ESG 评级与超额收益研究综述

陈融戎

（同济大学经济与管理学院，上海 200092）

1 引言

ESG 即环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance），是一种社会责任投资（SRI）模式。区别于过去以利润为导向的传统投资，ESG 投资理念将环境、社会和公司治理等可持续发展指标纳入考量范围，成为当今资本市场一股新的投资潮流。ESG 的应运而生不仅让企业社会责任与全球可持续发展议题实现了对接，更实现了企业社会责任在新时代背景下的升级转换，越来越多的评级及投资机构将ESG 因素作为企业的重要评价指标纳入考核范围。但由于目前国际上仍没有统一的ESG 信息披露制度和评价体系，各评级机构均有一套自己的评价标准，因此学者及投资者若在研究和投资决策的过程中使用不同评级机构提供的数据，往往会得出较大差异甚至得到相反的结果。那么，评级机构对上市公司的ESG 评级是基于什么标准和框架制定的？投资者在投资决策过程中参照ESG 评级机构的数据能否对投资结果产生积极影响？其影响机制是什么？本文试图梳理、提炼现有ESG 评级相关文献，为后续研究提供参考。

2 ESG 投资及评级方法概述

2.1 ESG 投资发展历程

ESG 投资的起源可追溯至20 世纪70 年代。自20 世纪60 年代以来，日益严重的温室效应、环境污染及资源短缺等问题开始引起国际环境保护组织的关注，经过30 余年的发展，责任投资、绿色金融、可持续金融等环境友好型投资理念逐步被投资者接纳。2004 年，为更好应对加速恶化的环境及资源问题，联合国全球契约组织（UNGC）发布了题为《Who Cares Wins》的报告，呼吁全球投资者在投资分析及决策过程中考虑环境、社会及公司治理等因素，并首次提出了ESG 概念。2006 年联合国环境规划署金融倡议和联合国全球契约协作联合提出了负责任投资原则（Principles For Responsible Investment，简称PRI），并将负责任的概念定义到ESG 框架上，之后逐渐形成一整套完整的ESG 理念。同年高盛集团环境政策框架发布研究报告，正式明确了ESG 投资理念。

但目前，国际上仍没有统一的ESG 信息披露标准，这为ESG 投资发展带来不少挑战。ESG 标准和评估方法的多样化导致了评价体系的不统一，使得投资者难以通过比较不同公司的ESG 表现来进行投资决策。此外，由于ESG 评级具有明显的经济后果，许多公司为了迎合ESG 评级机构的偏好，或夸大公司绿色投资的环保绩效，或其环保绩效缺乏令人信服的证据支撑，仅按照评级机构公布的评价指标和评分方法编制ESG 报告，只图获得尽可能高的ESG 评级，造成了ESG 报告“漂绿”现象的泛滥。这种做法进一步加剧了资本市场对ESG 报告真实性的质疑。在全球经济下行的大背景下，ESG行业在2023 年也遭遇了“严冬”。晨星（Morningstar）提供的数据显示，2023 年第四季度，全球可持续基金第一次出现了季度资金净流出的情况，其中美国投资者从ESG 基金中撤资51 亿美元，也是撤资规模最大的国家；国内ESG 市场也有一定规模的缩水，据商道融绿统计，中国的ESG 基金规模从2022 年的4 989 亿元人民币下降到2023 年的4 383 亿元人民币，整体下降12%。

从全球来看，2023 年ESG 基金净流入虽大幅下降，但仍然显著跑赢了资金净流出的传统基金。目前，欧洲和仍旧是ESG 投资的主导地区，占全球ESG 基金总规模的80%以上，其2023 年三季度流入可持续基金的资金占所有净流入资金的逾三分之二。截至2023 年7 月底，全球已有5 384 家机构加入PRI，较去年同期新增逾330 家，签约机构资产管理总规模达121.3 万亿美元。从国内来看，我国始终是全球可持续发展的积极倡导者、参与者和推动者，党的十九大以来，我国坚持贯彻生态文明建设与经济发展关系相协调的发展理念，要求企业在环保、社会责任等方面引进、借鉴新发展理念，采取新模式，在“双碳”目标引领下，我国ESG 投资呈现出较好的发展态势。据Wind 数据显示，截至2023 年6 月末，我国广义ESG 投资规模达37.48 万亿元，创历史新高，近3 年复合增长率达26%。

世界各国正陆续出台相关法律法规，推动上市公司ESG信息强制披露更加规范化。2023 年6 月，随着国际可持续准则理事会IFRS S1 和IFRS S2（国际财务报告可持续披露准则）两份文件的正式发布，标志着ESG 信披开始从标准不一的过去式踏入相对统一的新时代。2023 年7 月，我国国务院国资委办公厅发布《关于转发<央企控股上市公司ESG 专项报告编制研究>的通知》，进一步为央企和央企控股上市公司编制报告提供技术指引，使央企控股上市公司ESG 专项报告披露在2023 年内实现了“全覆盖”。

