绿色债券市场风险溢出效应研究与展望

韩立红 吕琦 邹明锦

摘 要：绿色债券作为促进低碳经济发展的重要金融工具，其市场的平稳性直接影响各国“脱碳”目标的实现。对于绿色债券风险溢出效应中的均值效应、波动效应以及极端风险溢出效应可以采用DY、BK溢出指数模型来测度。绿色债券市场与传统债券市场、股票市场、大宗商品市场以及新兴产业及市场之间普遍存在风险溢出效应，且具有时变性以及非对称性;此外，极端环境的出现也会导致溢出效应的增强。因此，研究绿色债券市场的风险溢出效应，对于进一步促进绿色债券市场与相关金融市场的不断发展与完善以及进行相关风险管控提供了依据。

关键词：绿色债券 时域 频域 溢出效应

中图分类号：F812.5

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2024）05-013-03

一、引言

为了适应当前经济发展环境与未来可持续发展的要求，“低碳”业已成为全球测度当前经济发展水平的重要指标，为达到“脱碳”目标各国纷纷采取措施促使经济向低碳层面转型。我国高度重视低碳经济和可持续发展，而绿色金融是促进低碳经济高质量发展的关键，加快推动低碳产业的成长，完善低碳经济相关的的法律政策保障，应大力推动绿色金融发展。

作为绿色金融市场中的关键领域，绿色债券市场的迅速发展推进了我国低碳经济的发展步伐，绿色债券发行所筹资金将用于低碳环保和可持续发展项目，从而达到推动经济可持续发展的目标。从国家层面而言，绿色债券的发行可以激发低碳环保和可持续发展领域的投资热情，也可以推动全球低碳环保和可持续发展行业的成长;从企业层面而言，绿色债券的发行可以正向影响企业的社会责任感和形象，也可以推动从事低碳环保和可持续发展企业的成长;从个人层面而言，其发行可以扩大投资者的投资范围，同时也可以增加低碳环保和可持续发展领域更多的资金支持。截至2023年上半年，全球共发行了935只绿色债券，发行规模达3510亿美元;我国境内市场累计发行绿色债券234只，发行规模4674.89亿元，绿色债券市场属于新兴市场，在其运行过程中会产生风险问题，由于受制于问题暴露的时间限制，对该市场风险机制的了解存在不足，如一味照搬推行以往用于稳定相似市场的政策也会因此产生效用偏差甚至导致市场波动加剧，除其自身相关因素导致的风险外，溢出效应也会导致绿色债券市场的风险加剧。由于绿色债券市场与相关金融市场都会受到宏观经济环境和市场供求机制以及投资者情绪的影响，它们之间会产生风险溢出效应，进而导致风险的联动传染。因此，研究绿色债券市场的跨市场溢出机制，对于有效应对金融风险冲击， 精准防范和化解其他金融市场的风险传导具有重要意义。

二、绿色债券市场风险溢出的测度

从广义上讲，“溢出效应”可根据对其它市场影响的特征分为均值溢出、波动溢出和极端风险溢出，现阶段对于测度方法的选取也主要以这三个类别进行参考。均值溢出是指导致某一市场的价格或收益变动的因素不仅来自于其自身，还来自于相关金融市场在收益变动上的传导，此时该市场收益率的一阶矩（均值）发生变化，并且这种传导存在正负性;波动溢出是指导致某一市场收益率波动的变动因素不仅来自于其自身，还来自于相关金融市场在收益率波动变动上的传导，此时该市场收益率的二阶矩（方差）发生变化，这种传导没有正负性，只能测度其大小[1]。然而一旦发生极端风险事件，因其具有低概率性，易被忽视且很难进行预测，对整个金融市场的稳定都会造成破坏，从而对经济社会造成巨大冲击，仅研究均值和波动溢出无法更真实地反映绿色债券市场的风险溢出机制，因此，本文将极端风险的溢出效应也并入“风险溢出效应”研究。

（一）对于均值溢出的测度

在实证模型中，绿色债券市场均值溢出的表征是其期望的影响因素包含了绿色债券市场本身以及相关金融市场的前期收益率期望。通常可以通过VAR模型、格兰杰因果检验和协整检验等模型来衡量。

