准确认识市值管理

时至今日，关于市值管理并无一个统一的定义，各方的理解和阐述方式有细微差别。

“市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。”中国上市公司协会学术顾问委员会委员，北京上市公司协会原秘书长余兴喜在接受采访时表示。

华泰证券研究所策略首席王以认为，市值管理是通过价值创造提升自身的内在价值，同时通过价值经营的方式达到价值实现（即市场价值與内在价值的吻合），从而实现股东价值的最大化。

招商证券分析师林喜鹏说，市值管理是上市公司根据自身情况采取多种措施创造价值并积极向市场揭示，争取投资者对公司价值的认知与认同，并使公司的股价能充分反映公司内在价值。

“市值管理的核心是坚持以高质量发展提升上市公司的内在价值，以持续的业绩增长和稳健的财务表现，为投资者带来务实进取的股东回报，并使公司的市场价值与内在价值保持一致。”中国中车集团有限公司党委书记、董事长孙永才表示。

中国神华董事会秘书宋静刚在接受采访时表示，市值高低是央企上市公司所创造价值在资本市场的实现程度，不是上市公司的自我评估，也不是国务院国资委的考察评判，而是资本市场的公开评价。

市值管理的中国特色

有一点可以确定，不同于经济学领域众多的舶来词汇，市值管理是一个土生土长的中国概念。

“市值管理”最早提出于2005年，是伴随着股权分置改革而诞生的。

在我国资本市场建设初期，上市公司多数是国有企业改制，股权集中现象非常突出。当时的统计表明，2004年底，大股东持有的非流通股占总股本的中位数为61.7%，前五大股东持股比例中位数为61.3%。

华泰证券研究所策略首席王以表示，持股高度集中使得公司价值最大化与股东价值最大化之间无法画上等号，从而导致同股不同权、内外信息不对称，侵占中小股东利益现象屡禁不止。

为解决这一问题，国务院于2004年发布“国九条”，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，2005年4月29日，股权分置改革正式开始。

“股权分置改革使原本不流通的国有股大量进入证券市场交易流通，并使原先的非流通股股东更为关注股价与持股市值，从而产生了市值管理的必要性与可行性。”林喜鹏表示。

2005年9月，北京鹿苑天闻投资顾问有限责任公司董事长施光耀首次提出全流通后上市公司要注重市值管理，并对市值管理的内涵进行了界定。一般认为，这标志着市值管理作为一个管理学或经济学、金融学概念而产生。

2010年，张济建和苗晴在《中国上市公司市值管理研究》一文中提出，市值管理的基本内涵与组成部分主要包括创造、经营、实现三大环节。

2018年，李旎、蔡贵龙和郑国坚在《市值管理的综合分析框架：理论与实践》一文中表示，市值最大化是企业、投资者的根本目的，市值管理是将企业经营发展与资本市场紧密结合的一种战略管理模式。

至此，中国关于市值管理的理论体系大体形成。

在西方经济学中，与市值管理对应的，是价值管理。

为什么要有价值管理？因为股票价格总是围绕内在价值上下波动。决定股价高低的，除了其内在价值外，还有市场因素。对于市场因素，上市公司一般不能左右，但是上市公司可以追求企业内在价值最大化，这不但能够使股东价值最大化，也有利于公司的其他利益相关者（如债权人、企业员工等）。

价值管理就是以企业内在价值最大化为导向的管理，着眼点是如何提升企业的内在价值，而不是影响股价的市场因素。

“市值管理是新兴转型国家资本市场所面临的特殊问题，是在西方价值管理理论基础上延伸出来的新的资本市场市值管理模式。”林喜鹏说。

中国政法大学资本研究中心研究员刘彪认为，在西方成熟的资本市场，市值与价值不断趋同，两者的管理也比较类似。市值管理中的价值管理、投资者关系管理、利益相关者管理等核心内容早已形成了系统完整的理论，并有相当丰富成熟的市场实践。

余兴喜表示，市值管理在价值管理的基础上，主要在价值实现和价值经营方面进行了扩展。而且，市值管理不但包括公司的微观市值管理，还包括政府的宏观市值管理。对于前述股价的两个因素即内在价值和市场因素，价值管理主要管前者，市值管理是既管前者也管后者。也就是说，市值管理必须干预影响股价的市场因素。

