找准市值管理的发力点

面对新的经济形势，国务院国资委提出，中央企业在2024年的发展中要更加聚焦高质量发展。在聚焦高质量发展过程中，要着力注重提升价值创造能力。作为中央企业优质资产的主战场，中央企业控股上市公司的价值创造能力，直接影响着央企整体的高质量发展成色。

因此，柯珂认为，央企上市公司开展市值管理，目的不是为了拉升股票价格，而是涉及提高价值创造能力、完善公司治理、规范上市公司运作、提升信息披露质量等实现高质量发展所必需的众多方面，是关注上市公司市值与内在价值在中长期维度上匹配。同时，资本市场是央企开展科技创新的重要平台，通过市值管理可以使央企向科技创新投入更多资源要素。

北京领航企业改革与发展研究院的王悦、王勇、黄俊凯、蒲林波等人认为，造成国企控股上市公司估值偏低的原因不都在国有企业身上，其影响范围也远超国企自身。“推动国企控股上市公司估值修复，也要在宏观和微观层面推动多层次的改革同步实施、相互配合。这既能从根本上提升国有企业的生产运营效率、盈利能力和创新能力，也是实现国有资本增值、充实社保基金、缓解地方政府债务压力的有效举措。”

综合多方意见，推动市值管理是一项非常复杂的系统工程，涉及微观和宏观两个层面。微观层面，要分别从价值创造、价值实现与价值经营三大环节发力。其中，价值创造能力是根本，主动、高效、准确的良性互动是获得市场认同的基础，善用分红、回购、并购等工具是维护股价健康平稳的重点。从宏观层面来看，精准有效的考核是市值管理的有效抓手，依法严管是市值管理正常运行的坚强保障。

加快布局战略性新兴产业，提升央企价值创造能力

经历75年的发展，我国已经建立了世界上最完善的工业体系。央企在其中扮演着当之无愧的压舱石、顶梁柱角色。

同时也应看到，当前国有资本布局结构不合理的问题依然突出。中央企业在基础性行业、能源资源产业、重化工产业占据主导地位，在战略性新兴产业比重偏低，在事关竞争新赛道、制高点的未来产业领域更是发展滞后、存在空白；总体上仍处于全球产业链、价值链的中低端，产业基础能力不足，关键环节受制于人，重点环节配套能力不足，制约着国有经济核心功能的有效发挥和战新产业的高质量发展。

这一点在央企控股上市公司层面也很突出。

柯珂举例说：“一些上市公司较好地实现了产业发展与上市融资的良性循环，在发展传统主业的过程中，会积极布局一部分前沿技术，资本市场对此就很关注。比如说主业的PE是10倍，但前沿技术这一块的估值会更高，可能30倍甚至50倍的PE，提高了上市公司的整体市值。然后企业就可以从市场上募集资金汇聚资源，推动前沿技术的发展。”

马文扬举例说，国产芯片、关键材料、抗癌新药、重要传染病疫苗都是具有较高难度、市场关注度较高的方向。这些领域的产品、技术一旦研发成功，或获批进入市场，将形成极高的商业壁垒，并极大增加上市公司的盈利能力，对估值有强烈的提升作用，不过与此同时，过去某些上市公司也热衷于借此进行概念炒作、伪市值管理。

近一两年，国务院国资委以前所未有的力度加快战略性新兴产业和未来产业布局。提出要实施战略性新兴产业投资倍增行动计划，综合运用股权投资、基金投资等方式，鼓励支持中央企业开展高质量投资并购、专业化整合。

国务院国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办举行的新闻发布会上提到，383家上市公司中已经有154家处于战略性新兴产业，占比超过了四成。

新的形势给中央企业带来了很多新的挑战。之前，在传统产业布局时，不少央企资金需求不旺，银行贷款等常规融资模式完全可以满足需求，而现在面对风险更大、商业模式尚不明朗的战略性新兴产业，依靠资本市场融资往往更具操作性。

事实上，已有不少国有控股上市公司通过并购重组、上市融资、产业协同、联合攻关等方式优化企业组织模式，推动战略性新兴产业與传统产业深度融合，加快实现新旧更迭、促进动能转换，高质量打造引领未来发展的新支柱新赛道。

