中国神华的市值管理之路

刘青山

2024年3月15日，中国证监会制定出台了《关于加强上市公司监管的意见（试行）》（下称《意见》）。《意见》指出，要坚持将投资者利益放在更加突出位置。及时回应投资者关切，增强投资者获得感。

现金分红是增强投资者获得感的重要方式。《意见》明确，要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，引导优质大市值上市公司中期分红，发挥示范引领作用。

2005年上市以来，中国神华聚焦主业、稳中求进，提高派息比例、积极回报股东，上市以来累计现金分红金额超过人民币4021亿元。实现有效公司治理、高效业务运行和稳健经营管理，基本面持续改善、市值稳步提升，在能源保供、支撑大市两方面作出神华贡献，在央企控股上市公司中得到了普遍赞誉。围绕中国神华在市值管理方面的认识和探索，《国资报告》记者专访了中国神华董事会秘书宋静刚。

《国资报告》：前不久国务院国资委提出要把央企市值管理纳入考核体系，引发了社会各界的高度关注。您如何看待这一举动的背景和意义？

宋静刚：近年来，国务院国资委更加注重价值创造考核导向。2023年进一步修改中央企业经营指标体系为“一利五率”。在考核指标方面，用净资产收益率替换净利润、用营业现金比率替换营收利润率，减少了规模类指标，增加了效率类指标。考核指标的变化，更多从公司全体股东的角度出发，更能体现对央企价值创造能力的考核，促进中央企业发展质量更优、基础更实。

市值高低是央企上市公司所创造价值在资本市场的实现程度，不是上市公司的自我评估，也不是国务院国资委的考察评判，而是资本市场的公开评价。

加强市值管理考核，将推动央企上市公司创造价值在资本市场得到充分实现，有助于落实“金融强国”战略，推动中央企业及其控股上市公司持续提高质量，更好服务国家战略，同时也有利于落实对国有资产价值创造链的闭环管理考核。

《国资报告》：在您看来，目前中国神华的股价表现如何？是否较为真实地反映了企业的价值创造能力？

宋静刚：2019年起至今，中国神华A股股价连续6年实现正增长。2023年底，中国神华市值占央企控股上市公司总市值13.5万亿元的4.6%。2024年2月下旬，中国神华复权后A股及H股股价均创上市以来新高，综合市值约人民币7900亿元，市值排名位于A股非金融企业央企上市公司第四位。中国神华获得了资本市场的“厚爱”，我们也一直在积极回报股东，这是一场“双向奔赴”的共赢。

股价表现是公司基本面和市场估值两大因素共同作用的结果。一方面，中国神华管理层对公司资产质量和盈利能力有底气、有信心。公司以“煤电化运”一体化运营模式为基础的核心业务稳健运营并持续发展。另一方面，市场估值是动态变化的，受资金偏好、市场情绪、货币政策、公司前景等综合因素影响，可能会出现大的变化和差异。对于不同上市公司账上的1元利润、1元资产，股票市场给予该等价值创造能力的估值差异可能是很大的。例如对同样是2022年度现金分红2.5元左右/股的上市公司资产，市场给予中国神华1.98倍PB估值，给予某上市公司3.85倍PB估值。作为上市公司管理层，我们倾向于不去评价市场的判断，而是先做好我们自己，然后把选择权和决定权交给市场。

《国资报告》：对比发现，那些位于传统行业且规模较大的央企控股上市公司折价甚至破净现象较为常见。但中国神华显然是个例外。在您看来，中国神华之所以能明显区别于其他传统行业央企上市公司的主要原因是什么？

宋静刚：折价是当前股市低位的一种普遍现象，并不仅限于央企上市公司。一般是指市值低于账面净资产（市净率PB低于1倍）。这可能有两方面原因，一是公司内在价值未能充分传递到市场上，二是也可能公司内在价值已经充分传递到市场上。前者需要上市公司在信息披露、投资者关系等方面加大力度，提升投资者对上市公司内在价值的认识。后者可能是公司资产的质量、创效、回报能力等方面存在瑕疵或不足，投资者先于公司会计在股价上计提了减值、打了折扣。

市净率较高的优秀央企上市公司很多，中国神华并非个例，也不是市净率最高的。中国神华市净率也处在变化过程中，并非一直处于较好水平。在2015至2016年行业亏损期间、2019至2021年期间新能源大发展时期，中国神华H股股价处于1倍PB以下。公司在2017年特别分红、2020年回购股票、2020及2022年连续两次发布提升三年股东回报规划，缓解二级市场波动节奏，强化企业发展和运营管理，采取积极措施提升净资产回报率，取得较为积极效果，市场估值得到回升。

近几年来，中国神华市值持续增长、得到资本市场广泛认可。主要是2021年以来在市场无风险利率持续下降、银行理财和城投债等固定高收益资产减少、保险养老长线增量资金增加，以及2020年至今市场资金从“狂热追逐新能源成长”到“重新发现传统能源价值”转变的大背景下，公司基本面持续优化及市场估值提升两方面的乘数效应取得的积极结果。一是公司盈利能力和資产质量上新台阶。煤炭中长期协议价格政策施行、燃煤发电上网电价市场化及矿业权出让收益制度改革出台，在国家部委和地方政府的支持下，公司积极履行能源保供责任，生产运输销售保持高位运行，一体化优势在市场化交易上获得正反馈，同时公司存量资源价值获得重估。二是国家能源集团公司对中国神华的坚定支持，增持计划向资本市场释放了对公司价值高度认可的信号，稳步推进资产注入支持中国神华长足发展，深入指导开展提高上市公司质量工作取得积极成效。三是公司董事会和管理层坚持“治信诚共赢”理念，优化公司治理，重视ESG建设，强化价值创造能力、提高核心资产质量、优化资金精益管理，以合规主动信息披露增进市场信任，以真诚投资者沟通赢得股东信心，以持续高水平回报吸引“知神华懂神华”投资者信赖。在监管机构、上市公司协会、交易所、市场分析师、财经媒体及各相关方的支持下，公司树立了良好市场形象，为增量长期权益资金提供了投资标的。

