维护国家金融安全的中国应对

唐攀 韩青莹 张欣然 庄洋洋

摘 要：本文基于衍生品市场监管问题提出维护国家金融安全的应对方法。首先，文章具体介绍了国家金融安全与金融监管的关系，并对比介绍了机构型监管与功能性监管的区别，阐述了中国金融体制下机构型监管的历史必然性。其次，通过对衍生品市场的风险分析，突出了机构型监管与场外衍生品发展的天然矛盾性，提出了场外衍生品由机构型监管为主向功能型监管为主转变的思路。最后，文章指出目前我国场外衍生品功能型监管建设在立法效力、电子化平台、中央对手方清算等3方面的不足，借鉴美国、欧盟、英国等成熟市场经验，对后期功能型监管建设的突破提出建议，帮助维护我国衍生品市场的金融安全。

关键词：国家金融安全；场外衍生品；功能型监管；机构型监管

中图分类号：F74     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.16723198.2024.12.017

1 国家金融安全与金融监管概述

当今全球各国面临着诸多新挑战，我们正处于一场前所未有的大变革之中。在大变革的时代下，国际金融安全环境趋于复杂，需要各国拥有应对各种内外威胁的能力，以维护其金融体系的稳定。其中，新冠疫情的暴发加剧了不同国家和政治体系之间的政治分歧。各国在应对疫情、资源分配以及全球卫生合作等方面出现矛盾。其次，俄乌冲突也是当前国际金融安全环境的一个重要方面。美欧等西方国家对俄罗斯实施的金融制裁引发了全球金融市场的大幅波动，再次强调了金融市场对政治事件的极端敏感性。面对后疫情时代复杂的国际局势以及美国对我国行使金融制裁的可能性，如何维护国家金融安全，提高金融市场抵御风险的能力，是值得深入研究的议题。

金融监管是政府和相关机构对金融市场和金融机构进行监督、规范和管理的一项复杂活动，在当今全球金融环境下具备特殊的学术意义。其重要性不仅体现在维护金融稳定和促进良性经济发展方面，还反映在对金融深化和不断激烈的国内国际竞争时所带来的机遇和挑战。随着金融市场的深化，传统的存量业务模式面临着日益显著的利润挑战。金融机构逐渐认识到，单一的业务模式已不再足以维持其竞争力和可持续盈利能力。在这一背景下，金融创新和监管规避成为金融行业的重要策略，以适应日益复杂和多元化的市场需求。其次，金融与科技的深度融合正在改变传统金融领域和金融产品的本质。金融科技的崛起使得传统金融界限变得模糊，新兴金融技术如区块链、人工智能和大数据分析等正迅速改变着金融服务的交付方式和客户体验。这一趋势对金融监管提出了新的挑战，需要监管机构不断调整政策和规则以确保金融体系的安全和稳定。此外，全球多国正在根据自身发展阶段和需求调整其金融监管体制，开启了金融改革之路，包括改进监管框架、强化风险管理和提高透明度，旨在应对全球化和市场创新带来的不确定性。

为了应对国际金融市场的挑战，提高抵御风险的能力，保护我国金融市场安全，我国也在不断进行金融监管体制改革，以适应当今不断变换的市场环境。金融监管体制是对监管主体与分工的制度安排，按照金融监管的结构与状态可分为：机构型监管、功能型监管、目标型监管。机构型监管是指由不同的监管当局对不同类别金融机构分别进行监管的一种方式。机构型监管专业性强，当某一子类的金融机构业务模式集中度高、不同机构间业务异质性强时，“因地制宜”是一种极有效率的制度安排。因而分业经营是机构监管的核心基础，它直接降低了金融网络密度，一定程度上隔离了系统风险传播。功能型监管是指依据金融体系的基本功能和产品性质、针对特定类型金融业务设计的监管形式，强调法律监管框架的作用。重在解决不同金融机构经营同质化金融创新产品时的监管归属问题，避免多重监管、监管真空，关注到整体的风险。