李星辰（2020）结合了VAR模型和方差分解，进行了格兰杰因果关系检验得出结论：股票市场与绿色债券市场收益率存在双向溢出效应，并且通过脉冲响应函数发现这种溢出效应具有频变性，即在短期内显著，长期内趋于平稳[2]。近年来，随着新兴产业及市场的萌芽与发展，其与绿色债券市场的联系更加紧密，影响程度也在加深，这也引起了学术界的关注。

（二）对于波动溢出的测度

在实证模型中，绿色债券市场波动溢出的表征是其方差的影响因素包含绿色债券市场本身以及相关金融市场的前期条件方差。相关文献通常采用Copula函数以及多变量GARCH模型，如DCC-EGARCH和BEKK-GARCH模型来衡量波动溢出。在模型分析中，Copula函数具有以下三个优点：一是Copula函数可以单独进行边际分布的建模，分析时更具灵活性;二是Copula函数测度更具有准确性，如果使用线性相关系数进行传统依赖性的测度无法详尽描述变量间的依赖结构，而Copula 函数是专门用于测度市场之间相依性的工具，几乎可以涵盖了所有被研究市场间的相依信息，对依赖性的测度更具准确性;三是Copula函数衡量的是两个变量共同经历极端向上或向下运动的概率，允许尾部依赖，该函数使得金融市场收益率以及风险之间的相依性研究有了更深入的进展。首先，该模型的设定较为灵活，充分考虑了各个市场变量对于方差协方差矩阵的影响，有效减少了模型由于设定导致的误差;其次，该模型可以更好地分析市场变量之间的波动率溢出效应以及各个市场变量对于方差协方差矩阵的影响情况;DCC-GARCH模型通过引入动态相关系数，能够更好地反映了在不同时间段内绿色债券市场与相关金融市场之间的溢出效应的变化状况，从而更精确地测度和预估绿色债券市场风险。杜子平等（2019）应用DCC-GARCH模型研究绿色债券市场与传统债券市场之间的动态相关系数，结果表明其具有时变性，且状态不稳定[3]。BEKK模型将所有模型中的参数转换为二次型形式，确保了所有的方差均为正值，从而保证了方差协方差矩阵的正定性，相较于其他测度模型，BEKK-GARCH模型可对差异化序列内部波动溢出关系进行较为有效的检验。王宇（2020）和周婉玲（2022）基于BEKK-GARCH模型研究绿色债券市场与股票市场之间联动关系，发现两个市场之间存在双向波动溢出效应[4-5]。

（三）对于极端风险溢出的测度

极端风险溢出指极端风险事件发生时，某一个市场产生风险的影响因素不仅来自于其自身，还来自于相关金融市场风险的扩散。Hong和Kacperczyk（2009）应用基于VaR模型的溢出指数来衡量极端风险事件下的金融市场风险，这种研究方法更能满足投资者对于金融产品投资的信息需求。但VaR模型存在一定的局限性，即它的研究对象只能为两个市场，无法系统全面的探究绿色债券市场与相关金融市场之间的风险溢出效应。Adrian和Brunnermeier（2016）运用CoVaR模型衡量在极端风险事件发生时市场间的溢出效应。导致金融市场风险的极端事件不仅包含一些突发事件如全球新冠疫情的爆发，也包含经济领域的下行和上行风险。范昱（2021）结合VaR和CoVaR模型研究2020年初新冠疫情对于绿色债券市场及相关金融市场风险溢出的影响，结果表明在这种极端风险水平下绿色债券市场对传统债券市场以及绿色股票具有显著的溢出效应[6]。经济领域下行和上行风险对于绿色债券市场及相关金融市场风险溢出的影响。

三、绿色债券市场与相关金融市场风险溢出效应

早期，学者们一直关注金融市场之间风险溢出效应，研究结果也证实了传统金融市场之间存在着较强的相依性以及显著跨市场溢出效应。然而随着低碳经济、绿色金融蓬勃发展，学术界也逐渐将金融市场之间风险溢出效应的研究对象拓展至绿色债券市场这一新兴领域，并进一步研究绿色债券市场与相关金融市场的风险溢出效应：包括传统债券市场、股票市场、大宗商品市场以及新兴产业市场。

