从我国公募基金行业的监管处罚看基金治理安排

邓译娜

摘 要：公募基金行业的违法违规行为为基金治理提供了一种新的视角。本文以2015年至2022年为样本区间，整理了公募基金行业的刑罚、行政处罚、行政监管措施和自律纪律处分等处罚案例，进行统计分析，并结合基金治理分析违法违规行为的原因。将基金治理分为内部治理和外部治理，研究我国现行基金内部治理框架下的制度完善安排和外部治理的市场化和法治化路径。结果表明，作为基金治理结构中核心的基金管理人和基金经理，因违法违规行为理论上应承受各个方面的压力直至退出行业，但由于他们掌握绝对权力控制，现有的不管是内部的基金份额持有人还是托管人约束，以及现存的外部的监管力量和市场力量都有待改善或加强，因此需从内部治理和外部治理各方面进一步完善基金治理。

关键词：公募基金；基金治理；监管处罚

一、导论

我国首家公募基金公司南方基金诞生于1998年，此后3年内，国泰基金、华夏基金、博时基金等公募基金公司先后成立，经过二十几年的发展，截至2022年年底，我国境内共有持牌公募基金管理人159家，包括基金管理公司143家和其他公募基金管理人16家，其他公募基金管理人中4家为证券公司，10家为证券公司资产管理子公司，2家为保险资产管理公司，截至2023年12月31日，共管理公募基金10491只，管理资产规模约为2575万亿元，系我国现有证券（股市和债市）市场上最大占比的机构投资者。

我国《证券投资基金法（2015年修订）》（以下简称《基金法》）和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（2018年）确认了公募基金的本质是一种委托代理关系，基金管理人接受基金投资者委托，对受托的基金财产进行投资和管理的金融服务。基金管理人为基金投资者利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，基金投资者自担投资风险并获得收益。公募基金行业的宗旨和原则从其诞生第一天起就是基金份额持有人的利益优先，为了实现这一目标，公募基金在中国被认为是监管最严格的行业。但实际上，伴随着我国公募基金行业发展的是基金行业不断涌现出的违规行为，严重侵害着基金份额持有人利益，这使得我们有必要看看我国公募基金制度安排的合理性和有效性。

本文将我国公募基金行业的违法违规行为作为研究对象，选取2015年1月1日至2022年12月31日为样本区间，运用统计分析方法对公募基金行业的违法违规行为及其处罚进行分析，研究公募基金行业证券监管执法，探索造成制度设计和制度执行结果之间偏差的因素。

本文的研究意义在于通过对公募基金行业违法违规行为的实证研究及分析影响执法效率的因素，对于基金投资者而言，可获取除基金业绩以外的信息，更全面的考量基金管理人和基金经理，有利于其进行基金投资；对于基金管理人和基金经理而言，可引以为鉴，摒弃违法犯罪侥幸心理，回归以基金份额持有人利益优先的行业本源；对于行业监管而言，则可以了解公募基金行业的证券监管是否有效保护了基金投资者，以及通过分析影响因素，从而为优化监管提供帮助。

本文的其余部分安排如下：第二部分为文献综述，梳理归纳国内外学者关于基金治理、基金监管的主要观点。第三部分为数据与分析，分析我国公募基金行业2015年以来的处罚信息。第四部分为基金行业发展建议。第五部分为结论。

二、文献综述

（一）委托代理关系研究综述

早期，学者Cohen和Starks（1988）认为投资基金经理与投资者之间的信托关系可以被看作一种委托代理关系，由于投资者无法观察基金经理的行为，存在道德风险，基金经理会选择比其他情况下更低β值的投资组合，并且不存在最优投资组合。金融理论认为，消费者在做出投资决策时需要有关风险收益权衡的可信信息，以缓解委托代理冲突的担忧，以及交易成本信息，但Huhmann和Bhattacharyya（2005）研究發现，共同基金通过广告宣传等手段，降低投资者信息获取的便捷程度，进而影响投资者决策信息的质量。国内学者对于公募基金的委托代理等相关理论同样进行了较为深入的研究与分析，李源（2010）从委托代理的角度提出了一个双重激励模型并给出了最优激励系数；同时指出在我国的开放式基金市场上，广大基金持有者无法直接有效地对基金经理进行约束和激励，但可以通过采取投票行动来实现对基金经理的有效监督。张亦平（2017）在经典委托代理理论的基础上，扩展了委托代理理论模型，推论信息不对称程度的改善可增进委托人的效用，提高委托人的激励水平，并使用公募基金行业数据进行验证。