中国金融监管体制经历了很长的历史变迁，自1984年国务院明确人民银行的中央银行职能，集中监管体制形成；很快第二阶段拉开序幕，1992我国进入了分业监管体制时代，金融监管权力集中于中央政府并由其分设监管机构，包括中国人民银行、证监会、银监会、保监会（后合并为银保监会），机构型监管成为历史必然。进入新时代，2023年3月10日，十四届全国人大一次会议通过了关于国务院机构改革方案的决定，其中多项与金融监管改革相关，包括从“一行两会”到“一行一会一局”，在银保监会的基础上设立国家金融监督管理总局，证监会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，统筹推进中国人民银行分支机构改革，加强金融管理部门工作人员统一管理规范，通过改革“填补空白”。三十年来，机构型监管模式在降低多头监管成本、抵御系统风险传染、培育金融生态等方面作出了卓越贡献。

国家金融安全与金融监管密不可分。一方面，金融监管是实现国家金融安全的关键手段之一。金融监管机构通过制定和执行规则和政策，维护国家金融安全。另一方面，国家金融安全的维护也为金融监管提供了依据和动力。维护国家金融安全的需求推动了金融监管的不断加强和完善，以应对日益复杂的国际市场风险和挑战。

2 衍生品市场金融风险分析

近几年来，我国金融衍生品市场蓬勃发展，现已初具规模并有着不可限量的发展前景。衍生品是一把双刃剑，在丰富交易品种、给投资者提供转移风险、套期保值的同时也一定程度上加剧了金融市场的脆弱性，在过去的几十年间，不断有公司因参与场外衍生品交易而遭受巨额亏损，包括大型跨国公司、跨国银行等。因此，在维护国家金融安全的工作进程中，衍生品市场是一个需要重点关注的场所。

现阶段，期货市场和场外金融衍生品市场是我国金融衍生品市场的主要组成部分。与标准化的期货交易不同，场外衍生品市场是去中心化的市场，交易发生在私下协商的基础上，没有特定的中央交易所。交易双方直接与对方达成交易协议，通常通过交易员、经纪商或电子交易平台进行。因此，场外衍生品市场交易风险更大，金融监管的难度也更大。

我国的场外衍生品市场形成了三大市场体系：NAFMII体系下的银行间市场、SAC体系下的证券期货市场和ISDA下的外资机构柜台市场。随着机构间业务渗透、金融市场各要素联动性加强，机构型监管下这种“自上而下”的发展模式与场外衍生品跨行业、跨机构的特点之间显示出天然的矛盾性。监管割据导致外生性的市场纵向横向发展阻碍，并产生监管真空现象。

从具体数据来看，我国权益类衍生品的名义本金仅占股市市值的25%左右，而2021年美国场外权益类金融衍生品占股票总成交量的比重达到2213%。很大一部分原因在于现有的衍生品监管规则束缚了其流动性，限制了应用的广度与深度，导致市场发展局限。国内IPO注册制改革大刀阔斧，旨在提高市场活力，但是相对应二级市场风险管理措施有限，标准化的场内衍生品又不足以满足个体与机构投资者的定制化需求，场外衍生品应用无法匹配总市值量。底层原因在于监管和流动性之间尚未找到平衡，限制了场外衍生品跨行业、跨机构的发展。

机构型监管是由政府或独立的监管机构负责规定、监督和执行金融市场的规则、法规和政策，以确保金融市场的正常运行、公平竞争和稳定性的监管模式。这种监管方式侧重于建立专门的监管机构，这些机构拥有权威和专业知识，负责监管金融市场和相关市场参与者的活动，以保护投资者利益、维护金融市场的透明度和稳定性，并确保市场的合规性。机构型监管通常以明确的法规框架为基础，并侧重于强制性监管措施，如许可、注册、检查、处罚等，以确保金融市场的合法性和健康发展。但机构型监管模式难免出现监管漏洞。例如，境外机构通过“沪港通”等方式开展场外衍生品交易，交易中国境内标的，其中很大一部分是为了对冲在境外围绕境内标的衍生品业务带来的风险，并不是有意投资于中国市场，给国内衍生品市场安全造成一定威胁，但其真实目的和交易量难以被现有的监管机构准确掌握，不利于维护国家金融安全。此现象有悖于“沪伦通”“沪港通”这种存托凭证创设初衷，对于从证券市场试点人民币自由可兑换等人民币国际化进程有负面作用。除此以外，贸易企业与上下游客户间的含权交易实质也属于场外衍生品交易，但这并没有从衍生品的口径统计，属于监管交叉后的空白地带。虽然目前对于金融系统等尚未带来实质性影响，但是对于高度灵活跨界的场外衍生品来说，这样的漏洞会滋生套利与以规避监管为目的的创新，增加金融市场的金融安全风险。