《国资报告》：分红是上市公司增强价值认同的重要方式。中国神华在这方面的表现得到了广泛赞誉。在您看来，一些上市公司在分红方面不够给力的原因有哪些？分红是不是越高越好？对中国神华来说，影响分红比例的因素主要有哪些？

宋静刚：公司资金投资和使用方向是要与公司发展阶段相匹配的。如果公司处于成长阶段、有效投资需求大，那么从长期角度出发，公司应将资金用于投资未来，甚至还要进一步从市场募集资金，这也是股票市场存在的意义之一。

为解决负债率高、产能增长受限的问题，中国神华于2005年、2007年在香港和上海两地募集资金约900亿元，用于内生一体化产业链建设和外延资产兼并收购。在募集资金的加持下，中国神华实现了自2007年起连续10年每年超过1000万吨煤炭产能的增长、完成从1亿吨级向3亿吨级的跨越发展，建成了围绕“晋西、陕北、蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络，积极投资并购沿矿沿线沿海的大规模、高参数清洁燃煤机组，基本奠定了中國神华煤电路港航化一体化业务模式，实现了良性循环、快速成长。在这期间，中国神华处于高速增长阶段，资本开支较大，现金分红是按照市场惯例不低于归母净利润的35%-40%派发。

2018年以来，中国神华产业规模增速降低，资本开支保持较低水平。公司积极回应股东诉求，连续两次制订投资者回报规划并稳步提高现金分红比例。2019—2021年度现金分红比例不低于公司当年实现归属于股东净利润的50%，2022—2024年度现金分红比例提升至不低于60%。2020年至2022年公司实际现金分红比例超承诺落实。上市以来累计现金分红金额超过人民币4021亿元。

中国神华将秉持积极回报股东的一贯政策，并充分考量发展阶段、经营效益、资本开支计划、现金流量状况等因素，平衡短期利益和长期利益，坚持为投资者提供可持续、相对稳定的现金分红，为投资者带来长期的投资回报。

《国资报告》：整体来看，优化产业布局，尤其是加大对战略性新兴产业和未来产业的投入，有利于提升上市公司的估值水平。在新能源产业发展不断加速的背景下，中国神华如何增强可持续发展能力？

宋静刚：对国家而言，持续优化产业布局，加大战新产业、未来产业的投入，是当前正确的战略选择。对一个企业而言，战新产业、未来产业不只是一个选择的过程，也可能是一个试错的过程，其中可能大部分有高风险、小部分有高收益。上市公司一定要结合自身资源和条件，选准主业、科学投资，才是对股东负责的表现。

“南有三峡、北有神华”。回溯中国神华成立之初，其根本使命在于为国家经济增长提供能源安全保障。作为央企控股上市公司，中国神华的使命是要继续做好“能源供应压舱石、能源革命排头兵”，发挥自身煤炭资源赋存和产业链一体化优势，为中国经济增长提供不竭动力。

中国神华的商业本质主要在于其一体化模式解决了“高效对接中国西部资源供给与东部能源需求”的问题。中国神华是煤炭公司，还是拥有超过2400公里营业里程的铁路公司，具有2.7亿吨装船能力的码头公司，拥有百万载重吨自有船舶的航运公司，营运超过40000兆瓦装机容量的发电公司，以及每年约1000亿元的经营现金流和25%的资产负债率，这些都是中国神华面对未来可持续发展的底气。

过去几年的事实和当前经营环境格局证明，未来中国能源体系和新型电力系统一定是多元化、综合性的。煤炭、风光、水核都有各自位置，而在这过程中必须坚持“稳中求进、先立后破”。公司也在积极用好上市平台、资金优势、自有土地和既有机组调节和电网接入通道资源，通过自主开发、基金投资两个渠道参与可再生能源的投资，用好用足“3060”双碳目标下的政策条件，“十四五”期间公司计划投资500万千瓦左右新能源装机，目前正在积极推进，已取得较好阶段性成果。

《国资报告》：在国务院国资委推动央企市值管理纳入考核体系的背景下，您对具体考核路径和方式有怎样的期待？

宋静刚：2024年1月29日，中国神华曾公开表态，将积极落实国务院国资委关于加强上市公司市值管理和考核的要求。中国神华市值管理方面的经验包括：坚持“治信诚共赢”理念，遵循“促进内在价值与市场价值相统一”原则，做好“价值创造、价值经营、价值传递”三个重要环节工作，实施“合规底线、积极回报、提质发展、长期共赢”的管理策略，通过五项专项工作小组组织保障措施等，已初步建立健全中国神华特色“11257”市值管理工作体系，助力公司价值和股东利益在资本市场得到充分实现。

市值管理的影响因素较多，内外部、主客观都有。建议考核应充分考虑短期和长远结合，避免激励短期炒作；在评估价值实现时要同时考虑价值创造、经营、传递链条上各环节的作用；要引导和维护价值创造的市场制度、机制和风气；建议持续推动提升央企集团的证券化率，持续支持央企控股上市公司提高质量，鼓励上市公司重视加强股东回报，让市值管理惠及更多利益相关方，聚拢更多力量，实现更大价值。