（一）传统债券市场

虽然绿色债券市场所筹集到的资金，只能用于支持环境改善、发展新能源、应对气候变化等特定绿色项目，但绿色债券仍具备“债券”属性，也会与传统债券市场一样受到经济大环境以及供需机制的影响，势必会产生一定的风险溢出效应，现有文献主要从收益率风险、风险溢出的非对称性等方面进行研究。徐箫和李勇（2018）从债券市场收益率以及收益率方差的角度分析研究，绿色债券市场与传统债券市场的收益率之间具有复合时变性的溢出效应，时间跨度拉长，溢出效应减弱[7]。杜子平等（2019）从国际债券市场的角度进行研究，结果表明绿色债券与传统债券之间存在风险溢出效应，且具有显著的时变性、不稳定性以及幅度较小的波动性。总体来看，绿色债券市场与传统债券市场存在溢出效应，并且根据债券种类和研究选取时域的不同呈现不同的波动态势。

（二）股票市场

绿色债券市场与股票市场之间风险溢出效应的实证研究主要包括溢出效应的作用形式、传导方向以及从时域、频域角度的风险溢出效应等。以往的研究结果显示传统债券市场与股票市场之间存在溢出效应，这种溢出效应具有负面性，会导致股价下跌;传统债券市场与股票市场之间的溢出效应是相互的，它们之间不存在溢出效应的净接受者或净传导者。与传统债券市场不同的是，在均值溢出和波动溢出效应中，股票市场在绿色债券市场的风险溢出效应中处于净接收者的角色，即股票市场对于绿色债券市场的溢出比较微弱，而绿色债券市场对于股票市场呈现出了较为显著的溢出效应，但其影响不具有持久性。

（三）大宗商品市场

绿色债券市场因其资金用途和项目性质的独特性，其市场的波动必然会对化石能源市场存在一定的影响，因此，学者门也关注绿色债券市场与能源市场之间的风险溢出效应;此外，其与贵金属、农产品市场之间的溢出效应也是当前热门的研究对象。通过VaR模型结合Copulas函数的分析可以看出将商品分为易腐产品及非易腐产品，其内部之间也存在风险溢出效应，大多数商品表现为冲击的净接受者，包括铅、咖啡、玉米、小麦和天然气;农产品与绿色债券市场之间也存在非对称性的不易受极端价格影响的溢出效应，当波动发生时，绿色债券市场会受到WTI原油、导热油、银、铜、金和小麦市场的冲击。农产品及黄金市场的溢出效应要显著高于铜和银等价值较低的金属商品市场。

（四）新兴产业市场

随着加密货币市场、碳市场、绿色能源市场、绿色股票市场的出现及发展，学术界也开始关注与绿色债券市场有风险溢出的新兴产业市场。赵明明（2020）对于碳市场的研究表明，绿色债券市场对碳排放权市场的单向均值溢出比较微弱，双向均值溢出效应较强，且具有不对称性，表现为正向的风险溢出[8]。秦菽檬和王新宇等（2019）从时域角度以绿色贴标债券出现时间为时间节点，将数据区间区分为两个阶段对绿色股票市场进行研究，结果显示在第一个阶段绿色债券市场与绿色股票市场之间不存在极端风险溢出，而第二个阶段存在风险溢出，表明绿债贴标的出现使两个市场之间的溢出效应增加，并且它们之间的风险溢出存在非对称性，即绿色债券市场对绿色股票市场产生的溢出效应为负向，而绿色股票市场对绿色债券市场产生的溢出效应为正向;此外，它们之间的均值溢出关系与碳市场相同，呈现单向较弱，双向较强的趋势[9]。绿色股票市场对绿色债券市场波动性溢出效应具有时变性，在市场价格正常波动时，绿色债券市场和绿色股票市场的关联性小;在市场价格发生极端波动时，绿色股票和绿色债券的关联性增强。

