ESG研究综述与展望

2024-06-23吴同冯莉

财务管理研究 2024年5期

吴同冯莉

摘要：随着可持续发展理念得到广泛认同，ESG作为反映企业可持续发展能力的指标之一，逐渐成为各界关注的热点。ESG在关注企业财务绩效的同时，兼顾企业环境、社会责任及公司治理，满足企业可持续发展的需要。选取ESG相关文献，从其评级体系、影响因素及经济后果3个方面进行文献梳理和分析。在ESG评级体系方面，现有文献主要从体系构建及披露方式两个方面进行研究；在影响因素方面，现有文献主要从内部环境和外部环境两个方面进行探究；在经济后果方面，现有文献主要集中于研究ESG与资本市场、企业绩效、企业创新、企业风险及企业融资的关系。最后，对现有文献的主要观点进行总结，指出当前研究的不足及对未来研究的展望。

关键词：ESG；评级体系；影响因素；经济后果

0引言

党的十八届五中全会是在新的历史时期召开的一次重要会议，提出了“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念。走中国式现代化绿色发展之路需要贯彻新发展理念，用新发展理念引领我国实现高质量发展。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中也强调推动经济高质量发展，确保达成2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”重要战略目标。企业追求可持续发展，在顺应我国经济发展方向的同时，还有利于保障市场稳定。2018年，中国证券投资基金业协会发布《中国上市公司ESG评价体系研究报告》，指出研究和推广ESG是推动中国经济高质量发展和完成三大攻坚任务的重要工具。由于近年来各界对ESG的重视，该领域逐渐成为学界研究的热点。

目前，国外已经在ESG研究上取得了一些重要成果，但国内相关领域的研究尚处于初级阶段，还存在诸多问题。基于此，本文对ESG评级体系、影响因素及经济后果3个方面的文献进行梳理和总结，并对已有研究进行评述，最后提出研究展望，试图找到ESG未来的研究方向，为后续ESG研究及现实问题的解决提供思路。

1ESG评级体系文献综述

随着ESG理念的兴起与深入，市场逐渐将注意力集中到企业ESG评级上，ESG评级的实践逐步展开。企业内外部利益相关者对ESG评级信息需求的增加促进了ESG评级的不断发展。当前，我国ESG评级体系尚不完善，相关研究主要集中于评级体系缺乏整体性、对相关概念的界定不明确及未能构建统一且具体的评价指标等方面。随着我国经济快速发展、国民可支配收入不断提高，投资者越来越关注企业的环境保护、社会责任和治理方面，对ESG信息的需求较大，但我国的ESG发展还处在初期，存在信息披露基础不完善、数据基础较差等一系列问题[1]，ESG评级体系构建受到制约。

在ESG评级体系构建方面，国内不少学者认为，要在借鉴国际ESG评级体系先进经验的基础上，建立符合我国国情的ESG评级体系。而在是否需要强制性披露这个问题上，目前学者持有不同观点。部分学者认为，应借鉴国际经验并结合我国国情建立统一的评级标准，对企业的评级结果实施完全强制披露原则，并对我国相关指标体系的构建提出了合理建议。操群和许骞[2]认为，应不断加强ESG信息披露。他们进一步归纳和总结了国际金融体系的经验，整理了我国金融ESG评价体系的实施效果和存在的问题，并据此提出了相关政策建议。章君瑶等[3]认为，在我国经济转型背景下，不成熟的制度环境导致企业承担社会责任可能存在被动性，不能向供应商传递其积极的经营预期及控制风险的行动，从而降低了商业信用融资水平。

