ESG表现与重污染企业价值

汪明晖 朱华波

【摘  要】论文选取2011-2022年540家重污染上市公司为样本，构建ESG指标体系，利用熵权法赋权并求出综合得分，以此衡量重污染企业的ESG表现，研究其与企业价值之间的关系。实证结果表明，重污染上市公司的ESG表现对企业价值具有正向影响，在加入融资约束这一中介变量后发现，其在重污染企业ESG表现对企业价值的影响中具有显著的中介效应。

【关键词】ESG；熵权法；企业价值；融资约束

【中图分类号】F275；F832.5；X322                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2024）04-0086-03

1 引言

ESG作为衡量企业绿色可持续发展水平的重要指标，主要是强调企业在追求经济利润的同时，要注重各利益相关者的非经济需求，如重视环境保护、积极履行社会责任等。我国仍然存在为个人私利肆意污染环境、损害相关者利益的企业，尤其是高污染行业的企业。当企业关注环境、社会和治理绩效时，企业就会将其作为考虑因素纳入自身的经营决策中，从而影响企业的经济效益，进而影响企业价值。基于此，本文从企业融资的角度，探讨环境、社会和治理绩效对重污染企业价值的影响及其内在机制，对重污染企业重视ESG理念、提升ESG绩效进而提升企业价值，促进企业可持续发展具有重要意义。

2 理论分析与研究假设

2.1 ESG表现与企业价值

借鉴利益相关者理论和信息不对称理论，本文认为，环境、社会和公司治理绩效良好的公司更加重视对利益相关者的责任，能够得到利益相关者的支持，提高公司的综合竞争力。同时，ESG表现良好的企业信息透明度更高，减少了与投资者之间的信息不对称，增强了市场信心，提高了企业的市场价值。基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：重污染企业ESG表现与企业价值存在正向影响关系。

2.2 融资约束的中介作用

基于信息不对称理论、信号传递理论、社会声誉理论，信息不对称程度越高，信息搜寻的成本就越高。若重污染企业ESG表现良好并将其情况对外披露，减少与投资者的信息不对称，降低其信息搜寻成本，向外界传递一个经营良好的信号，能够在获得社会声誉的同时，吸引投资者投资，缓解企业的融资约束。

从融资成本角度来讲，ESG表现越好，越能缓解融资约束，降低重污染企业为获得资金而付出的成本，同时，大幅提高企业的资金可获得性，提高现金资源配置效率，使得企业有能力、有资金进行良好的短期投资和长期运营，增强企业核心竞争力，形成竞争优势，维持并提高市场份额和市场地位，增加企业收益与企业价值。吕靖烨等[1]以重污染行业中的煤炭企业为研究对象进行研究，验证了上述分析。基于上述分析，本文提出如下假设：

H2：重污染企业ESG表现与融资约束存在负向影响关系。

H3：融资约束在ESG表现与重污染企业价值的正向影响关系中发挥中介效应。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文以2010年出台的《上市公司环境信息披露指南》为基础，选取2011-2022年重污染行业上市公司作为初始样本，剔除ST、*ST类上市公司，清理数据异常公司后得到540家重污染企业的6 480个ESG观测值，后续回归分析中因其他变量存在部分缺失，在删除缺失值后，最终得到6 316个观测值。环境层面的污染排放数据主要来自上市公司社会责任报告，其余数据来自CSMAR数据库，并对控制变量进行了1%的缩尾处理。

3.2 企业ESG评价体系构建

3.2.1 环境层面

①污染排放水平。参考毛捷等[2]的研究，本文选择工业废水的化学需氧量和氨氮排放量，以及工业废气的二氧化硫和氮氧化物排放量作为衡量污染排放量的指标，对污染物排放量进行标准化处理，并综合计算污染当量数。②环境管理。借鉴李强等[3]的研究，本文基于企业社会责任报告中披露的信息，选取8个指标，如“环保理念”“环保目标”等，通过内容分析法，并利用企业社会责任报告中的信息对其赋值1或0进行量化。③环境业绩与治理。其主要衡量企业对环境污染的治理情况，包括废气、废水、粉尘治理情况等，通过社会责任报告等文献进行定量描述。④环境监管。其考察企业是否为重点污染监控单位、是否发生环境事故等情况，通过相应指标进行1或0的量化。⑤环境认证。其对企业是否通过ISO14001和ISO9001审核的情况进行评估，公司通过ISO14001审核，赋值为1，否则为0；通过ISO9001审核，赋值为1，否则为0。