（二）契约型基金治理机制研究综述

我国目前公募基金为契约型基金，基金管理人是整个基金结构中的核心，基金管理人的治理水平直接决定了基金行业的发展。国内学者从基金管理人内外部治理的角度对基金治理进行了研究和探索。巴曙松与赵勇（2010）从基金的外部治理和内部治理两方面，研究了我国基金治理结构存在的问题。外部治理主要指出了基金管理人的牌照垄断问题以及业绩评价体系不能反映基金业绩，内部治理则指出基金份额持有人和基金管理人的权责利失衡问题，提出未来外部治理应构建市场竞争格局，内部治理可以引进美国的公司型基金、建立激励机制发挥基金行业人才优势以及引入集体诉讼机制。近几年来，基金管理公司治理与基金绩效之间的实证研究逐渐增多。童元松（2018）实证研究发现当基金管理人第一大股东为证券公司或信托公司时，对基金业绩产生负面影响，当基金管理人是中外合资时，对基金业绩产生证明影响；当基金或基金管理人成立时间越长，基金业绩表现就越好，基金管理人股权结构变化和业绩持续较差的基金应被基金监管机构重点关注。许林等（2019）研究发现，基金管理人股东规模及股权集中程度，基金经理团队管理，机构投资者的规模及构成，对基金业绩具有明显的积极调节效果；基金管理人的董事会规模和基金经理性别，对基金业绩有明显的负调控效果，但独立董事规模和基金经理学历的调节效应不明显。李学峰等（2022）研究发现，基金浮动费率不同于固定费率，管理费收入与基金绩效而非规模挂钩，改变基金治理的激励机制，提高了基金治理效果，但是，浮动费率基金的持有期设置与基金不会影响基金的薪酬激励效果。

（三）违法违规行为与基金治理

Peterson（2010）指出美国共同基金丑闻于2003年发生，当时一位举报人提醒当局注意机构投资者和共同基金公司之间非法和不道德的交易行为。这些滥用行为包括延迟交易、市场时机选择、非法销售行为和过度收费，估计每年的损失远远超过40亿美元。虽然这一丑闻涉及美国公司，但有迹象表明，其他国家也有可能出现类似的非法行为。研究者分析了美国基金行业非法行为发生的原因，包括过时的商业传统、行业过快的发展、扭曲的竞争、利益冲突等。并将这些条件与日本的条件进行了比较，介绍了日本的放松监管以及特有的商业文化，评估类似的滥用行为的可能性，以及如何最好地防止这些行为。Qian（2011）指出投资者“用脚投票”是一种对基金管理人违法违规行为的有效约束机制，并提出保守投资者（常使用“用脚投票”的投资者）集中度较高的基金及其基金经理较少发生违法违规行为；反之则会更容易侵害投资者利益。Shichor（2012）指出在2003年基金丑闻被揭露之前，共同基金行业被认为是一个“干净”的行业，经济条件一般的人可以在相对较低的风险下进行长期投资。晚期交易/市场定价丑闻改变了这一状况，损害了这些长期投资者的利益。Chapman-Davies等（2014）研究了共同基金经理欺诈行为的影响。欺诈行为受到的惩罚是受影响基金的资金流入减少。如果罚款金额更高、SEC采取监管行动以及不止一个监管机构参与其中，则基金业绩表现不佳和资金外流的情况会更加严重。Liang等（2020）研究强调了不当行为对共同基金流量的重大影响以及共同基金行业的应对政策。通过对 2000 年至 2015 年共同基金管理公司不当行为的经济后果进行实证研究，发现所有类型的不当行为都会对情绪驱动的资金流动产生负面影响，但只有与信息披露相关的不当行为才会对基本面驱动的资金流动产生负面影响。为了应对这种情况，共同基金采取了一系列措施。这些措施减轻了不当行为对投资者流动的不利影响。