2.2 ESG 评级及方法论介绍

随着ESG 投资的逐步兴起，上市公司ESG 评级也越来越受到投资者的重视，开展评级业务的机构数也逐年递增。截至2023 年底，全球ESG 评级机构数超过600 家，国际上有以明晟、彭博、富时罗素、汤森路透、标普为代表的主流评级机构，其评级对象已覆盖全球超过1 万家上市公司，在国际投资领域的影响力较大；国内则有包括商道融绿、社投盟、润灵环球、和讯及华证指数等。由于数据可得性的问题，国内的ESG 评级基本只包含A 股上市公司。经过十余年的不断发展和完善，ESG 评级行业逐渐由快速发展期向行业兼并整合期过渡。通过梳理国内主流评级机构的方法论概述，ESG 评级体系由企业风险管理和风险暴露两部分组成，各部分主题与ESG 的名称一一对应，共分为以下3 个一级指标：

第一，环境（E）：该项用来评估上市公司在生产经营过程中尽量降低或减少对自然环境的污染和破坏所作的努力，包括污染物排放量、资源消耗量、资源利用率、应对气候变化及环保政策的制定等方面。

第二，社会（S）：该项用来评估上市公司在运营过程中对公司员工、客户、产品、乡村振兴以及其他利益关联方所承担社会责任的履行情况，包括产品质量管理、供应链维护、客户满意度和数据安全等方面。

第三，公司治理（G）：该项用以评估上市公司治理体系、权责分配及商业伦理道德等可能对公司可持续经营存在影响的因素，具体包括股东权益、员工福利、治理结构、商业道德、信息披露质量和数据安全等方面。

各评级机构依据上述三大一级指标制定评级框架，再按各自偏好在一级指标下形成二级、三级指标，采取不同权重计算出各一级指标最终得分，并加总以百分制形式得到该公司最终ESG 得分，并从高至低按AAA 至C 或A+至D 的评级顺序分为9 或10 等。各机构在每个评级周期（季度或年）都会参照各上市公司的可得数据对其ESG 表现和风险暴露进行重新评估。

总体而言，目前各大主流机构的ESG 评级框架基本一致，均设置环境、社会及公司治理3 个大项和若干细分小项，但由于不同ESG 评级机构的偏好不同，导致各机构所建立的评价体系呈现差异化的特性，有的机构关注上市公司的ESG 表现，而有的则侧重于评估ESG 风险。此外，不同评级机构在构建ESG 评价体系时指标的建立、数据的选取、权重的分配、方法的构建均有所差异，导致评级结果也存在较大差异，为学者及投资者的使用带来一定的困难。

3 ESG 评级与超额收益

由于ESG 责任投资兴起并在短时间内快速发展，越来越多的学者开始关注上市公司ESG 评级与企业价值和投资收益间的关系，针对不同时间段和不同的投资市场，其研究结论也有着较大出入，也不乏有投资者将企业价值和超额收益两个概念相混淆。大部分学者更关注良好的ESG 表现对企业价值的提升是否具有促进作用这一领域，少数学者着眼于探索企业ESG 评级与超额收益间的关系，其中多数研究结论支持良好的ESG 表现能够获得超额回报，但也有许多投资机构的数据显示，基于ESG 评级进行投资并不能带来超额收益，在某些国家或地区，二者甚至呈负相关关系。

3.1 ESG 评级与超额收益呈正相关

多项研究结果表明，良好的ESG 表现与股票超额收益之间存在正相关关系。Kotsantonis et al.[1]研究了ESG 因子对Alpha（超额收益）的影响，认为包含ESG 因子的投资组合可以增值，且能够帮助企业识别和减轻长期运营中的风险，提供下行保护。Nagy et al.[2]通过分析两种基于MSCI 的ESG 数据构建的策略——“ESG 倾斜”策略和“ESG 动量”策略的股票回报，发现这两种策略在过去8 年中均获得了超越全球各股指的基准收益，同时提高了投资组合的ESG 表现。Kumar et al.[3]以2014-2015 年道琼斯可持续性指数上的157 家上市公司和809 家非指数公司为样本，研究在生产经营中纳入了ESG 表现的上市公司的股票波动性是否低于同行业中未考虑ESG表现的公司，结果表明前者在股票表现的波动性上更低，即表现出较低的风险。研究还发现，不同行业对上市公司的ESG 表现的反应程度不同。 针对A 股市场的研究，李瑾[4]将ESG 评级作为新的因子加入Fama-French 三因子模型，结果显示高ESG 评级的公司相对于低评级的公司展现出更高的股票平均收益率，即可获得超额收益。孙逸瑄[5]比较了A 股不同行业公司的ESG 评级股票累计超额收益率的影响，认为ESG 评级对不同行业股票累计超额收益率的影响存在差异。在传导机制方面，江伟[6]从科技创新的视角探讨了ESG 投资对股票超额收益的影响，实证结果显示，ESG 投资对超额收益具有正向显著效应，且科技创新在ESG 投资和超额收益之间起到了正向调节作用。