比如，中航电测披露的公告显示，公司拟通过定增方式收购成飞集团100%股权。本次交易完成后，公司将新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务并主要聚焦于航空主业。

比如，中国电科13所主业为半导体器件的研发生产，旗下有一家名为中瓷电子的上市公司。国新投资以较大额度参与中瓷电子定向增发，成为其重要股东，为上市公司直接提供资金支持，助力公司发展第三代半导体相关业务，提升碳化硅功率芯片、氮化镓射频器件等前沿领域研发和产业化能力，支持国家集成电路产业发展。

“通过以上方式，我们尝试打造科研院所技术成果产业化和证券化良性循环，探索了通过资本市场助力科研院所科技创新和成果转化的新模式。”柯珂表示。

诸多实践证明，资本市场为新兴产业培育孵化和发展壮大提供了最好的平台，国有资本投资运营公司在其中大有可为。

刘彪建议，国有企业掌握大量的数据资产可以作为开发新的利润增长点的基础。“通过数据资产入表，改变央企上市公司资产结构，或许可以成为推动央企估值修复的重要手段。”

加快转型升级，传统行业亦有价值想象空间

中央企业资产多分布在传统产业，央企控股上市公司的情况与之类似。通过高端化、智能化、绿色化改造，增强传统产业效益效率，是当前国有企业产业升级的主要发力点。实践证明，这也能有效地增强企业价值创造能力，获得资本市场认可。

化工行业是高能耗、高排放的行业，多数上市公司估值不高。万华化学通过构建循环经济产业链，实现了原料的循环利用和废弃物的资源化处理，不仅降低了生产成本，还减少了对环境的影响，实现了经济效益和环境效益的双赢。

在行业内破净率居高不下的背景下，3月29日，万华化学的市净率为2.91，市盈率为15.36。

中联重科发布的年报显示，2023年，中联重科实现营业收入 470.75 亿元，同比增长 13.08 %；归属于母公司净利润 35.06 亿元，同比增长 52.04 %。

张金鑫说，这一显著的业绩增长得益于中联重科在新兴业务板块如挖掘机、高空作业机械、矿山机械等领域的高速发展，以及全球领先的中联智慧产业城的逐步投产，提升了制造效率和产品品质。

中联重科的年报也提到，公司借助互联网思维和新兴数字技术赋能，围绕企业核心业务场景，持续在物联网、云计算、大数据、生成式人工智能等核心技术领域取得突破，加速对传统管理模式、业务模式、制造模式、商业模式进行突破创新，以数据支撑业务拓展和管理运营，向数据运营的智慧中联迈进。

今年是潍柴动力上市20周年。20年间，潍柴动力营业收入从2004年的62亿元，增长到2023年的2140亿元，增长约33倍，累计实现收入1.87万亿元；归母净利润从2004年的5.4亿元增长到2023年的90.1亿元，增长约16倍，累计创造归母净利润936亿元。

山东重工集团有限公司董事长谭旭光表示，潍柴动力靠的是一流的产品、一流的科技、一流的人才。“从全球首创动力总成到四次突破全球柴油机热效率；从传统动力总成引领全球到新能源全面布局；从价值链低端‘内卷到全球高端市场突围，我们始终将科技作为‘头号工程，在全球市场竞争中挺直了脊梁。”

余兴喜提到，创新既是企业的生命线，也是企业价值增长的源泉，而产品和技术创新则是企业创新的核心。中外市场上那些市值大且市盈率高的公司，绝大部分都十分重视产品和技术创新，在产品和技术创新上有很高的投入。反过来看，那些产品和技术创新能力强的公司，市场都给了较高的估值。“目前我国A股科创50指数公司的平均市盈率是上证指数公司平均市盈率的5倍多，产品和技术创新能力的不同是主要影响因素。”

中国神华董事会秘书宋静刚表示，中国神华的商业本质主要在于其一体化模式解决了“高效对接中国西部资源供给与东部能源需求”的问题。中国神华是煤炭公司，还是拥有超过2400公里营业里程的铁路公司，具有2.7亿吨装船能力的码头公司，拥有百万载重吨自有船舶的航运公司。