国内对于违法违规的研究多与上市公司相关，相关基金违法违规行为的研究比较有限，且研究多从法律角度进行分析。叶俊英（2004）全面介绍了美国基金业违规行为的各个方面，如盘后交易、择时交易、选择性信息披露、基金销售量相关的佣金与费用分享等，着重介绍了SEC和自律组织等执法机构对违规机构和个人采取的处罚措施，并且提出完善基金治理的措施，同时指出基金管理人的权利滥用和机会主义行为是由于剩余控制权与剩余索取权分离造成的。目前以内部治理为主的安排无法解决基金持有人利益保护问题。为此，应当引入强制的外在治理机制。滕莉莉和岳桂宁（2012）指出了中國基金业发展中存在缺乏契约精神、法律监管不完善等问题，提出不仅要依照法律对基金管理人违法违规行为进行约束，而且要回归基金行业对投资人利益保护的基本要求，加强对基金治理结构的规范。刘亚琴（2015）研究了用脚投票的市场约束机制对于基金管理人“老鼠仓”违法违规行为的监督，指出“用脚投票”有助于促使基金管理公司加强内部治理，基金管理人迫于赎回压力（用脚投票）就有动力在事前采用合适的治理机制、强化风险控制等以降低违规行为出现的可能性。

三、数据与分析

（一）我国公募基金行业监管处罚的总体情况分析

本文通过Wind数据库、 证监会及证监局等基金监管机构、基金定期报披露信息及各大媒体新闻收集汇总了从2015—2022年基金管理人（或基金经理）受到过刑事、监管处罚（包括行政处罚、行政监管措施和自律纪律处分等）（以下统称处罚）的处罚信息。最终获得了 2015—2022 年1100余个公司年度观察值和286个违规行为公司年度观察值。本文从处罚行动的公告确定公司违规行为的年份，如果数据显示该公司在该年受到处罚，将违规公司年度观察纳入违规样本。

表1显示了样本中公司年度层面上违规行为的描述性统计情况。据统计，本文统计分析的159家基金公司在2015—2022年出现违规行为的公司共有106家，占总样本数量的667%；未出现违规行为的公司有53家，占样本数量的333%。具体情况如表1所示。可以看出违规行为的基金公司数量占绝对比例，超过2/3，凸显了违规行为的严峻形势。

违规比例看不出时间趋势。根据Wind数据库、监管网站、基金定期报及新闻媒体公开数据统计整理处罚家数，其中2020年占比20%，是历年来处罚最多的年份。但需要考虑的是，监管处罚的时间和公募基金管理人实际发生违规行为的时间并不一致（图1）。

由表2所示，共有286个违规观测值。其中，仅有一个观测值违规次数最高，达到10次，另外还有两个观测值违规次数为4次，13个观测值违规次数为3次，25个观测值违规次数为2次，而有179个观测值违规次数仅为1次，占总观测量的81%。从数据可以看出，违规次数为1次的观测值占据了绝对的主要比例，整体违规情况较低。

（二）我国公募基金行业监管处罚特点

1利用未公开信息交易的违法违规行为的处罚力度最大

基金从业人员因利用未公开信息交易受到监管处罚分布于2015—2022年。多集中于2015年、2017年及2019年，涉及45名基金从业人员，除基金经理外，还有1名风险管理部员工、2名信息技术部员工及4名交易室员工。其中8名基金从业人员被证监会认定为市场禁入者；有5名基金经理被法院追究刑事责任，也被证监会采取市场禁入等行政处罚措施。

2内控不完善等违法违规行为占比最高

基金管理人内部控制方面的违法违规行为占比最高，处罚事由集中于未建立完善的内控制度并有效执行、投资运作违规、高换手率、从业人员管理不规范、投资行为不符合基金合同约定及公开宣传推介或不当宣传等。