2ESG影响因素

目前学界对于ESG影响因素的研究主要集中在企业内部环境和外部环境两个方面。

2.1内部环境对ESG的影响

Tampakoudis和Anagnostopoulou[4]研究了兼并和收购对企业ESG表现的影响，发现在收购行为发生后，收购公司和被收购公司的ESG表现都有了显著改善。部分学者发现，时间的推移造成金融公司ESG分数的线性增长，且随着企业规模的扩大和盈利能力的增强，这种趋势会逐渐强化。此外，企业所在国家的经济形势和社会发展阶段也会影响这种线性增长趋势。Zhou等[5]认为，企业的业绩能助力其获得更好的ESG表现。由于现代企业实行所有权与经营权分离的经营管理模式，所有者与管理者之间存在不同程度的委托代理问题[6]。这会造成企业管理层短视问题和机会主义行为，从而对企业ESG表现产生负面影响。有研究认为，审计委员会履职能力能通过缓解管理层短视行为提高企业ESG信息披露质量。Gaurav和Ashu[7]研究表明，可持续薪酬政策会影响ESG表现，且当社会责任委员会支持企业的可持续政策落地时，企业的ESG表现会更好。部分学者研究了企业数字化转型对ESG表现的影响。其中，一些学者认为企业数字化转型提升了企业的ESG表现；另一些学者则认为企业数字化转型程度与ESG表现呈现倒“U形”关系。

2.2外部环境对ESG的影响

陈晓珊和刘洪铎[8]认为，外部投资者的关注在一定程度上降低了企业融资约束，从而增强了企业保护环境和承担社会责任的能力，提升了企业ESG表现。公众环境关注通过外部压力及内部关注双重渠道促进企业ESG表现的提升。有研究认为，共同机构持股强化了公司之间的合谋，降低了市场竞争度，进而减弱了公司通过改善ESG表现来获得竞争优势的动力，最终导致公司ESG表现降低。Chen等[9]研究发现，城市数字经济的发展加大了企业创新投入力度，提高了企业创新产出能力，从而提升了企业的ESG表现。部分学者研究发现，对企业排放污染征收环境保护税[10]及税制绿色化，增强了企业可持续发展能力，从而提升了企业的ESG表现。

3ESG经济后果

目前学界关于ESG经济后果方面的研究主要集中在ESG与资本市场及ESG与企业经营方面。在对ESG的表述上，多数学者聚焦在ESG表现、ESG信息披露质量上，或者直接表述为ESG。还有学者研究了ESG评级的经济后果。总体而言，这些表述方式传达的中心思想不变，都是在研究ESG的经济后果。

3.1ESG与资本市场

随着环境保护理念逐渐深入人心，投资者也越来越关注企业的ESG表现，并将企业对ESG的重视程度视为其是否具有竞争力及可持续发展能力的标志。当前，有关ESG与资本市场的研究主要集中于ESG对股票市场、债券市场及基金维稳的影响方面。

3.1.1ESG与股票市场

部分学者认为，高ESG表现的企业股票价格更高[11]。ESG表现可以显著抑制股价波动，解决股票错误定价问题[12]，维持股票市场稳定。Ng和Rezaee[13]分析表明，ESG表现显著正向影响股票价格信息，且这种影响效应在披露程度较高的公司中更明显。ESG披露的财务信息能够引起股票市场的反应，且股票市场对积极信息的反应显著大于其对消极信息的反应[14]。

3.1.2ESG与债券市场

部分研究认为，ESG表现通过提高信息披露质量降低债券信用利差，进而降低债券融资成本。更高的ESG评级向投资者传递了企业积极进行环境保护的信息，从而可降低债券发行利率，缓解企业融资约束。然而，部分学者认为，ESG表现与债券收益呈负相关关系。Zerbib[15]研究发现，与传统债券相比，绿色债券的收益率更低。这可能是由于部分企业为获得投资者的信任而进行了ESG“漂绿”。而投资者一旦意识到这种行为的存在，即会做出消极反应，进而对债券收益产生负向影响。