机构型监管模式下，各监管当局对下辖机构场外衍生品业务发展制定的标准缺失协同性，导致投资者适当性、市场组织形态差异化显著。除此以外监管割据会导致市场分层不足、参与者单一、交易成本合规成本创新成本同时提高，滋生监管套利行为。市场畸形发展则难以实现服务实体经济、企业风险管理等目标。鉴于此，转换场外衍生品监管模式——以功能型监管为主、传统机构型监管为辅，积极建设法律法规框架与金融基础设施，成为维护衍生品市场金融安全、促进该市场发展的重要思路。

3 功能型监管建设

与机构型监管不同，功能型监管强调根据金融产品或市场的不同功能进行监管，而不是依赖于传统的机构型监管。在功能型监管中，监管机构或政府部门的职责是确保市场的特定功能得以实现，同时兼顾市场的合规性和稳定性。这种监管方式通常更加弹性，能够适应不断发展和创新的金融产品和市场。

在功能监管的构建中，功能型监管和机构型监管如何取舍是值得思考的问题。体制变革过快、机构整合或资源重组触碰多主体利益导致进程瘫痪，都会违背变革初衷。因此，我们应审慎评估国内金融监管的现状与面临的问题，充分发挥我国场外衍生品市场的后发优势，并借鉴其他成熟市场的经验，结合国内金融市场的独有特点，有序推进监管改革。这有助于维护国家金融安全，并逐步完善适应功能型监管的基础设施建设。

3.1 功能性监管建设不足

虽然我国监管模式依然以机构监管为主，但是功能型监管所要求的基础建设也有了起步发展，包括针对衍生品法的建议收集，中央对手方和交易报告库的建设等。是以分析国内不足之处、更有针对性地解决问题，有助于完善场外衍生品的生态体系。

3.1.1 立法效力

2021年，我国迈出了衍生品市场监管的重要一步，我国首部规范期货交易和衍生品交易的专门法律诞生，补齐了金融市场法律的短板，为金融市场提供了更明确的法律框架，促进国内与国外市场密切衔接，有助于澄清不同类型衍生品的监管范围和要求，体现了对市场透明度和参与者权益的高度重视，有助于规范市场行为。然而，即使《期货与衍生品法》已经是突破性的进步，我国目前仍没有专门针对场外衍生品市场的立法层级较高法律，包括信息披露制度多为部门规章或者行业自律性文件，立法层级低；法律也没明确设立场外衍生品主管机关。法律是基础建设重中之重，缺乏强制性、仅靠行业自律给了钻空子的可乘之机，反而是法律明确了允许或不允许，才能更好促进正向创新。缺乏法律授予的主管机构，不同体系下市场发展进程不一致，导致机构间合作合规成本、时间成本等提高。例如券商与银行间隶属于SAC、NAFMII体系之下，双方合作合规程序的协调更费时间，报送尚未统一平台，对于全行业交易量容易造成二次统计。法律不完善的负面影响不管在哪个行业比比皆是，归根结底要加强法律建设，在保持衍生品市场活力与减轻市场参与者和金融体系的风险之间取得平衡。

因此，加强法律建设，为金融市场提供更为坚实的法律基础至关重要。只有通过更全面、强制性的法律框架，才能更好地促进市场的正向创新，维护市场活力，同时减轻市场参与者和金融体系的潜在风险。

3.1.2 电子化平台方面

目前为止，监管对场外衍生品交易信息报告电子化要求较低，例如中证协对券商场外衍生品开展的业务统计每个月一次，时效性差。当前交易报告库虽能达到国际标准，但数据标准化、数据共享方面依然落后。缺少金融信息共享体系，必然造成数据沟通、数据统计难以协调一致，影响数据覆盖面与质量。监管割据导致信息披露效率低、数据透明度不够等问题，湮没场外衍生品突出的定制化风险管理特点，并引发其应用广度不够的恶性循环。

除了交易报告库方面，场外衍生品电子交易确认平台、履约担保品管理平台、询价报价平台等全生命周期管理基础设施都未完善，机构间两两进行询报价、交易，使得金融机构网络密度高，当市场风险发生时，信用风险爆发概率上升，最终导致金融系统风险传染。