3.2.2 社会层面

本文主要对七大利益相关方主体的责任绩效进行评价，包括员工、供应商、顾客、金融机构、政府、社会公益、股东。

3.2.3 公司治理层面

本文从制度机制和激励机制入手，衡量企业的代理成本，包括控股股东持股比例、股权制衡度、管理层薪酬总额、管理层持股比例、独立董事占比、董事会规模。

为将上述指标整合为一个综合指标，本文采用熵权法来计算各指标的权重，各个指标的权重如表1所示。

表1  指标权重

根据表1，重污染企业中，环境、社会、公司治理在ESG评价体系中占比相当，均在1/3左右。从二级指标来看，环境因素指标中环境认证指标占比最大，达到了15.99%，环境业绩与治理指标和环境管理指标占比接近，分别为7.12%、6.67%，说明重污染企业注重环境保护是履行ESG责任至关重要的一环；在社会责任方面，社会公益责任绩效指标占比最大，为20.32%，说明企业进行社会捐赠是履行社会责任的重要环节之一；在公司治理方面，管理层持股比例指标占比最大，为19.96%，说明在公司治理中，要选择合适的高管激励方式，提升管理层的治理能力。

3.3 变量定义

①被解释变量。本文参考以前学者的研究，选择TobinQ值作为企业价值的代理指标，采用股权价值与净债务账面价值之和与期末总资产价值之比进行计算。②解释变量。ESG表现：根据企业ESG评价体系，利用熵权法计算各指标权重，计算得出各公司2011-2022年的ESG指数，形成变量ESG_Score。③中介变量。融资约束（FR）：在衡量融资约束的多种指标下，本文采用企业SA指数[4]绝对值的对数来度量企业所面临的融资约束。④控制变量。本文对影响企业价值的因素进行了控制，选取以下控制变量：企业规模（Size）：资产总额取对数；营业收入增长率（Growth）：营业收入增加额/上一年营业收入；两职合一（Dual）：总经理与董事长由同一个人任职取1，否则取0；月均超额换手率（Dturn）：当年股票月均换手率/去年股票月均换手率；管理费用率（Mfee）：管理费用/营业收入；是否亏损（Loss）：当年净利润<0取1，否则取0；机构投资者持股比例（INST）：机构投资者持股总数/流通股本。

3.4 模型构建

①为验证假设H1，本文构建了如下模型：

TobinQi，t=？琢0+？琢1ESG_Scorei，t+？琢2Controli，t+∑Yeari，t+∑Indi，t+εi，t

式中，Control表示选取的所有控制变量；年份（Year）和行业（Ind）表示虚拟变量；i表示企业；t表示时间；ε表示残差项。当观测系数α1>0时，假设H1成立。

②针对提出的假设H2、H3，在假设H1得证的基础上，继续探究中介效应是否成立，本文借鉴温忠麟等[5]的研究成果，构建了如下回归模型：

FRi，t=β0+β1ESG_Scorei，t+β2Controli，t+∑Yeari，t+∑Indi，t+εi，t

TobinQi，t=γ0+γ1ESG_Scorei，t+γ2FRi，t+γ3Controli，t+∑Yeari，t+

∑Indi，t+εi，t

考察解释变量与中介变量之间的关系时，如果β1显著为负，则验证假设H2；如果β1和γ2均显著为负，且γ1显著为正，说明融资约束发挥部分中介效应，验证假设H3。

4 实证分析

4.1 描述性分析

主要变量的描述性统计结果如表2所示。由表2可知，重污染行业企业ESG得分的均值为0.145，大多数企业的ESG得分在0.024～0.203，重污染行业企业的ESG得分普遍较低。TobinQ的均值为2.047，中位数为1.567，最小值为0.681，3/4分位数为2.362，说明大多数企业的企业价值在0.681～2.362，重污染行业企业的价值普遍较低，且不同的企业之间企业价值存在较大差异。重污染行业企业融资约束的最小值为0.739，最大值为1.524，均值为1.333，说明大多数企业的融资约束较大，其面临着融资难的问题。