3.2 ESG 评级与超额收益呈负相关

然而，一些机构的数据表明，ESG 投资的回报可能会受到市场条件、行业特性和地区差异的影响，有时候可能与超额收益之间不存在显著的正相关关系，甚至表现出短期内的负相关性。从国际上看，欧美经济体ESG 投资发展相对较早，其整体已形成一个相对成熟、丰富的指数体系。以MSCI 编制的ESG 指数为例，以2013 年至2022 年为样本期，其编制的MSCI World ESG Leaders、MSCI World ESG Universal 两只发达市场ESG 指数净值走势基本与基准指数重合，收益占优的分年胜率均不及五成。而对A 股市场来说，国内较权威的指数编制公司——中证指数所编制的3 只超过10 年的中证纯ESG 指数相对基准指数并未实现稳定超额收益，年平均超额收益仅0.1%，仅中证ESG40 和中证ESG80 在样本期内略微跑赢基准，并未体现出ESG 投资的显著收益优势。

综上，对ESG 与超额收益关系的研究与实践还显示出高度的异质性，这可能是由于使用的数据集、研究区域、样本期间、ESG 评估标准以及投资者偏好的不同所致，理论与实践的结果还存在着较大分歧，需要更多的学者进行进一步的实证研究。

4 结语

随着全球投资者对人类命运共同体的共识加深，以ESG为代表的社会责任投资不仅体现了投资者对可持续发展理念的支持，其衍生出的ESG 评级也成为衡量企业社会责任和长期价值的重要指标。企业的ESG 评级不仅能够体现其社会责任感和可持续发展能力，而且逐渐成为影响其融资成本、投资吸引力及长期价值的关键因素。众多研究表明，ESG 投资或能够为投资者带来超额收益，这一发现不仅推动了资本市场对ESG 信息的需求，促进相关信息披露制度日趋完善，也促使上市公司更加注重社会责任的履行。然而，ESG 投资领域仍面临一些挑战和限制。首先，全球范围内尚未形成统一的ESG 评价标准，不同的评级机构基于不同的指标和权重对上市公司进行评分，导致评级结果存在差异，增加了投资者比较和选择的难度。其次，ESG 信息的披露质量参差不齐，尤其是在一些发展中国家，上市公司的ESG 信息披露不够透明和全面，影响了评级机构对其ESG 表现的准确评估。此外，如何将ESG 因素有效地整合到投资决策中形成超额收益，也是当前ESG 投资领域亟需攻克的重要难题。针对上述问题，本文提出我国未来ESG 发展的几点建议：

第一，提升投资者对ESG 的认知。我国的ESG 投资理念普遍晚于欧美经济体，因此企业社会责任的普及和宣传工作尤为必要。要通过各种渠道提升企业及投资者对ESG 投资理念的认识，让企业充分认识到进行适当的ESG 投资可以形成“正外部性”，同时帮助投资者理解ESG 评级的重要性和价值，引导投资者从长期价值投资的角度，正确看待和运用ESG 评级信息，促进资本市场的健康发展。

第二，提高ESG 信息披露质量。在充分考虑本国国情的基础上尽快完善ESG 信息披露准则，鼓励民营上市公司提高ESG 相关信息的披露质量和完整性，为评级机构和投资者提供更为准确、全面的数据支持。同时，加强对中小微企业ESG信息披露的监管和引导，推动形成积极的市场预期。

第三，建立和完善ESG 评级标准。推动国内外评级机构加强合作，逐步建立一套统一、公认的ESG 评级标准和评价体系，同时形成一套贴近中国市场环境和政策背景、符合中国国情、具有中国特色的国内ESG 评价体系，减少评级结果之间的差异，提高评级的透明度和可比性。

第四，深化ESG 投资研究。鼓励学界继续探索ESG 评级与企业超额收益之间的关系，特别是其内在机制和影响路径。同时，关注不同地区、不同行业和不同发展阶段企业之间的差异，为投资者和政策制定者提供更为精准的指导。

总而言之，ESG 投资已成为推动企业履行社会责任和实现可持续发展的重要力量。未来，随着全球对可持续发展目标认识的深化，ESG 投资和评级的重要性将进一步增强。通过持续的研究和实践，探索制定符合中国国情的合理、统一的ESG 信息披露标准，设计具有中国特色的ESG 评价体系，将为国内投资者带来更为稳健和可持续的投资回报，推动中国企业ESG 发展，助力国家“双碳”战略目标实现。