“在中国这样的新兴资本市场，市值与其内在价值大幅背离的现象较为常见。在这种情况下，上市公司除了要最大化创造内在价值外，还需要通过揭示内在投资价值以及回购与增减持等价值经营手段，实现内在价值与公司市值之间的动态均衡。”国新证券市场研究部总经理马文扬认为，市值管理是一个重要的概念。在微观层面，不仅与上市公司的资本运作有关，也与资本市场的相关利益主体直接相关。在宏观层面，更是一个影响经济与金融全局的“观察哨”，甚至是一个影响国际社会观感的“温度计”。

市值管理概念的提出者施光耀认为，理论上市值管理只是个过渡，“当市场成熟以后，市值管理也等同于价值管理”。

积极看待市值管理的作用

2005年9月，国务院国资委在《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中提出，要将市值纳入国资控股上市公司的考核体系。2005年11月，中国证监会提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。2006年5月，国务院国资委表示，要积极研究把上市公司市值纳入考核办法，不断增强中央企业负责人的股东回报意识，不断增强企业的价值创造能力。

2009年创业板开设后，民营上市公司不断增多，市值管理概念逐渐从国有控股上市公司扩展到整个资本市场。

2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，在第2条第6项中提出发展多层次股票市场，提高上市公司质量，应当鼓励上市公司建立市值管理制度，正式肯定了市值管理的重要地位。

自此，开始有更多上市公司关注这一概念并采取动作。但是，一时泥沙俱下，有真正做市值管理为股东创造价值的，也有打着市值管理旗号，从事虚假披露、内幕交易、操纵市场等行为为公司实际控制人牟利的。

王以说，市值管理的动机是实现企业价值最大化，而部分企业却根据“市值=股价×股本”公式，误读为炒高股价就是市值管理。“炒高股价虽在一定意义上可以增加市值，但其没有实际业绩支撑，实为‘伪市值管理，不仅对于企业价值最大化无益，长期来讲反而损害企业价值。”

“有些公司在实际操作时，往往觉得合法的市值管理效果不明显、不解渴，自觉不自觉地就越过了红线，滑到了‘伪市值管理的一侧。”余兴喜说，市值管理的是非界限，就是合法与否。一般来说，“伪市值管理”比合法的市值管理的影响更大、更直接，因此才有人冒着被惩处的风险去做“伪市值管理”。

林喜鹏举例说，常见的“伪市值管理”有如下几种，一是炒概念；二是上市公司实际控制人和私募基金联手坐庄；三是“操盘”模式的大宗减持；四是选择性信息披露。

“一段时间以来，大家对市值管理这个词有点负面印象，容易与以‘操纵股价、抬高股价获利为目的的投机行为混淆起来。市值管理的本质是致力于企业的价值创造和价值实现相统一，短期的投机行为并不是市值管理的真正内涵。”在采访中，国新投资公司党委书记、董事长柯珂反复强调这一点。

王以也提到，“需要明確市值管理是中性的。正确良好的市值管理有益于上市公司稳健发展、投资者获取回报，但错误的市值管理会损害投资者信心及企业商誉”。他建议，上市公司及其相关人员应增强合规意识，在依法合规的前提下开展市值管理，避免“伪市值管理”，不单纯追求昙花一现的股价泡沫。

市场估值是动态变化的，受资金偏好、市场情绪、货币政策、公司前景等综合因素影响。

“市值管理的各项工作如果都能做得很好，或在某些方面做得很好，对公司估值的提升一定会有作用。但是影响估值的因素很多，不是每项工作都有立竿见影的效果。”余兴喜说，“一定要对市值管理有理性客观的认识。上市公司不可对公司董秘等从事相关工作的人员和部门提出过高的要求，如果要求过高，就有可能让他们走上歧途，并把公司带入操纵股价的泥潭。”

马文扬强调，市值管理的主要目的是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，实实在在地、可持续地创造公司价值，通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态均衡。正确把握市值管理的核心理念，把推动公司长期发展和为投资者创造真实价值作为市值管理的根本出发点和落脚点。

近年来，中国神华在资本市场上的表现获得广泛关注和认可。对此，宋静刚认为，这是公司基本面持续优化及市场估值提升两方面的乘数效应取得的积极结果。“中国神华获得了资本市场的‘厚爱，我们也一直在积极回报股东。这是一场‘双向奔赴的共赢。”

“中国中车一直高度重视市值管理工作，不断完善公司治理、提升经营品质、履行社会责任，并在‘十四五发展战略纲要中确定了‘中国中车市值保持国内机械制造行业前列的市值目标。”中国中车集团有限公司党委书记、董事长孙永才表示，公司建立了市值管理的长效工作机制，指导所属4家上市公司开展相关工作，坚持依法合规经营，努力将中国中车各方面相关利益进行综合动态平衡，实现公司价值最大化。