为了更好应对“3060”双碳目标给企业带来的压力，中国神华在积极用好上市平台、资金优势、自有土地和既有机组调节和电网接入通道资源，通过自主开发、基金投资两个渠道参与可再生能源的投资。

以更大力度优化增量投向的同时，调整存量结构也是当务之急。

“有进有退，有所为有所不为”，是长期以来国有经济布局优化调整过程中总结出的成功经验。不过，整体看，央企控股上市公司与所在的集团公司一样，“进”的时候积极，“退”的时候谨慎。尽管通过国企改革三年行动，中央企业清退了一批低效无效资产，但资产偏重、效率偏低的问题仍未得到根本解决。

所谓“退”，就是要从不具备竞争优势、产能过剩的行业和领域退出，用市场化的手段整合、出清亏损企业和僵尸企业。目前，国投、诚通和国新均有相应的平台支撑这一工作。

有进有退，才能集中兵力做强做优做大国有资本。有的时候，“退”比“进”能带来更为显著的价值创造能力提升。

谭旭光举例说，山东重工重组中国重汽干的第一件事就是把号称“济南市最高品牌的房地产”卖了。“当时看，我卖低了；现在看，我卖高了。我们这几年把中国重汽所有的不良资产全部处置完，退出企业处置不良资产变现了109亿元。2023年整个中国重汽集团盈利70亿元，中国商用车行业全部加起来是勉强不亏。”

新形势下，越来越多的人意识到“退”的巨大价值。

3月29日晚间，长江证券发布公告称，湖北国资旗下长江产业投资集团有限公司（以下简称“长江产业集团”）以非公开转让方式受让湖北能源和三峡资本所持长江证券全部8.63亿股股份，占总股本15.6%。三峡集团介绍说，本次出让长江证券股份是落实国务院国资委聚焦主业主责、发展实体經济的战略部署。

中国通用技术集团董事长于旭波表示，老是在产业链条的低端打拼，老是在“微笑曲线”的底端摸爬，老是停留在附加值最低的加工制造环节，不会有根本出路。

除了结构布局调整之外，还有很多举措有利于价值创造能力的提升，这对传统产业的企业来说可能尤为重要。

林喜鹏说：“资本市场的实践表明，良好的公司治理，意味着公司具有科学的决策机制、恰当的权力制衡机制和良好的利益分配机制，这必然会增强公司对资本的吸引力，给公司带来较高的市值溢价。”

苹果公司一直是全球资本市场的宠儿。林喜鹏认为，除了独特的商业模式和持续创新能力之外，苹果公司的公司治理结构也是被资本市场认可的重要原因。苹果公司目前有63.5%的股票被近6000家机构持有，股权非常分散。美国先锋集团是苹果公司的第一大股东，持股数为8.54%。排名前5的股东，合计持股占比26.91%。

有针对新兴市场的研究表明，公司治理状况从最差到最好，会引起公司价值大约10%—20%的提升。

保持良好沟通，推动价值实现

在“修内功”的同时，上市公司也需要通过价值传播促进市场对于公司内在价值的了解与认同，以达成价值实现的目的。

一般认为，市值管理需要上市公司做好对于投资者、证券分析师、监管机构与媒体等四大关键对象的维护管理，力求减少信息不对称，促进市值与内在价值的匹配。

国外资本市场也是在实践中逐步认识到沟通交流的重要性的。

林喜鹏举例说，在 1929 年经济危机爆发之前，美国的资本市场非常不规范，是一个弱势有效或者无效的资本市场，股票价格无法反映公司价值的真实变化。上市公司的实际控制人为了牟取私利，在信息披露上弄虚作假，上市公司和投资者之间存在高度的信息不对称。做假账、虚假信息和误导性信息披露、选择性信息披露在当时的美国资本市场极度盛行。

在 20世紀 50年代，美国提出了上市公司需要进行投资者关系管理。认为通过与投资者建立良好的沟通和信任，消除公司与投资者之间的信息不对称，是公司内在价值得到资本市场认可的关键所在。投资者关系管理在美国发展很快，基本上每家美国上市公司都有专门的人和机构进行投资者关系管理，都有一套独特的工作逻辑和方法。

美国的全美投资者关系协会（NIRI）在 1988 年对 IRM 的定义是“公司通过财务、信息披露、市场营销等手段，与投资者等利益群体加强沟通，是一项旨在帮助公司在资本市场中获得最大企业价值的战略管理工作”。