3.1.3ESG与基金维稳

ESG基金指的是投资者对具有ESG特征的公司的共同基金进行投资的金融产品。在企业受到外部冲击时，ESG基金能缓解不利影响。对于受强冲击的基金来说，其ESG投资水平越高，基金业绩越好[16]。有研究认为，ESG基金具有保值优势，较好的ESG表现能抵御外部冲击对基金的负向影响。然而，有学者得出了不同的结论。张建锋[17]认为，基金执行意愿与企业ESG信息披露质量无显著关系，而与ESG历史基金的收益有关，这可能是因为投资者对企业ESG信息披露不信任。而之所以会出现这种情况，主要是因为当前我国ESG评级体系不完善、评级标准不规范，导致信息披露的真实性不足。

3.2ESG与企业经营

3.2.1ESG与企业绩效

Friede等[18]对2200份企业ESG表现和财务绩效的相关文献进行对比后发现，约90%的文献表明这二者之间并不是一种负向关系，而且这种关系会随时间的流逝变得更加稳定。多数学者认为二者呈正相关关系[19]。部分学者研究了媒体关注度[20]、融资约束[21]、创新能力[19]、企业声誉[22]等在ESG表现与企业绩效中发挥的中介作用。李井林等[23]进一步研究发现，上市公司E（环境）、S（社会）、G（公司治理）3个方面的表现通过公司创新这个渠道提高公司绩效。

然而，部分学者发现，ESG表现与企业绩效之间存在负向关系或处于相关性不显著的状态[24]。Ruan和Liu[25]进一步研究发现，相比国有企业，非国有企业和环境敏感企业的ESG行为与其财务绩效之间存在更明显的负相关关系。

3.2.2ESG与企业风险

在ESG与企业风险方面，目前学界仍没有得出一致的结论。部分学者认为，ESG表现降低了企业风险。此外，也有学者持不同观点。

部分学者研究发现，良好的ESG表现缓解了企业信息不对称现象[26]，提升了企业获取各利益相关者资源的能力[27]，从而降低了企业风险[28]。也有学者研究了企业风险发挥的中介作用，发现ESG表现降低了企业风险，从而改善了企业的盈余持续性[29]，并驱动企业开展绿色技术创新活动[30]。

部分学者在ESG与企业风险研究方面得出了不同的结论。有学者认为，ESG表现能够降低企业财务总风险，但其对系统风险的影响并不显著。还有学者认为，全面的ESG评估会增加企业的系统风险。Sassen等[31]发现，较高的社会责任绩效会降低总风险和特殊风险。一般情况下，环境绩效可以降低特殊风险，但是只有在环境敏感行业中，环境绩效才能对公司面临的总风险和系统风险产生影响，且无法检测到公司治理绩效对公司风险的显著影响。

3.2.3ESG与企业创新

部分学者认为，企业ESG表现促进了其创新水平的提升[23]，主要中介路径为企业风险承担水平[30]、融资约束水平、员工创新效率和风险承担水平[6]等。企业良好的ESG表现还能通过声誉效应和资源效应提高其创新绩效。此外，部分学者认为，数字化转型、市场竞争强度加大及制度环境变化增强了ESG表现对绿色创新的影响。

然而，也有学者得出了不同的结论。部分学者认为，随着环境规制力度的不断加大，其对企业绿色创新能力的影响呈现先抑制、后促进的“U形”走势。进一步地，李慧云等[32]研究发现，ESG信息披露与重污染企业绿色创新绩效之间存在“U形”关系。

3.2.4ESG与企业融资

部分学者认为，ESG表现与企业融资成本显著负相关[33]，且这种影响效应在不完善的金融市场会更显著[34]。ESG表现降低了企业与债权人之间的信息不对称性，相关的委托代理成本也得以降低，促使债权人放宽债务契约的条件、下调必要报酬率[35]，从而降低企业的债务融资成本。研究发现，较高的ESG评级能获得较低的资本成本及融资成本，从而使企业筹集到更多债务资金。李增福和冯柳华[36]研究发现，ESG表现能促进企业获得更多的商业信用融资。