3公司治理不健全的违法违规行为逐渐引起监管关注

公司治理不健全的违法违规行为集中在2019—2022年，处罚事由包括主要涉及股东及股东权利的行使、董事、总经理、督察长及子公司管理等。其中，关于股东规范行使股东权利、总经理和督察长勤勉尽责均是监管关注重点。

4违法违规行为的信息披露问题突出

公募基金行业相关违法违规行为的信息披露没有明确标准，笔者在收集相关信息的过程中，发现信息披露问题突出。一是无效披露，关于因为什么受到处罚，被采取了何种监管措施以及对公司及产品的影响均是未知的，投资者从中得到的信息可以说是无效的。二是不披露，一方面是在监管机构或者媒体公开后，在定期报中基金管理人未进行信息披露；另一方面是在定期报披露的监管处罚信息，在监管机构的官方网站找不到相关处罚信息。

5证券监管执法有待加强

第一，监管处罚信息不公开不透明，如前所述，此类信息的缺失或者非官方管道的发布，有的连处罚对象（相关公司或个人）都没有公布。第二，监管执法有其适当性原则，处罚力度应与违法违规行为的事实、性质、情节以及社会危害程度。通过对上述监管处罚信息进行分析，采取的处罚措施包括责令改正的多，接近60%，处罚力度偏轻，没有有效利用声誉罚，也没有经济罚、行为罚及资格罚。第三，证监执法的效果不佳，再犯率较高，104家中因为不同违法违规行为被处罚的有58家之多，超过50%。

（三）当前我国公募基金行业违法违规行为的相关成因分析——基金治理视角

我国的公募基金行业违法违规现象广泛存在，这使得我们有必要审视我国公募基金的治理制度是否合理有效。对于基金治理，可分为内部治理和外部治理。内部治理涉及基金投资者通过委派管理机构来选择、监督和激励基金经理，同时引入基金托管人以平衡基金持有人和基金管理人的利益冲突，从而确立稳定的内部治理结构。而外部治理则指通过法律、监管等制度安排，在市场竞争机制下，促进和约束基金的管理和运作。

基金管理公司（基金管理人）在我国的基金制度安排中扮演着最为核心的角色，完善的公司治理下，各层级组织及人员各司其职、协调高效且相互有效制衡，是基金管理公司规范化发展的基本前提，能有效保护基金份额持有人、公司股东及其他相关当事人的合法权益。内部结构如图3所示。

我国契约型证券投资基金的组织形态显示，所有权和经营权相互独立。基金持有人拥有所有权，基金管理人持有经营权，而基金持有人需承担最终投资风险。通过考察投资基金的制度设置和信托契约，可以发现证券投资基金表现出典型的委托代理关系。

如图4所示，可以观察到基金管理中心存在着两层委托代理关系。第一层关系体现在基金持有人将其资产委托给基金管理人；第二层关系可分为两个层级，第一级是基金管理人再次将基金资产委托给基金经理人，第二级是基金管理人将基金资产交给托管机构，并对基金管理人的营运情况进行监督。在此，我们假设基金管理人充分分散投资，使投资组合可以取得接近市场平均收益的资本利得，这样可以剔除第二层委托代理关系中的基金管理人对基金经理人的监督。于是，将基金管理人与基金经理合二为一，即证券投资基金只存在三个当事人——基金持有人、基金管理人和基金托管人。与一般的委托代理关系相比，证券投资基金所体现的委托代理关系有明显的特殊性，具体表现为以下两方面：

第一，信息不对称。证券投资基金是一系列契约的集合，随着基金运作专业化分工的细化，基金持有人与最后代理人之间的委托代理链有可能越来越长，由于每一层委托代理关系都意味着一定程度的信息衰退，信息不对称的情况就可能因此加重。居于信息优势一方的代理人相对于基金持有人不仅掌握基金的非公开信息，而且具备充分的专业知识，必然会产生逆向选择问题和道德风险问题。比如，