四、总结与展望

（一）总结

绿色债券市场的风险溢出效应分为均值溢出、波动溢出和极端风险溢出，大多数学者对均值溢出的测度使用VAR模型、格兰杰因果检验和协整检验方法;波动溢出的测度往往采用Copula函数以及多变量GARCH模型;极端风险溢出的测度使用VaR和CoVaR模型结合或copula函数、分位数回归等方法。也有学者在时域、频域研究维度上基于DY、BK溢出指数模型来测度溢出效应。当前研究文献中与绿色债券市场有风险溢出效应的相关金融市场主要包括传统债券市场、股票市场、大宗商品市场以及新兴产业及市场。从溢出效应的强弱来看，绿色债券市场对传统债券市场、股票市场、大宗商品市场、碳市场、其它绿色金融市场及加密货币市场都存在较强的溢出效应;大宗商品市场内部对各子市场的溢出效应强弱顺序为农产品及黄金市场大于铜和银及能源市场;而股票市场以及碳市场对于绿色债券市场的均值溢出较弱。从溢出效应的时变性来看，绿色债券市场与各金融市场的溢出效应普遍存在时变性。从长期来看，绿色债券市场对传统债券市场以及股票市场间的溢出效应在有所减弱，而对化石能源市场的溢出效应更为突出。对于大宗商品市场来说，短期的溢出效应正负性更为明显。从极端风险溢出效应来看，各市场在极端环境下，其间的溢出效应都会增强。学者们不同角度的研究将该问题纵向深挖、横向比对，对推动绿色债券市场的风险溢出的相关研究不断深入和促进绿色债券市场蓬勃发展做出了突出贡献。

（二）展望

首先，分析现有文献可以看出，现有研究多是研究绿色债券市场与另一金融市场间的溢出效应，研究对象仅为两个市场，溢出网络只为单线或双线，研究对象较少会导致溢出网络过于单薄，无法全面立体的掌握绿色债券市场的风险溢出路径，而这会导致相应的对策建议与实际施用效果之间存在偏差;较少有学者研究绿色债券市场的上下游产业与其之间的溢出效应，这些都是未来可以开拓的研究空间。

其次，绿色债券市场与相关金融市场中包含由不同时间期限区分的市场主体，同种形式的市场波动可能会对不同市场主体产生不同的影响，部分学者对于同一研究对象得出了不同的分析结论，这说明市场间的溢出效应可能具有时变性，但相关学者对于绿色债券市场及相关金融市场间溢出效应的这种异常现象没有深入研究，会导致不同时频下绿色债券市场及相关金融市场间风险溢出效应方面的研究还存在空白，而缺乏时域以及频域视角的研究结论并不能深入的展示绿色债券市场的风险溢出效应，甚至在特殊条件下结论可能与实际情况不符，这都为进一步开展研究奠定了基础。

最后，由于绿色债券与相关金融市场间的溢出效应存在非对称性，相关学者提出的对策建议仅限于提醒投资者绿色债券可以作为风险对冲的工具，应将其一同纳入投资计划可以有效地分散风险，缺乏定量分析;相比于其它产品通过购买绿色债券究竟能够在何种程度上削弱风险，以及究竟如何进行资产组合可以将风险降到最小，这些方面的量化研究也存在空白，这都为我们在该领域进一步的研究指明了方向。

[基金项目：2022年黑龙江省博士后科研启动基金项目（2022年度）;中央高校基本科研业务费专项资金项目（2572022BM05）;东北林业大学经济管理学院2024年大学生创新训练计划项目（2024-04）]

参考文献：

[1] 高扬，李春雨.中国绿色债券市场与金融市场间的风险溢出效应研究[J/OL].金融论坛，2021，26（01）：59-69.

[2] 李星辰.股票指数、债券指数与绿债指数动态效应分析[J].全国流通经济，2020（16）：151-153.

[3] 杜子平，张文静，提爱梅.国际绿色债券指数间联动性研究——基于DCC-GARCH模型的实证分析[J].价格理论与实践，2019（11）：74-77+167.

[4] 王宇.绿色债券市场与传统债券市场的联动效应及其影响因素分析[D].兰州大学，2020.

[5] 周婉玲.绿色债券发行与股票市场联动关系研究——基于VEC-BEKK-GARCH模型的实证分析[J].上海立信会计金融学院学报，2022，34（01）：3-15.

[6] 范昱.基于Copula模型的绿色债券与相关金融市场的风险相依性研究[D].山东大学.

[7] 徐箫，李勇.绿色债券市场收益率溢出效应研究[J].时代金融，2018（35）：170.171+175.

[8] 赵明明.绿色债券，低碳产业股票和碳排放权市场联动分析[D].兰州大学，2020.

[9] 秦菽檬，王新宇，罗怡，等.低碳产业股票市场与绿色债券市场的溢出效应——基于贴标绿色债券出现前后数据的分析[J].武汉金融，2019（12）：67-72.

（作者单位：东北林业大学 黑龙江哈尔滨 150040）

[作者简介：韩立红，博士，讲师，硕士生导师，研究方向：绿色金融;吕琦，硕士研究生，研究方向：绿色金融。]

（责编：贾伟）