以市值管理为抓手进一步推动央企上市公司高质量发展

在我国改革开放进程中，企业的发展壮大离不开资本市场的支持。多年来，一批中央企业通过上市进一步完善治理机制，激发内生动力。对此，中国上市公司协会会长宋志平如是概括：国有企业与资本市场双向赋能、互相成就。

目前，央企约七成的资产和营收、约八成的利润来自上市公司。推动央企上市公司高质量发展，成为增强央企核心功能、提高央企核心竞争力的重中之重。

在资本市场中，央企控股上市公司不足总数的十分之一，但市值占比超过30%。推动央企上市公司高质量发展，对于维护资本市场稳定也有着重要意义。

央企控股上市公司市值存在低估

“整体看，很长一段时间以来，中央企业的高质量发展势头很好、功能作用发挥明显。但是部分央企上市公司在资本市场上的价值被长期低估。”柯珂表示。

融通基金战略发展部总经理李少君提供的统计口径也反映了这一事实。2024年2月19日，11.65%的上市公司（沪深A股，非金融，下同）破净，同期同口径的国有控股上市公司破净率为20.06%，其中央企控股上市公司的破净率为14.69%，明显高于市场整体水平。

这也就导致了央企控股上市公司市值占比远远低于其营收、利润占比。

中航信托宏观策略总监吴照银发文表示，央企控股上市公司的营收总额、利润总额在A股中占比超过一半，但市值占比在2024年2月初还不足三分之一。

林喜鹏表示，在过去的6年内，央企破净比重基本在15%左右。

多位受访者认为，央企控股上市公司价值被低估，会带来诸多不利影响。

对于上市公司而言，价值被低估会导致企业进行再融资时的成本上升和规模下降，影响企业利用资本市场实现高质量发展的效率。“现在发展战略性新兴产业是中央企业优化布局、实现产业升级的重中之重，事关我国综合国力和国际竞争力，在此过程中需要大量新增投资。价值被低估会影响央企产业布局和产业升级的进程。”柯珂表示。

对于社会而言，央企控股上市公司市值偏低，不利于充实社保基金账户。为充实社保基金账户，国家将部分中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构的10%股权划转给社保基金管理。如果央企长期市值过低，不利于居民社保账户安全稳定运行。

对于国家而言，央企控股上市公司市值偏低，不利于国有资本保值增值。据统计，央企控股上市公司中，国有资本权益约为40%。如果估值进一步修复，将带来国有资本权益的明显增值。

“在成熟的资本市场上，市值是上市公司经营质量、行业地位和未来发展预期等因素的综合反映。”柯珂说，“上市公司在行业内的市值领先，能够在资本市场上聚集更多资源。”

央企控股上市公司整体估值偏低原因

《国资报告》记者在采访中发现，央企控股上市公司市值偏低有多方面原因，与产业分布、估值体系、考核体系等有关。

从主观上来看，不少央企控股上市公司高管对市值表现的关注度不够。

柯珂认为，“首先是上市公司平台功能未充分发挥”。柯珂举例说，“有两成左右央企控股上市公司自上市以来未进行过股权再融资。”

柯珂进一步建议，如果中央企业能够充分利用资本市场的平台作用，不仅可以通过融资为其持续开展科技创新提供资金支持，还可以通过资本市场的运行机制，如引入外部股东、开展股权激励、完善信息披露和投资者交流等多种方式，推动其完善现代企业制度和公司治理，健全薪酬分配制度等，进而增强核心功能提升核心竞争力。

在最大限度发挥资本市场作用方面，潍柴动力深有体会。

山东重工集团有限公司董事长谭旭光表示：“产品经营和资本运营是潍柴动力快速腾飞的两个翅膀，两者相辅相成、缺一不可。”每到转型升级的关键时刻，山东重工都前瞻布局、大胆出手，精准用好资本杠杆，搭建起了全新的产业生态。

近年来，潍柴动力逆向整合陕汽重卡、雷沃农业装备、雷沃工程机械等产业资源，让发动机“长上腿、安上大脑、插上翅膀”，构建起了全球绝无仅有的同心辐射产业生态圈。潍柴动力从单一的发动机企业，成长为以整车整机为龙头、动力系统为核心的工业装备集团。

马文扬提到，部分央企主要依靠银行贷款、债券市场融资，较少通过资本市场融资，因此更重视实体经营管理，而将资本运营管理放在次于实体经营管理或者相对不重要的位置上，导致发展战略、经营管理策略也未能与资本运作有机结合。

林喜鹏、马文扬等多位受访者还提到，缺乏压力也是对市值表现关注不够的重要原因。“对于很多人来说，市值管理存在风险，缺乏收益，那为什么要做呢？”

一些央企控股上市公司高管对经营业务比较熟悉，但对资本市场比较陌生，对资本市场相关工作不积极，不习惯对投资者進行路演，没有与投资者保持良好沟通的习惯，对投资机构的调研、考察重视不够。