基于基金行业的非公开信息导致老鼠仓/利用非公开信息罪。

第二，利益冲突。在基金结构中，剩余控制权与剩余索取权通常是分开的。依照基金合同的规定，基金管理人拥有基金的剩余控制权，而基金的剩余收益则归基金投资人所有。按照我国公募基金实际，基金管理人只能收取固定比例的报酬，并无权享有剩余索取权。Birdthistle（2006）指出，基金管理人/基金经理利用他们对基金财产的控制和对公募资金运作的深入了解，不惜以牺牲份额持有人利益为代价，增加他们所管理的资产，从而增加他们自己的收入，实现自己的利益。

同时，叶俊英（2004）指出仅依靠内部治理措施不能有效解决基金持有人的利益保护问题。因此，在基金管理上，必须引入强制性的外部治理机制，即通过市场竞争机制和国家力量的介入，以法律及其强制执行为主要手段，确保基金管理人在行使剩余控制权时能够最大限度地维护基金持有人的利益。

目前，基金外部治理的市场力量不足，主要表现为市场競争不充分、基金评价机制不健全以及信息披露不完善。市场竞争不充分主要源于我国对基金管理人的准入实行严格的核准制。我国基金行业的进入限制实质上是一种监管性限制，而非技术性或经济性限制。吕厚军与封思贤（2006）指出，这种监管性限制对于基金投资者和基金管理人都带来了效率损失，从而导致了社会福利的总体损失。基金评价机制不健全。建立健全独立客观的基金评价系统意义重大，其不仅能成为基金投资者的投资决策依据、基金管理人的考核评价依据、基金销售机构的市场选择依据，基金监管机构的监督管理依据。我国的基金评价体系与国外发达的金融市场相比存在较大差距。我国的基金评价机构缺乏独立性和权威性，导致评价结果缺乏客观性、公正性和科学性。对保障基金投资人的引导作用和基金管理人的治理都还有限。信息披露不完善。在基金治理框架下，基金经理及基金管理人的相关信息披露不公开不透明，公司违法违规行为及整改情况、经营状况、人员状况、公司治理状况都是没有得到有效披露，反而各种媒体八卦消息满天飞，信息传导机制扭曲，甚至导致信息不对称，信息披露的市场约束和激励无法发挥作用。

现有基金外部治理的国家力量明显不足，主要表现为监管体系不完善。从基金法律体系看，我国公募基金行业逐步建立健全，覆盖各类主体、各个业务环节，形成各层级较完备的基金法律体系。在制度文本搭建后，制度的执行是金融监管框架体系能否有效运行的关键所在，受到监管组织架构安排及职责划分、自律监管体系、监管部门的独立性和权限、执行意愿和能力、监管重点、领导风格、资源投入等各个因素的影响。

四、完善基金治理的建议

（一）内部治理

1持有人治理及其改善

（1）基金持有人大会的改进——实现对基金管理人有效约束

在契约型基金治理中，发挥基金份额持有人的积极性和监管作用至关重要。基金成立需要满足最低持有份额人数为200人，并且通常分散持有，因此必须通过相应制度安排来减少和消除基金持有人大会中的“淡漠”和“搭便车”行为。其中，设立基金持有人大会日常机构是最实际和简单可行的做法。然而，在实际操作中，大多数基金合同约定“本基金不设立日常机构”。基金合同基本都是基金管理人格式版本，投资者只有选择的权利，没有选择修改的权利。但是，即使设立日常机构，日常机构的运行以及效果仍待验证，是否能维护中小基金份额持有人利益，是不是会产生新的代理问题，以及日常机构的运营费用怎么确定，有日常机构的基金业绩表现是否一定好于不设日常机构的，都是衍生出的新的问题。

（2）代表基金份额持有人的监督机制——独立董事制度和督察长制度

通过我国现有基金结构可知，基金管理人的独立董事和督察长设置即是为了维护基金份额持有人的利益。笔者建议如下：

a独立董事形同虚设。我国基金的独立董事制度规定，股东会决定独立董事人选；独立董事的薪酬和考核由基金管理人决定。独立董事制度的同时要求“坚持基金份额持有人利益优先原则”“维护公司整体利益和投资者合法权益”。这种制度设置和执行的结果就是独立董事形同虚设。