也有学者不认同二者呈负相关关系的观点。陈若鸿等[37]通过实证分析发现，ESG与企业融资受制于我国ESG评级体系建设水平及投资者对ESG理念接受程度的影响。因此，ESG表现与企业权益融资成本负相关，而与企业债务融资成本显著正相关。

此外，部分学者对ESG单一指标对企业融资约束的影响展开了深入研究。在E（环境）维度，披露环境信息提高了企业的环境信息透明度，进而缓解了企业的融资约束[38]。在S（社会）维度，部分学者研究了披露信息的主动性、透明度[39]对融资约束的缓解作用，认为企业通过积极履行社会责任，能够获得更多利益相关者的资源，进而缓解融资约束。目前对于G（治理）维度公司治理水平和融资约束之间的研究较少。顾乃康和孙进军[40]提出，治理水平的提高可增加企业价值。同时，随着现金持有比例的降低，企业现金流的波动性也会降低。这优化了企业金融资源配置，缓解了企业因对现金流敏感而受到的融资约束。

4评述与展望

4.1评述

ESG理念促使企业更加注重环境保护、社会责任和内部治理多方面绩效的增长，以及长期价值的实现，助力市场良性可持续发展。本文从ESG评级体系、影响因素及经济后果3个方面进行了文献梳理，发现目前关于ESG的研究较为丰富，但多数研究还不深入，并且没有形成一致的观点。

在ESG评级体系构建方面，多数学者指出，应构建一个符合我国国情的ESG评级体系，以促进我国ESG发展。而在信息披露方式方面，目前学界还没有得出一致的结论。在ESG影响因素方面，虽然目前已有学者从企业外部因素和内部因素两个方面展开了研究，但研究广度和深度还不够。在ESG经济后果方面，目前的研究主要集中于探讨ESG对资本市场及企业经营的影响方面。有关ESG与资本市场的研究主要集中在ESG与股票市场、债券市场及基金维稳方面。在ESG与股票市场方面，目前的主要研究结论认为，企业ESG表现对股票价格及股票市场的稳定性具有积极作用。而在ESG与债券市场和基金维稳方面，目前的研究还没有得出一致的结论。有关ESG与企业经营的研究主要集中在ESG与企业绩效、企业风险、企业创新和企业融资方面，且目前都尚未得出一致的结论。此外，部分学者还对ESG的单个维度进行了研究。

随着绿色可持续发展愈加受到重视，各界越来越关注企业ESG表现。现有文献在ESG评级体系构建及披露方式、ESG影响因素、ESG经济后果等方面还存在研究不充分、研究结论差异大等问题。同时，目前的研究多集中于考虑ESG综合维度的经济后果，而少有学者分析单个维度产生的经济后果，以及各个维度在最终综合维度产生的经济后果中的贡献。因此，今后的研究应聚焦于探讨相关方向结论的一致性及对深度的挖掘。

4.2展望

随着可持续发展受到广泛关注，ESG也愈加受到重视，对企业ESG的综合考量有助于其实现高质量发展，助力美丽中国建设。基于对ESG相关文献的梳理发现，目前ESG相关研究还存在一些问题。针对这些问题，本文认为未来可以关注的方向有：

1.深入探讨ESG评级体系构建及披露方式

现有文献对ESG评级体系构建还未形成一致的观点，而ESG评级体系构建是ESG发展的基础。因此，未来可以在借鉴国际经验的基础上，构建一套符合我国国情且能长期适用的ESG评级体系。由于在是否需要强制性信息披露方面仍未形成一致的观点，因此，未来的研究方向应集中在对信息披露方式的探讨上。

2.拓展ESG影响因素研究的广度和深度

目前有关ESG影响因素的研究还不多，且存在部分研究结论不一致、研究不够深入的问题。未来可以通过对企业外部因素和内部因素的分析，横向和纵向挖掘企业内外部因素对ESG的影响。