3.1.3 中央对手方清算方面

推进场外衍生品集中清算，成立合格中央对手方是近10年来金融改革的重点，上海清算所于2009年成立。2022年6月22日，欧盟认可上海清算所成为合格第三国中央对手方。但是中央对手方的建设仍有进步空间，目前上海清算所的清算业务包括债券、外汇、大宗商品、利率衍生品和信用衍生品5大类，场外金融衍生品、信用衍生品业务主要由外汇交易中心、银行间交易商协会主导，由此看来，上海清算所对于场外衍生品结算的产品种类与数量都有限，结算范围还有待拓宽。除此以外各机构结算范围权限、集中清算的强制性程度、净额结算与全额结算的选择、中央对手方潜在的风险集中问题没有安全后备、在未实现集中清算的过渡阶段对于信用风险如何监管等问题都尚未厘清或解决，中央对手方的建设还有很长的路。

3.2 借鉴海外经验

3.2.1 美国

美国联邦立法由来已久，19世纪末即认识到法律缺失，自20世纪初至20世纪70年代增强政府监管、推动联邦立法，颁布了《商品交易法》并不断调整。金融衍生品飞速发展，融入主流金融工具，1974年颁布《商品期货交易委员会法》进一步完善联邦监管体制。2008年金融危机爆发后全面进入了《巴塞尔III》的时代，美国对应颁布了金融改革的《多德-弗兰克法案》，该法案的第七与第八主题专门对场外衍生品发展做出了规范。法案明确了以功能监管为主、机构监管为辅的混合监管模式，确立了美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）双头监管的框架，提出了场外衍生品集中清算和交易报告制度。美国的两种监管模式配合融洽，以高强制性法律法规为主，规范交易行为，辅以监管机构行审查、豁免等权利。以集中清算为例，法律规定开展的互换衍生品必须提交至衍生品清算机构进行清算，否则视为违法；监管机构审查决定互换品种是否该纳入清算范围。

根据2021年度《场外金融衍生品市场发展报告》，2021年1月6日，CFTC与欧洲证券与市场监管局（ESMA）签署中央对手方升级版备忘录，主要内容是美国设立并经CFTC注册的衍生品清算机构在欧盟运营时，CFTC与ESMA可以进行信息互换和监管合作。2021年5月7日，SEC批准注册首个基于证券的互换数据报告库，至此《多德-弗兰克法案》下基于证券的互换交易报告规则正式进入了实施阶段。由此可以看出美国顺应市场发展趋势的法律沿革使功能型监管具有历史基础，而针对场外衍生品市场的监管重心放在了交易报告库和中央对手方的基础建设上，高效率的清算和高透明的信息披露是此监管模式下的重点。值得注意的是，中央对手方（CCP）的设立初衷是降低双边交易清算带来的信用风险，避免因某一机构发生违约而对整个金融体系造成冲击，但对于CCP本身风险集中性问题，另有CFTC进行监督，对CCP进行年度检查、压力测试等。这为我国围绕中央对手方的建设提供了启示。

3.2.2 欧盟

欧盟平衡场外衍生品的监管和业务创新，追随美国实施《多德-弗兰克法案》的脚步，经历了10年的立法改革。《欧洲市场基础设施监管规则》（EMIR）在宏观层面就交易方履行集中清算和交易报告方面制定要求。《金融工具市场指令》（MiFID）分为两版本，后危机时代MiFID I限制利率衍生品合约增长，以利率衍生品为主的全球场外衍生品合约市值下滑。2018年初，《金融工具市场条例》（MiFIR）和《金融工具市场指令II》（MiFID II）结合成为MiFID第二版，与美国监管思路调整一脉相承，重心也放在了实时报告、信息透明度以及集中清算方面。欧盟的监管相当保守，“场外交易场内化”的特点突出，一定程度失去了金融创新的活力。

根据2021年度《场外金融衍生品市场发展报告》，2021年2月24日欧洲证券市场管理局（ESMA）进一步细化CCP规范，对资本要求、业务连续性和商业行为等进行审查与评估。同年4月6日，ESMA发布关于交易报告库定期报告信息和重大变化的最终报告和指南文件，提高了信息报告的效率和完整性。

3.2.3 英国

英国在2000年颁布的《金融服务和市场法》，实现了以功能型的法律框架代替原有机构监管模式的重大改革。2021年英国主要针对未集中清算的交易修订了保证金规则，对初始保证金分阶段实施时间和阈值等具体内容作出了修改。总结来看，欧盟与英国高屋建瓴式地修订法案法规，以功能型监管模式为主，精进场外衍生品基础设施。