笔者建议完善独立董事制度：首先改变选聘及薪酬考核机制，由监管机构（或授权协会）代表基金份额持有人按照专业性指标、独立性和职业道德指标等建立独立董事库，并进行公示；在独立董事库中随机选择基金管理人的独立董事，并定期轮换；考核由监管机构（或授权协会）代表基金份额持有人进行，并进行公示；薪酬由基金管理人支付，相关信息应该进行信息披露。其次，完善独立董事履职机制，改变现有的定期报告和报告存档股东会的做法，应从独立董事勤勉尽责的义务实质出发，由其定期或不定期的报告，增加报告频率，并将报告信息披露，加强独立董事工作的外部监督；明确独立董事履职的约束机制。最后，可以完善独立董事工作的保障机制，在公司法框架下出具监管指引明确独立董事履职的免责事由；每年评选优秀独立董事给予奖励，并将奖励与基金管理人分类评价管理挂钩。

b定位冲突的督察长。督察长是公司高级管理人员，由公司董事会聘任和考核，直接向董事会负责，督察长负责审查、监督和检查本公司及其员工的经营管理和执业行为的合规性，以保护基金份额持有人的利益为出发点。然而，董事会代表的是基金管理公司股东的利益，而不是基金份额持有人的利益，这直接导致督察长缺乏独立履职的土壤。

如何解决定位冲突的督察长，笔者建议可以：①改变选聘考核机制，选聘和考核设置上分权重由监管机构和基金管理人共同决定，考核的结果建议增加公示异议期，供基金份额持有人提出异议，如有异议，则由监管机构集体对异议进行审议；建立激励约束机制，考核结果与奖励与处罚直接挂钩。②改变薪酬体系，督察长和督察长管理的合规团队的薪酬支付资金来源于基金管理人的合规风控预算，相关的预算标准由监管机构发布指导意见。③建立信息披露机制。考核和薪酬的相关信息均纳入基金管理人的信息披露范围，披露的内容和形式由监管机构确定。

2基金管理人的治理及其改善

如前所述，在我国契约型基金结构中，面临基金管理人和基金份额持有人、基金管理人和基金经理之间的委托代理问题。基金管理人和基金份额持有人利益不总是一致的。比如最典型的体现就是某公募基金单位基金份额净值如果下降，如果基金份额持有人“用脚投票”赎回，则产生了实际损失，因此大多选择继续持有，但对于基金管理人而言，基金管理人计提管理费是固定的，该基金资产净值（规模）的下降也可以通过新发产品来弥补，所以会有“基金公司赚钱，基民不赚钱”的说法；至于基金经理，其掌握巨额资金及未公开信息，为谋取巨大的个人利益面前，选择损害基金份额持有人利益，“老鼠仓”屡禁不止就是个证明。怎样解决利益冲突问题呢？笔者认为可以从以下两方面考虑。

（1）建立健全激励机制。实现与持有人长期利益的一致性，使基金持有人与基金管理人、基金经理的目标函数趋于一致。目前学界、政府部门以及業界一致认为最有效的途径是通过基金管理公司及基金经理等成为所管理基金的份额持有人模式实现，即“基金自购”，实现让基金管理人及基金经理等持有基金，使基金管理人享有基金剩余索取权并与基金持有人一起承担经营风险。

（2）建立健全内部约束机制。至少包括：①完善基金收费模式。一是节约投资者相关成本，全面降低基金管理费、托管费、交易佣金费率和销售费用（申购（认购）费、赎回费和销售服务费）等；二是管理费设置改革，鼓励基金管理人创设分别与管理规模、投资者持有时间、投资业绩相挂钩的浮动费率创新产品。②基金经理的薪酬约束机制。基金经理的薪酬约束机制表现为薪酬递延，该机制是在投资人利益受损严重的2022年，行业还有爆出基金经理千万年薪新闻的背景下发布的，是对于基金经理和投资者利益一致的一次外部校准。③特殊的监管主体（独立董事和督察长）的监督机制。独立董事和监事长应关注基金管理人的公司治理是否符合法律法规规定，是否遵循以基金份额持有人利益为重的基本原则，公司股东、实际控制人是否依法履职等，这些都应是独立董事和监事长工作和报告的内容。