近两年，央企控股上市公司在信息披露和价值传播方面取得了长足进步。

国务院国资委产权管理局负责人谢小兵介绍说，有近一半的央企控股上市公司的信息披露被沪深交易所评为A级；ESG报告2023年实现了80%的覆盖率；连续3年实现了业绩说明会全覆盖。

包括中国中化、中交集团等央企还积极探索了集体业绩说明会等形式，提高了沟通质量和效率。

马文扬认为，央企控股上市公司在做好投资者沟通的同时，要在合规的基础上积极主动与行业分析师开展常态化的深入交流，借力专业机构通过全面客观的分析报告，为投资者更好剖析公司价值。

“研究报告的多少反映了公司受关注的程度，一般来说多比少好，有比没有好。如果长时间没有关于本公司的研究报告，说明公司被市场边缘化了，应设法扭转。”余兴喜提出，上市公司还应进行资本市场监测，并及时作出有效反应。“总的来看，股东中机构投资者增加、机构投资者持股数量增加有利于股价的稳定和提升。如果公司股东出现高度‘散户化倾向，公司应分析原因，采取相应的措施。”

马文扬说：“这个世界上没有完全有效的市场，即使是当今最发达的市场也存在信息不对称的问题。”上市公司应积极维护与投资者之间的关系，最大程度地使公司价值、理念、战略发展规划能有效地传导到投资者，尽量避免公司的市值严重偏离公司价值。

余兴喜还建议，央企控股上市公司应该积极争取被纳入某些指数或资产配置组合。

不过，长期以来，资本市场上有关产业央企的股票指数主题旧、数量少，无法系统有效反映产业央企的投资价值，导致市场缺乏投资配置产业央企上市公司的工具手段。

中国诚通、中国国新积极发挥国有资本运营公司作用，积极推出央企主题指数等相关产品。

中国国新旗下的国新投资在2019年初便推出市场首只央企科技创新主题指数及配套ETF产品。2022年，基于与上交所的战略合作关系，国新投资联合中证指数公司定制开发了“1+N”系列央企主题指数，并推出首批“央企科技引领指数”主题指数，精选了一批龙头属性强、成长性较优、弹性较高的成分股，更好凸显央企科创价值新主线。指数收益自2018年底以来年化回报达13%以上，显著高于同期沪深300指数收益近8个百分点，有力表征了央企作为国家战略科技力量的投资价值。该指数于2023年7月完成ETF产品发行，累计募集社会资金48亿元，成为年内最大规模的科技ETF产品之一，成功架设社会资本和科技央企上市公司之间的对接渠道，有效引导集聚关注投资科技央企的新势能。

2023年4月，中国诚通旗下的诚通证券推动开发了中证诚通央企红利指数、中证诚通央企ESG指数和中证诚通央企科技指数，进一步丰富央企指数系列，有利于在全国乃至全球资本市场形成突出央国企产业和禀赋特色的投资主题，大幅提升以国企为颗粒度的资产的标准化和工具型水平，通过金融市场的产业投资推动国企与中央战略的对接和交流。

吴照银等人还提出，应充分考虑中央企业承担的功能价值，对传统估值体系进行扬弃，探索建立具有中国特色的估值体系。

合理运用市场工具，增强价值经营

在资本市场上，回购、增持、分红和股权激励等手段，对上市公司估值往往会起到直接影响。以至于很多人把这些价值经营工作简单地等同于市值管理，把拉升股价作为市值管理的唯一目的。

实际上，记者在采访中了解到，多位业内人士反复强调，价值经营一定要建立在价值创造和价值实现的基础上。同时股价也并非越高越好，在市值偏低和过高时应采用截然不同的工具。

吴照银说，在中国资本市场一直有一种观念，即重视股市融资而轻视股市投资，这种观念并非一直正确。实际上融资和投资在资本市场是双向互动的，当企业估值过高时，可以融资，以较少的股份换回较多的资金；当企业估值过低时可以回购股份以提振估值，以较少的资金买回较多的股份。