在客观上，也有不少因素影响了央企控股上市公司的价值实现。

在价值创造环节，由于央企大多数处于传统行业，市场对其成长性缺乏信心。

从行业分布来看，市值严重被低估的央企控股上市公司集中于传统行业，其中制造业和金融业超过50%。制造业公司里，钢铁、建材、化工行业比较多，这些行业普遍具有产能过剩突出、环保压力较大等特点。估值合理或高估值的领域主要集中在信息技术、生物医药、新能源等领域。“这些行业具有较高的成长潜力和市场前景，投资者对它们的未来发展前景看好，因此给予了相对较高的估值水平。”王以说。

“一些央企治理结构、财务状况等方面存在问题，也导致了其估值水平较低。”刘彪说。

根据2023年中报分析，央企控股上市公司平均持股率约为50%。国务院国资委研究中心高级经济师王绛提到，有些中央企业上市公司持股率高达70%以上。“一股独大”一方面导致企业内部制衡机制较弱，另一方面导致二级市场对投资者减持行为过于敏感。

宋静刚提到了另外一种情况。市值偏低，也有可能是公司资产的质量、创效、回报能力等方面存在瑕疵或不足，投资者先于公司会计在股价上计提了减值、打了折扣。

在价值经营环节，央企承担的功能价值、经济价值任务交织存在，其所创造的功能价值很难在现有的估值体系中得以体现。此外，受多重因素影响，个别央企控股上市公司信息披露不够充分，市场研究难度更大，市场对公司内在价值缺乏全面公允的认识。

传统的估值方法主要参照西方市场，包括市盈率法、市净率法、市销率法、企业价值倍数、股利贴现模型、现金流贴现模型等都是建立在财务指标上，认为财务三张表能够完备地反映企业价值。“但是实际上央企承担了大量的社会职能，财务三张表以外的外延价值没有被涵盖，这样按照传统的估值方法，央企的市值必然会被低估。”诚通基金公司研究规划部总经理张金鑫说。

林喜鹏也提到，央企整体处于国民经济的上游，是各类经济活动的底层基础设施，其收入端是下游企业、终端居民消费的成本端。央企在经营中还需要考虑社会责任，这使得工业用电、网络资费等部分产品价格缺乏弹性。这些均未在传统的投资模型中得到充分体现。“反映在基本面指标上，ROE、现金流等财务指标差，而这恰好是资本市场投资者最看重的指标。”

另外，不少央企控股上市公司内部业务庞杂，上市公司所属企业之间业务同质化程度较高，“大而全”“小而全”现象突出，内部竞争严重。有些业务处于不同波动周期，在某种程度上，这固然有利于集团层面对抗周期性波动，但也给资本市场识别企业价值增加了难度。为此，已经有一些央企在梳理上市公司内部业务，但整体来看难度较大、进展较慢。

随着我国改革开放不断深化，我国资本市场受到外资的影响也在加大。“在中美贸易摩擦的大背景下，外资机构出于对金融制裁的担忧，在一定程度上规避投资央企。外资的投资具有一定的方向性和引领作用，这在一定程度上影响了央企上市公司的价值实现。”林喜鹏说。

“截至2023年上半年末，用‘公募基金持股占比来考查认同度，全部A股均值为6.53%，国企上市公司为4.07%，央企为5.34%，明显处于较低水平。”融通基金战略发展部总经理李少君说。

在价值实现环节，受审批流程等因素影响，央企控股上市公司的表现也面临更多障碍。

通过股权激励、股份回购维护股价稳定是国际通行的市场化手段。如美国非金融企业回购自身股票金额在2006年左右超过基金净买入额，成为市场上股票净买入最多的增量资金，2010—2019年累计回购注销约3.9万亿美元股票，远超ETF基金累计购买的1.7万亿美元，对提升股价发挥了非常重要的作用。

“央企整体上市较多，市值规模更大，成长性的预期不足，波动幅度较小。由于我国资本市场资金总体有限，二级市场短期投资央企不能取得好的收益預期，于是很长时间内得不到资金追捧，因此处于低估值状态。” 刘彪说。

北京领航企业改革与发展研究院编写的《国有控股上市公司价值低估的原因剖析和政策建议》一文中提到，国企估值并非一直低于非国企，双方估值水平曾长期持平甚至国企更高，只是近十余年来，国企估值才开始持续低于非国企。对此，该研究给出了三个原因。一是近年来国企债权融资成本持续下降，对国企股权融资努力产生挤出效应，是估值持续走低的关键原因；二是“多元化折价”的一般规律，也是国企估值偏低的重要原因；三是在长期以来国有股权流动性不足的状态下，难以引入积极股东并有效发挥资本市场作用，同样对国企估值有负面影响。