3.分析不同观点，找到研究结论差异大的原因

当前有关ESG方面的文献大多存在研究结论差异大的问题，这可能是由研究数据、研究方法或研究视角不同造成的。未来的研究可以使用多种不同的方法展开综合分析，以及对不同行业、不同地区等异质性因素进行探讨，找出目前结论不一致的原因。

4.探究ESG各维度的影响效应

现有文献多讨论的是ESG综合维度的影响效应，而关于单一维度或各个维度影响效应占比的研究还较少。仅研究综合维度的影响可能会低估或高估某个单一维度的影响效应，因此，未来可以在研究ESG综合维度影响效应的同时，分析单个维度的影响效应。

5结语

当前，我国经济发展朝着绿色可持续方向前进。ESG作为综合衡量企业环境保护、社会责任履行及内部治理的指标，与我国经济发展方向一致，近年来围绕ESG的相关研究也逐渐增多。本文通过梳理相关文献发现，多数学者集中于对ESG评级体系构建、ESG综合维度的影响因素及ESG经济后果的研究，但相关研究横向广度及纵向深度均不足。

基于此，未来的研究应关注ESG体系构建议题，深入探讨尚存在不同结论的研究方向，注重对ESG各维度的具体探究，在丰富ESG相关文献的基础上，助力实体经济绿色可持续发展。

参考文献

[1]陈宁，孙飞.国内外ESG体系发展比较和我国构建ESG体系的建议［J］.发展研究，2019（3）：59-64.

[2]操群，许骞.金融“环境、社会和治理”（ESG）体系构建研究[J].金融监管研究，2019（4）：95-111.

[3]章君瑶，强皓凡，俞舒涵，等.中国企业社会责任约束商业信用之谜［J］.会计研究，2022（6）：106-119.

[4]TAMPAKOUDISI，ANAGNOSTOPOULOUE.Theeffectofmergersandacquisitionsonenvironmental，socialandgovernanceperformanceandmarketvalue：evidencefromEUacquirers［J］.BusinessStrategyandtheEnvironment，2020，29（5）：1865-1875.

[5]ZHOUR，HOUJ，DINGF.Understandingthenexusbetweenenvironmental，social，andgovernance（ESG）andfinancialperformance：evidencefromChinese-listedcompanies［J］.EnvironmentalScienceandPollutionResearchInternational，2023，30（29）：73231-73253.

[6]方先明，胡丁.企业ESG表现与创新：来自A股上市公司的证据［J］.经济研究，2023，58（2）：91-106.

[7]GAURAVJ，ASHUK.Doessustainabilityperformanceimpactfinancialperformance？EvidencefromIndianservicesectorfirms［J］.SustainableDevelopment，2021，29（6）：1086-1095.

[8]陈晓珊，刘洪铎.投资者关注影响上市公司ESG表现吗：来自网络搜索量的经验证据［J］.中南财经政法大学学报，2023（2）：15-27.

[9]CHENGF，HANJ，YUANHW.Urbandigitaleconomydevelopment，enterpriseinnovation，andESGperformanceinChina［J］.FrontiersinEnvironmentalScience，2022，10（10）：955055.

[10]王珮，杨淑程，黄珊.环境保护税对企业环境、社会和治理表现的影响研究：基于绿色技术创新的中介效应［J］.税务研究，2021（11）：50-56.

[11]HEJEPL，SHAUNF，LUKASZP.Responsibleinvesting：theESG-efficientfrontier［J］.JournalofFinancialEconomics，2020，142（2）：572-597.

[12]万国超，李超，吴武清.企业ESG表现会影响股票错误定价吗［J］.财经科学，2023（6）：32-47.

[13]NGAC，REZAEEZ.Businesssustainabilityfactorsandstockpriceinformativeness［J］.JournalofCorporateFinance，2020，64（3）：101688.