3.3 功能型监管的突破点

3.3.1 提高立法效力位阶

在法律建设方面，《期货与衍生品法》应设立针对场外衍生品法立法层级较高的法律，确认场外衍生品主管机构，夯实功能型监管的基础。除此以外，循序渐进将跨境交易纳入考虑范围，扩展法律覆盖面，避免灰色地带滋生套利；对于净额结算做出衔接性规定，避免境外机构误解我国对终止净额结算的支持态度；对于交易报告库和集中清算等基础建设内容进行特别规定，进一步完善场外衍生品市场制度，维护国家金融安全。

3.3.2 搭乘云计算和“东数西算”的顺风车

针对数据问题，应站在全局角度，统筹场外交易数据结构，为场外衍生品市场风险监测与防控打下数据基础。另外，场外衍生品电子化程度低，交易确认、定价估值等电子平台尚未建立，这些平台建设要求稳定的数据传输和高算力基础设施，云计算领域镶嵌其中有助于基建发展。国家发改委2022年2月批复了关于八大算力枢纽、十大数据中心集群落地方案，标志着“东数西算”工程正式全面启动。由于网络跳转造成的延时以及数据传输、储存造成的成本问题，目前西部数据主要用于实施性要求低的冷数据预算。现在“东数西算”工程对于数据中心和传输网络的建设和升级有望提升传输效率、降低流转成本，东部的数据可以通过云计算来使用西部的算力，既能使云计算场景进一步扩展，又能助力场外衍生品各方面对数据存储、计算等要求。在未来数字经济的时代，高算力平台建设降低各机构硬件成本，加快定价询价过程，提高交易效率；细节上能够减少多标的场外衍生品结构计算时间，加快金融创新节奏。同时提高数据访问、读取的速度和效率，对于信息披露、交易报告库、数据清算等多个方面大有裨益。

3.3.3 关注中央对手方风险集中度问题

中央对手方作为一线监管机构，应着力解决场外衍生品的信用风险问题和中央对手方风险集中之间的矛盾。对于未纳入集中清算的产品或机构，可以使用复杂网络理论，构造各主体风险溢出效应的网络动态图，用网络密度映射该系统内的风险程度，并确认风险输出高的机构（节点），避免仅根据合约规模来判定风险程度的不公平监管。对于风险输出高的机构，使用SVaR等尾部风险测度方式进行风险衡量，降低风险事件发生概率。其次，对于中央对手方的风险集中度问题也是海外市场强调重点，所以对其进行年度检查、压力测试和系统保障也非常重要。中央对手方违约属于低频高损事件，在进行压力测试时选用的分布应有肥尾的特点，例如变换对数分布（Shifted Lognormal）等。

4 结论

国家金融安全与衍生品金融监管密切相关。衍生品金融监管是确保金融市场稳定和风险控制的关键因素，直接影响着国家金融体系的稳健性。衍生品市场提供的风险管理工具可以帮助企业和金融机构降低市场波动和价格波动等风险。然而，如果衍生品市场监管不力或存在风险暴露不清晰的问题，可能会威胁到国家金融体系的安全。衍生品交易杠杆高、产品设计复杂、对外开放程度较高，受国际市场冲击的风险较高。因此，有效的衍生品市场金融监管是确保国家金融安全不可或缺的一环，需要平衡金融创新和风险管理，以确保金融市场的稳定和国家金融体系的弹性。

我国场外衍生品市场还处于早期，市场参与者结构单一、行业基础设施培育不足，机构型监管阻碍了场外衍生品跨行业、跨机构的发展，导致场外衍生品市场的安全存在漏洞。资本市场本身就是不破不立，需要不断变革与创新，这要求我们转变监管观念，打破各部门之间的壁垒，将割据的监管转变为统领全产品全市场的新状态。其中，以功能型监管为重点，强调根据不同类型的金融产品或市场功能进行监管，而不是依赖于传统的机构型监管。为实现这一目标，首先需要加强法律效力，确保监管措施得到法律的充分支持和认可。其次，建设专门的主管机构，负责监督和管理场外衍生品市场，有助于统一监管标准，提高监管的协调性和一致性，从而更好地维护金融市场的稳定性。

以上措施可以帮助我们更好地扩展场外衍生品市场的应用深度和广度，深刻发挥其在风险管理方面的作用，促进全市场有效定价机制的形成，从而有力维护我国金融安全，为我国金融体系的稳定和健康注入新的活力。

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