余兴喜表示，要合理利用市场周期进行价值经营。在公司股价被明显高估时，可以考虑进行换股并购等运作。在公司所在行业整体上被明显低估时，可以考虑进行同行业的并购。在股权融资和债权融资之间，股价较高时应多考虑股权融资，股价较低时应多考虑债权融资。

王以和马文扬也表示，当股票价格显著高于内在价值时，央企控股上市公司可以通过并购、再融资、股份减持、分拆上市等方式进行市值管理，促进其股价向内在价值靠拢。熊市时可通过回购、增持、分红等方式进行价值经营，实现波动中的市值管理。

不过，张金鑫提醒说，一些国有控股上市公司存在控股股东持股比例过高的问题，个别央企控股上市公司控股股东合计持股甚至高达90%，几乎没有增持空间。“所以具体执行时一定要因企制宜。”

从长远来看，多位受访者建议，应该稳步改善这种控股股东持股比例过高的问题。

分红是上市公司增强价值实现和市场认同的重要方式，能够提高投资者获得感，有利于增强投资者信心，是投资者最关注的话题之一。

据统计，国有控股上市公司是分红主力军，贡献了全市场70%的分红。其中，以中国神华为代表的一些上市公司因为稳定持续的分红，获得了市场的高度关注和认可。

不过，分红并非越高越好，应该与企业发展阶段具体结合。

中国神华董事会秘书宋静刚结合企业实践表示，如果公司处于成长阶段、有效投资需求大，那么从长期角度出发，公司应将资金用于投资未来，甚至还要进一步从市场募集资金，这也是股票市场存在的意义之一。

为解决负债率高、产能增长受限的问题，中国神华于2005年、2007年在香港和上海两地募集资金约900亿元。2018年之前，中国神华处于高速增长阶段，资本开支较大，现金分红是按照市场惯例不低于归母净利润的35%—40%派发。

2018年以来，中国神华产业规模增速降低，资本开支保持较低水平。公司积极回应股东诉求，连续两次制订投资者回报规划并稳步提高现金分红比例。2019—2021年度现金分红比例不低于公司当年实现归属于股东净利润的50%，2022—2024年度现金分红比例提升至不低于60%。2020年至2022年公司实际现金分红比例超承诺落实。上市以来累计现金分红金额超过人民币4021亿元。

面向未来，宋静刚表示，中国神华将秉持积极回报股东的一贯政策，并充分考量发展阶段、经营效益、资本开支计划、现金流量状况等因素，平衡短期利益和长期利益，坚持为投资者提供可持续、相对稳定的现金分红，为投资者带来长期的投资回报。

实施股权激励或员工持股计划能够将管理层和核心骨干与公司和股东的利益绑定，向外部投资者传递他们长期看好公司未来的显著信号，从而帮助公司获得更多溢价。

刘彪认为，股权激励是提升市值的重要手段之一。国企控股上市公司可以通过实施股权激励计划，激发员工的积极性和创造力，提高公司业绩和市场价值。“集团公司控股多家上市公司的，还可以开展财务和资本运作，合理规划资金用途，降低财务风险，提高资本效率。”

在国企改革过程中，国务院国资委高度重视这一问题。

2022年5月，国务院国资委制定印发了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，支持符合条件的上市公司科学、高效、规范地开展中长期激励，建立健全覆盖经营管理骨干和核心科研技术人员的激励机制，统筹运用上市公司股权激励以及科技型企业股权和分红政策，加大对科研人员的激励力度，充分调动关键岗位核心人员的积极性和创造性，更好吸引和留住人才。

王以认为，目前我国A股上市公司应用较多的价值经营工具主要为分红、回购/增持。利用资本市场工具在投资并购、资本运作、重组整合等领域尚处于探索之中，利用资本市场期货工具进行资源配置和规避风险功能发挥的价值经营与价值创造模式则更有待发展。

目前，中国石油、国机重装、云南铜业、中国巨石等多家央企控股上市公司已经明确表示，将把市值管理指标纳入管理层业绩考核。

多位受访者认为，如果将市值管理纳入考核体系，央企控股上市公司将更加积极主动在上述工具使用上投入更多精力。随着市值管理改革的进一步深化，包括央企控股上市公司在内的大批国有上市公司有望迎来进一步价值重估，为推动资本市场健康有序发展和国有经济更好发挥功能价值和经济价值创造更加良好的氛围。

