企业，但它们的优势是深藏不露或若隐若现的。具有很大优势的成功企业都会获得较高的投资资本回报，拥有又宽又深的“护城河”。

护城河是巴菲特在1993年在致股东信中提出的概念，其后不断补充完善。护城河是奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一位诚实而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑，护城河永久地充当着那些试图袭击敌人的障碍；城堡的主人制造黄金，但并不都据为己有。巴菲特喜欢的就是这样具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或永久的持续运作能力。

当然，没有永远坚不可摧的城池。即使现在无法与之抗衡的企业，如谷歌、微软、丰田和美国运通，最终都可能会衰落或消失。那些具有微弱优势或优势不再的企业，都曾经拥有非常坚固的城池，但随着时间推移都逐渐衰落了。查理·芒格就此曾评论说，1911年纽约股票交易所50只最重要的股票中，现在只有通用电气一只尚存。这就说明了竞争的摧毁力有多么强大。从历史的长远角度看，企业要按照其所有者希望的那样无限存活下去，可能性极小。

有些公司的竞争优势会相对比较持久。富国银行和美国运通都是150多年前成立的，而且两家公司目前的优势也都一如既往地非常强大。但如果一个投资者在100年前选股，也不可能在诸多选择中挑出这两只股票。而且，即使他挑中了蓝筹股中最蓝的，这些股票最终也非常有可能消亡。

1997年，阿里·德赫斯写了一本好书《长寿公司》。他研究了各种规模的公司的寿命，非常惊讶地发现财富500强企业的寿命一般都只有40-50年。公司从组建到发展成为十分成功的财富500强企业之一需要大约25-30年。他还发现，许多蓝筹公司从上市到消亡的过程一般不足20年。财富500强企业在上市之时基本上就已度过了其最旺盛的发展期。

即使是具有持久优势的企业，也不可能永远存在。所以，当运用约翰·伯尔·威廉姆斯计算企业内在价值的方法时，要恰当降低对此企业持续兴旺的预期。最好不要将10年之后的折现现金流计算进去，也不要预计第10年的转让价格会达到那时现金流的15倍以上。威廉姆斯在1938年出版的《投资价值理论》中首次提出企业内在价值的估算方法。他认为，企业的内在价值由企业在消亡前这段时间预计会发生的现金流入量和现金流出量的多少决定，并以适当的利率折算。

与凯利公式相似的原则

憨夺型投资的一个重要原则是少投注、投大注、非经常性投注。这个原则与凯利公式有着异曲同工之妙。

如果要理解凯利公式，那么最好的论著就是威廉·庞德斯通的《财富公式》。凯利公式是通过“按比例”分散下注的方法来避免破产的，也就是必须把当前可以运用到的所有资本按比例分成很多份，分别下注。由于每次下注用的资金只是全部资本一部分，所以手里的钱永远不会全部用完，这样就可以避免把钱全部输光了。

按照凯利公式操作，财富值可以按照几何级数增长，这也是按比例下注的结果。随着本金的扩大，下注的金额也就随之增加。如果一个人在赌局中占优势的话，长远来看，他赢的钱自然要比输的钱多，原因在于每次赢的钱都算入本金中，再次用于下注。因此，凯利公式最简洁的表述是，有优势时，下重注；没有优势时，不下注或少下注。

假设采取了“低风险高收益”的投资方法，找到了一家公开上市的企业，其经营模式简单，并且这家公司目前正处于暂时低迷的状态，其股价受挫。好在它是具有持续优势的企业，也属于有能力驾驭的那种企业。我们计算出其目前以及两三年后的内在价值，发现公司目前的股票价格比起两三年后预计的内在价值低了一半还多。但几年后股票价格如何能够与内在价值相当？对此，格雷厄姆曾经这样说，经验告诉我，市场价格与内在价值最终会一致。

当出现尾部事件时，股票价格会在短期内受到巨大影响，但随后会反弹回来。企业界突发情况如强生的药品恐慌、埃克森公司的油轮泄漏和20世纪60年代美国运通的“色拉油事件”都具有类似的特点。这些尾部zNfRcFvga4UhcbOjiNMSqQ==事件带来的恐慌和畏惧都立即造成了股价大跌。但过了一段时间，随着人们理性的恢复，股价又回到了比较合理的水平。

无论投资于股价过低还是过高的企业，股票的价格都会围绕公司的内在价值上下波动，造成一定的盈利和损失。我们完全可以将此视为一种投资法则，并顺从它。这样，如果我们能估算出公司两三年后的内在价值，现在能以较大的折价率购得其股份，就可以保证盈利。至于投入多少，凯利公式是个不错的参考。但是，使用凯利公司投资可能会出现相对高的震荡情况。这个公式只能帮助优化一个变量，即以最少的时间获得最大的收益，却不能控制震荡发生。以凯利公式的结果上限为基础，下调投入数量，可能会缓解震荡的压力，但如果这样做，资本分配就不那么优化了。

1963年，巴菲特在买进美国运通时，就将40%的流动净资产投入进去。巴菲特后来在写给合伙人信函中解释道：“我们只会在特别罕见的情形下，才会动用全部资产的40%。正因为罕见，当我们发现后，就要集中力量下大注。在我们公司的历史上，可能只有五六次拿出超过全部资产的25%去投资的情况。每一次都要保证有特别出色的表现……这些投资也要具有质量和数量上的优势，出现严重永久性损失的可能性非常低……”这就是运用凯利公式的最好范例。

