中国海油：大型项目投产高股息价值凸显

林然

中国海油（600938）是中国最大的海上石油及天然气生产商，国资委为公司实际控制人，主要业务为石油和天然气的勘探、开发、生产及销售，处于石油石化产业链上游。

2024年一季度公司实现油气净产量约180.1百万桶油当量，同比增长9.9%。石油平均实现价格为78.75美元/桶，同比上升6.2%，实现营业收入1114.68亿元，同比增长14.1%，实现归母净利润397.19亿元，同比增长23.7%。

大型项目陆续投产

根据中国海油官网报道，2024年6月27日，公司宣布恩平21-4油田开发项目投产；7月1日，公司又宣布乌石23-5油田群开发项目投产。

恩平21-4油田是我国海上首个超深大位移井项目，2025年有望实现5300桶油当量/天高峰产量：恩平21-4油田位于南海东部——深圳西南方约200公里海域，平均水深约89米，属于小型砂岩边际油田，日产轻质原油可达740吨，预计2025年将实现日产约5300桶油当量的高峰产量。公司依托8公里外的恩平20-5无人平台，采用2口超深大位移井开发，其中最大井深超9500米，水平位移8689米，不仅刷新我国海上钻井的深度纪录，也创造了水平长度的新纪录。

大位移井技术的特点是其轨迹并非垂直向下，而是在达到特定深度后，以“拐弯”的方式横向钻进至预定的油区，能对远距离、小储量的油气田进行精准、高效开发，为海上复杂地带油气开发提供技术支撑。在恩平21-4油田项目中，超深大位移井的水垂比高达4.43。大位移井技术的成功应用，预计将帮助南海东部边际油田的储量扩增超过5000万吨，为我国的能源安全发展提供有力保障。

乌石23-5油田是中国海上首个绿色设计油田，也是南海首个海上油田岸电项目。乌石23-5油田群位于南海北部湾海域，平均水深约28米，主要生产设施包括新建2座井口平台，并对乌石陆地终端进行改扩建，计划投产开发井43口，其中采油井28口，注水井15口，油品性质为轻质原油，预计2026年将实现日产约18100桶油当量的高峰产量。

乌石23-5油田群开发项目为原油处理站、液化天然气站、液化石油气站、生产水站、变电站、5G基站“六站合一”，在乌石终端设置生产水处理站，实现生产水全流程零排放、零污染；通过配置天然气一体化处理设备和储罐，可将伴生天然气有效转化为液化天然气以及液化石油气两种产品并储存、装车外输，实现了伴生气的全流程深度有效利用。

此外根据彭博报道，圭亚那Stabroek区块中国海油联合埃克森美孚、赫斯已经选择Hammerhead项目作为第七个开发项目，并于2024年6月25日向圭亚那政府递交了环境授权申请。

Hammerhead项目是圭亚那Stabroek区块的第九个发现，被发现于2018年8月，其发现水深为3773英尺（约1150米），含油砂岩油藏深度为197英尺（约60米），并可被安全钻探至13862英尺（约4225米）深。Hammerhead项目最大设计产量为18万桶/天，有望于2025年获得圭亚那政府监管部门批准，并有望于2029年投产。

油价中枢有望继续上行

多家分析机构近期表示，未来油气开采行业景气度有望延续。需求端，新兴经济体对石油的需求仍将继续增长，同时随着全球经济的发展，化工品消费量提升将成为石油需求增长的重要支撑，未来石油需求增速或放缓，但增长仍有空间。供应端，OPEC+推行强势的限产政策，美国页岩油产量增长或遭遇瓶颈，战略储备石油进入补库阶段。贸易端，俄乌冲突引致全球石油贸易流向重塑，国际原油供应链稳定性趋弱。宏观方面，全球经济增长动力放缓，美元指数或高位回落，预计2024年国际油价或维持中高位水平，油气开采行业高景气度有望延续。

国信证券发文称，截至6月28日收盘，布伦特原油现货价格为86.94美元/桶，较上月末上涨6.47美元/桶，涨幅为8.0%。6月上旬，OPEC+将366万桶/日减产延长至2025年底，将220万桶/日减产延长至2024年9月底，并计划于2024年10月份起开始逐步增产，因此布伦特油价最低跌至76.7美元/桶，但随后沙特与俄罗斯重申必要时OPEC保留暂停或逆转产量政策的选择，油价开始止跌企稳；6月中下旬，美国5月通胀数据低于预期，令美联储9月降息预期升温，同时中东以色列与黎巴嫩关系紧张，地缘局势重新加剧。

此外市场预计成品油需求旺季即将到来，原油在三季度有望出现大幅供需缺口，为油价形成支撑。石油需求温和复苏，整体供需相对偏紧，预计年内布伦特原油价格有望维持80-90美元/桶，价格中枢有望持续上行。

中国海油是中国最大的海上原油生产商，资产遍及世界二十多个国家和地区，海外油气产能占总产能约30%。公司践行积极的资本开支以保障增储上产战略目标的实现，2024年全年资本开支预算达到1250-1350亿元的历史新高，2026年指引产量将达到8.1-8.3亿桶，较2023年增长19%-22%。桶油成本较低保障公司较强的竞争优势，油价维持高位下，产量增长将保障公司的长期成长。

此外，海洋油气开发逐步由浅海走向深海，中国海油掌握关键技术和设备，深水油气勘探开发能力世界领先。天然气是助力公司低碳发展的重要产品，2024年一季度公司天然气净产量达229.5十亿立方英尺，2016-2023年，公司天然气产量的CAGR达到10.22%，在油气当量的占比由15%提升至21%，2025年天然气占比有望提升至30%。另一方面，公司依托海上资源和工程作业优势，积极参与海上风电业务，我国首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”已成为海洋油气与新能源融合发展的典范。随着油气生产和新能源的深度融合，公司的可持续发展动能将显著增强。

高股息价值凸显估值尚有空间

中国海油一贯注重股东回报，积极分享发展成果。公司将坚持2022-2024年每年股利分配率不低于40%，且全年股息绝对值不低于0.70港元/股（含税）的目标，以7月1日股价计算，机构预计公司A、H股对应24年股息率分别为3.9%、6.4%。低利率背景下，公司坚持高分红政策，投资价值凸显。截至7月1日，公司A、H股PB-MRQ分别为2.29倍、1.38倍，可比公司埃克森美孚、西方石油PB-MRQ分别为2.21、2.48倍。

另据浙商证券分析，中国海油的估值框架或从“周期策略”转为“固收策略”，带动公司估值水平较大提升。2015-2022年公司的股价表现出的周期波动，股价跟随公司ROE的变化而变化，公司的估值框架符合“周期策略”，2023年公司在ROE出现下降的情况下，港股估值反而稳定在0.9XPB上，A股估值稳定在1.5XPB，进入2024年公司的估值出现大幅增长，截至6月28日，公司港股估值达到1.4XPB，A股估值达到2.2XPB。市场对于公司的估值框架或从过去的周期估值体系切换为核心资产估值体系，市场认可公司高盈利和盈利的稳定性，但高盈利、稳定盈利和低估值三者并存概率较低，公司的估值水平有望受益于估值体系的切换得到较大提升。