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国有控股上市公司市值管理的五大注意事项

马文扬

市值管理的主要目的是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，实实在在地、可持续地创造公司价值，通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态均衡。正确把握市值管理的核心理念，把推动公司长期发展和为投资者创造真实价值作为市值管理的根本出发点和落脚点，在建立市值管理制度，特别是运用市值管理工具时，绝不触碰虚假披露、内幕交易、市场操纵等“高压线”。

结合相关法律法规规定、近几年的处罚案例及证监会的监管精神，上市公司在进行市值管理时务必要在以下几个方面严守法律底线，远离违法红线：

一是在行为动机上，开展市值管理应通过提升管理水平、完善治理结构、优化激励机制、并购优质资产等合法合规的手段切实提升上市公司质量，实现企业价值最大化，而非片面追求股票价格最高化，以方便某些主体套利与减持，例如操控上市公司盲目并购资产、不顾实际野蛮推出高送转等等，更不能打着市值管理的幌子行虚假陈述、内幕交易、操纵股价、违规减持之实。

二是在价值理念上，开展市值管理必须紧紧围绕上市公司质量这个核心目标做好整体谋划。一方面，要有整体观，必须是基于全体股东的共同利益，而不是基于少数群体的利益来进行市值管理，更不能因为部分人的特殊利益而损害其他股东的整体利益。另一方面，要有长远观，应该将提高上市公司质量、促进公司与资本市场的长期协调发展作为根本的宗旨，将重心点和注意力放在强本固基、提质增效上来，而不是概念包装、题材炒作等，人为在短期内对股价进行强力干预、操纵。

三是在参与主体上，市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，由于常常会涉及上市公司的资本运作、战略规划、公司治理、权益变动、信息披露等重要事宜，市值管理的决策主体应当是上市公司董事会（超越董事会权限的还应当提交股东大会），而不是控股（大）股东、实控人或个别董事、高管个人，这些人只能接受决策主体的授权，作为参与、实施主体，对决策主体负责并接受监督。这次证监会新闻发布会首次为市值管理参与主体划定了范围，限定必须是上市公司或其他依法准许的适格主体，并明确指出控股股东、实际控制人和董监高等其他主体除法律法规明确授权外，不得以自身名义实施市值管理。这意味着，从此以后，除了上市公司，其他主体及市场参与方不能再任性开展市值管理了，否则就可能被认定为伪市值管理面临立案查处。

四是在信息披露上，市值管理的受益主体是上市公司及其全体股东，公司在决策、实施市值管理时应当公平对待全体股东，确保阳光操作，信息透明。伪市值管理由于仅服务于有限的主体，必然会伴有控制信息披露时点、选择性信息披露或虚假信息披露等操控信息披露的行为，由于见不得阳光，通常也会伴有抽屉协议，以及借助多个账户或与人合谋操纵股价损害上市公司及中小股东利益的情形。这方面，这次新闻发布会也明确强调开展市值管理必須落实账户实名，直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户，并且提及下一步证监会将进一步构建全方位监控、高效率查办、多部门协作、立体式追责的综合执法体系，坚持“零容忍”方针，密切关注市场动态、账户联动、异常交易，重拳打击操纵市场、内幕交易等违法违规行为，加强行刑衔接，强化执法威慑。

五是在操作手法上，市值管理是一项系统性、战略性的长效工程，涉及公司商业模式、研发能力、成本管控、成长潜力、战略创新、组织变革、公司治理、信息披露，以及公司透明度、品牌美誉度、行业影响力和市场预期、4R关系管护等等，需要通过价值创造、价值管理与价值传递的方式实现，期望以久久为功，主要通过一级市场运作。伪市值管理则恰恰相反，目标只有一个，就是怎么尽快把股价做上去，以便于尽早减持套现、收割离场，必然寄希望于速战速决，例如蝶彩资产联手恒康医疗实控人操纵股价高位减持案件，从2013年3月两名主犯接头相识到7月双方结账分手，整个行动前后历时不到4个月。目标不一样，决定了伪市值管理的主要阵地必然是二级市场，一定会利用操纵股价、内幕交易、虚假陈述这些违法手段。