[14]GEORGES，AARONY.WhichcorporateESGnewsdoesthemarketreactto？［J］.FinancialAnalystsJournal，2022，78（1）：59-78.

[15]ZERBIBOD.Theeffectofpro-environmentalpreferencesonbondprices：evidencefromgreenbonds［J］.JournalofBankingandFinance，2018，98：39-60.

[16]凌爱凡，黄昕睿，谢林利，等.突发性事件冲击下ESG投资对基金绩效的影响：理论与实证［J］.系统工程理论与实践，2023，43（5）：1300-1319.

[17]张建锋.ESG投资基金执行意愿影响因素实证研究［J］.金融与经济，2022（4）：91-96.

[18]FRIEDEG，BUSCHT，BASSENA.ESGandfinancialperformance：aggregatedevidencefrommorethan2000empiricalstudies［J］.JournalofSustainableFinance＆Investment，2015，5（4）：210-233.

[19]彭满如，陈婕，殷俊明.ESG表现、创新能力与企业绩效［J］.会计之友，2023（7）：11-17.

[20]袁业虎，熊笑涵.上市公司ESG表现与企业绩效关系研究：基于媒体关注的调节作用［J］.江西社会科学，2021，41（10）：68-77.

[21]陈玲芳，于海楠.ESG表现、融资约束与企业绩效［J］.会计之友，2022（22）：24-30.

[22]HASSANSM.Environmental，socialandgovernanceperformanceandfinancialrisk：moderatingroleofESGcontroversiesandboardgenderdiversity［J］.ResourcesPolicy，2021，72（3）：102144.

[23]李井林，阳镇，陈劲，等.ESG促进企业绩效的机制研究：基于企业创新的视角［J］.科学学与科学技术管理，2021，42（9）：71-89.

[24]DUQUEE，CARACUELJA.Environmental，socialandgovernance（ESG）scoresandfinancialperformanceofmultilatinas：moderatingeffectsofgeographicinternationaldiversificationandfinancialslack［J］.JournalofBusinessEthics，2021，168（4）：315-344.

[25]RUANL，LIUH.Environmental，social，governanceactivitiesandfirmperformance：evidencefromChina［J］.Sustainability，2021，13（2）：767-767.

[26]蒋艺翅，姚树洁.ESG信息披露、外部关注与企业风险［J］.系统管理学报，2024，33（1）：214-229.

[27]谭劲松，黄仁玉，张京心.ESG表现与企业风险：基于资源获取视角的解释［J］.管理科学，2022，35（5）：3-18.

[28]姜健.ESG评级对企业风险的影响研究［D］.太原：山西大学，2021.

[29]席龙胜，赵辉.企业ESG表现影响盈余持续性的作用机理和数据检验［J］.管理评论，2022，34（9）：313-326.

[30]王彦东，王雅琦.企业ESG表现、风险承担与绿色技术创新［J］.会计之友，2023（10）：94-102.

[31]SASSENR，HINZEAK，HARDECKI.ImpactofESGfactorsonfirmriskinEurope［J］.JournalofBusinessEconomics，2016，86（8）：867-904.

[32]李慧云，刘倩颖，李舒怡，等.环境、社会及治理信息披露与企业绿色创新绩效［J］.统计研究，2022，39（12）：38-54.

[33]邱牧远，殷红.生态文明建设背景下企业ESG表现与融资成本［J］.数量经济技术经济研究，2019，36（3）：108-123.

[34]GHOULSE，GUEDHAMIO，KWOKCCY，etal.Doescorporatesocialresponsibilityaffectthecostofcapital？［J］.JournalofBanking＆Finance，2011，35（9）：2388-2406.

[35]王波，杨茂佳.ESG表现对企业价值的影响机制研究：来自我国A股上市公司的经验证据［J］.软科学，2022，36（6）：78-84.

[36]李增福，冯柳华.企业ESG表现与商业信用获取［J］.财经研究，2022，48（12）：151-165.