4.2 回归分析

为验证相关假设，本文对主要变量进行多组回归，逐步在模型中加入控制变量，最终采用个体聚类，得到的回归结果如表3的列（1）～（3）所示，列（4）～（5）检验了融资约束在ESG表现对企业价值影响中的中介效应。

由表3可知，从列（1）到列（3），ESG表现与企业价值始终呈现出正向关系，在加入了一系列控制变量后最终在5%的水平上正相关，表明重污染企业的ESG表现越好，越能促进企业价值的提升，假设H1成立。在列（4）中，ESG表现与融资约束的回归系数为-0.062 3，在1%的显著性水平上呈现出负相关关系，表明重污染企业的ESG表现越好，融资约束越小，即提高企业的ESG表现，可以缓解其融资约束，使企业更加容易获得资金，减少资金获取的限制，验证了假设H2。列（5）在于检验融资约束在ESG表现与企业价值间是否起到了一定的中介作用。实证结果表明，在加入了融资约束这一变量之后，ESG表现与企业价值的回归系数由0.960 1降低到0.832 4，但仍然在5%的水平上显著为正，且融资约束的回归系数为-2.05，这表明融资约束的中介效应存在且为部分中介效应，验证了假设H3。各方利益相关者在投资时更偏向于ESG表现良好的企业，从而缓解重污染企业面临的融资限制问题，并进一步提高企业价值。

4.3 稳健性检验

①替换变量。本文以总资产收益率（ROA）代替TobinQ来衡量企业价值；使用华证ESG评级数据替代本文计算得出的ESG表现得分，具体方法为将划分的“C”至“AAA”9个等级，按照1～9分对其赋值。②剔除异常年份。本文剔除2020-2022年疫情期间的相关数据，使用2011-2019年的数据进行验证。结果显示，重污染企业ESG表现与企业价值二者间的回归系数显著为正，表明前文的结果是稳定的（见表4）。

5 结论与建议

本文借鉴信息不对称理论等，选择2011-2022年重污染行业上市公司为研究对象，分析环境、社会和公司治理绩效（ESG）对企业价值的影响。研究发现，ESG表现越好，越能提升重污染企业的企业价值，融资约束在此过程中发挥关键的中介作用。

针对上述结论，本文建议重污染企业应重视ESG表现，加大ESG相关投资，在追求利润的基础上致力于保护环境、履行社会责任，并进行良好的公司治理，提升企业的外在“商誉”，从而增强投资者认同感，向外界传递良好信息，减少信息不对称带来的弊端，优化资源配置，缓解重污染企业融资难等问题，在获得资金流入、提升经营效益的同时，更加注重ESG责任的履行，推动企业和社会的可持续发展。

【参考文献】

【1】吕靖烨，赵倩.ESG表现对煤炭企业价值的影响[J].煤炭经济研究，2024，44（2）：158-166.

【2】毛捷，郭玉清，曹婧，等.融资平台债务与环境污染治理[J].管理世界，2022，38（10）：96-118.

【3】李强，冯波.企业会“低调”披露环境信息吗？——竞争压力下企业环保投资与环境信息披露质量关系研究[J].中南财经政法大学学报，2015（4）：141-148+160.

【4】鞠晓生，卢荻，虞义华.融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性[J].经济研究，2013，48（1）：4-16.

【5】温忠麟，张雷，侯杰泰，等.中介效应检验程序及其应用[J].心理学报，2004（5）：614-620.