投资要寻找价格异常的机会，看到时机十分有利于自己就下大注，才能创造财富。要根据凯利公式算出最多可以拿出多少资产下大注。因为风险市场上会同时出现几个有利的投资机会，凯利公式无法解决的震荡问题可以通过采取集中的组合投资得到自然缓解。

七个必须考虑清楚的问题

帕特尔人肯定不知道凯利公式算出的各种可能性，但他们会本能地意识到他们的投资极有可能得到翻倍的回报，投资失败的可能性极小。这就是帕伯莱总结的憨夺型成功投资的终极策略：“赢了，赚得可观；输了，赔得不多。”

然而，在这个终极策略的背后会隐藏着风险和不确定性。华尔街不喜欢不确定性，他们通过贬低公司的股市牌价表现出对不确定性的厌恶。在这种情景下，会导致股价低迷的几种投资组合：高风险低不确定性；高风险高不确定性；低风险高不确定性；低风险低不确定性。其中第四种组合是华尔街最喜欢的。这种组合的企业股价经常创出最高交易率，帕伯莱认为要避免投资这样的企业。

对于“低风险高收益”的憨夺型投资来说，唯一感兴趣的是第三种“低风险高不确定性”组合，因为它能带来最想要的结果，如同抛硬币：正面，赚钱；反面，赔钱不多。美国运通、宝洁等公司都是低不确定性企业的代表，股价很少落到低廉的水平。一旦它们的未来显现出不确定性，就像20世纪60年代美国运通那样，股价也就随之迅速下跌。未来形势如何发展是不确定的，全盘输掉的风险几率不足1%。但在这种情况下，华尔街会失去理智地将公司市值贬低。当华尔街被风险性和不确定性搞得混乱不清时，投资者可以利用这个时机，通常结果都相当不错。

像巴菲特和格雷厄姆这样精明的投资者几十年来一直巧妙地利用股市的弱点，获得丰厚的回报。只要找到低风险高不确定性的投资机会，就能利用华尔街的弱点赚钱。这种投资机会几乎都没有任何失败的危险，却有巨大的成功可能。这是一种典型的“好了，我赚钱；糟了，我赔得不多”的投资模式。只要成功的机会超过50%，即使形势变糟，结果也不过是回本或少赚一点。

当然，这种投资模式是有前提条件的。这个前提条件成为“买进还是不买”的问题。帕伯莱列出了七个必须要考虑清楚的问题：那个行业是不是我非常了解的——我能力范围之内的；我是否相当确切地了解目前企业的内在价值，以及未来几年可能会发生的变化；企业目前以及未来两三年内的市值是否大大低于其内在价值，甚至低过50%以上；我是否愿意将自己资产净值的较大部分投入这个企业；企业经营不利的可能性是否降至最低；企业是否具有竞争优势；企业是否由具有能力和诚信的管理者经营。

只有当这七个问题都得到了肯定的答案，投资者才能考虑买进。如果遇到自己了解的一个企业的股票价值低于其未来两三年预计内在价值的一半以上，而企业经营不利的可能性又极小时，就可以买进。否则，就要避免买入，因为将来还会有更好的投资机会。要成为一个成功的投资者，一定要购买市值持续低于实际价值的资产，同时一定要注意尽量降低可预见的永久性损失。正如巴菲特所说的，第一，不要亏损；第二，记住第一。

尽管上市公司的市场价格会在几分钟内经历剧烈的变化，但企业自身的变化通常需要几个月，甚至几年时间。市场通常是有效的，大多数情况下，如果形势明朗了，市场中贬值的资产会涨价，股价会维持在其内在的价值水平。不确定的阴云通常会在两三年内散去。两三年这个时间性原则可以帮助我们在内在价值估计失误的情况下及时退出所持股票。如果我们不退出，总是期盼内在价值的调整，就会陷入无尽的等待中。等待具有非常实际的成本，那是无法投资别处的机会成本。因此，留有足够的时间等待一只股票调整其内在价值与无休止原则的等待之间要有一个平衡点。

乔尔·格林布拉特在《股市稳赚》中提出了“神奇公式”选股模式。他认为所有的股票都要持有整一年。计算结果表明，无论股价下跌还是上涨，如果买进了神奇选股模式所列的股票，就一年内都不要卖掉。神奇选股模式提供的股票基本上都是深度价值股，大多属于股价已经跌落的股票。神奇选股模式的有效之处在于其大部分股票的恐慌都会在一年内停止，且理智地重新回归，最后这些股票年回报率的表现普遍比市场好得多。一年是较好的持股期限，但如果在买进之前就很了解那家公司，帕伯莱认为持股时间再长一些也完全可以保证收益。对于自己比较了解的公司，持股时间当然可以再长一些。

“低风险高收益”模式只投资简单的、充分了解的公司，它不是没有边界地扩展。根据这个要求就可以排除99%可能的投资选择，就不受任何能力范围之外的因素干扰。

（作者为资深投资人士）

读书介绍：

莫尼什· 帕伯莱/著

要成为一个成功的投资者，一定要购买市值持续低于实际价值的资产，同时一定要注意尽量降低可预见的永久性损失。

“低风险高收益”模式只投资简单的、充分了解的公司，它不是没有边界地扩展。根据这个要求就可以排除99% 可能的投资选择，就不受任何能力范围之外的因素干扰。