3托管人治理及其改善

《基金法》确立了基金托管制度，明确了托管人保障受托资金安全、制衡管理人滥权、保护投资者合法权益的法定机制，在实践中，基金托管人更多体现在基金资金的保管上（包括估值复核），“只托不管”现象严重，没有发挥出应尽的监督职责。

为了解决基金托管人治理缺失的问题，笔者建议：①改变基金托管人的选聘机制，不由基金管理人选聘，切断产生利益冲突的根源，可由监管机构代表投资者设计选聘标准和选聘机制，公开公平公正的随机选择托管人。②改变基金托管人的履职机制。除了托管职责，监督职责中基金托管人发现基金管理人的违法违规行为，除了通知基金管理人和向监管机构报告，还应根据“可能对基金份额持有人权益产生重大影响的其他事项”的兜底规定做好信息披露。③实施托管人的信息隔离和利益冲突管理。基金托管人和基金管理人合作的业务模式多样，各个业务之间应该做好信息隔离和利益冲突审查（以投资者利益优先），各业务部门独立履行职责，开展业务，不能以其他业务作为本部门业务开展的条件，保障基金托管人的受托职责的履行，保障投資者的合法权益。

（二）外部治理——市场化方向

1做好基金管理人准入和退出的制度安排，形成市场约束

基金管理人的设立是行政审批事项，直接决定了基金牌照的稀缺，伴随公募行业的规模在资产管理行业中持续增长，公募基金牌照的价值水涨船高。监管部门已逐步意识到公募行业管理人优胜劣汰机制的重要性，鼓励头部基金管理人继续稳健发展，也支持特色的中小基金管理人的发展，对于基金管理人的股东倾向性明显，支持优质股东（商业银行、保险机构、证券公司等优质金融机构以及证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司）申请公募牌照，对个人发起设立基金公司逐步收紧。

笔者建议：在准入阶段调整标准。准入时基金管理人的股东背景（基金管理人的基因）显得尤为重要，股东的合规意识以及规范运作为基金管理人进入基金行业带来的除了专业还有合规和诚信，与公募基金行业的本质是契合的，因此，鼓励优质股东带着资本和人才进入，为公募行业注入优质的竞争者。在准入“良币”的同时，要驱逐“劣币”，改变过去几十年没有基金公司破产清算的局面，对严重违法违规的基金管理人依法实施市场退出，加速出清，形成优胜劣汰机制。市场的交给市场，划清监管主体和市场主体的边界，在管理费率、销售费用等领域加强公平公开公正的市场竞争机制的建立，鼓励降低投资者投资成本的产品的注册和发行，改变其基金治理中的管理人的绝对权力，通过市场竞争压力形成对基金管理人的约束促使基金管理人勤勉尽责，把投资者利益放在第一。

2加强资本市场基础制度建设，形成市场约束

（1）信息披露机制

公募基金信息披露指依法开展披露基金投资运作信息，是基金运作过程中的一项重要环节。在现有的信息披露框架体系内，信息披露的问题较多，这些都显示出基金管理人的“傲慢”和作为信息掌握一方的“优越感”，在基金信息披露标准不明确的背景下，想怎么披露怎么披露，大家形成行业“潜规则”，尽可能不披露或少披露，造成投资者无可奈何、无计可施。

笔者建议：完善信息披露内容范围，重点关注基金管理人的信息公示，包括对基金管理人及其基金经理的介绍。除了人员变动的简单信息，也应包括基金管理人公司治理情况，董监高、独立董事和督察长的履职情况，基金经理的激励约束机制，董监高以及基金经理的薪酬情况，基金管理人的财务状况、廉洁从业情况、处罚奖励情况，关联交易情况及利益冲突处理情况、基金产品费率等。同时在明确内容的基础上，科学制定信息披露的格式，确定信息披露的频率，并制作示例标准，强化信息披露的引导，为投资者及时提供更多投资决策有效信息，通过信息披露机制，做好信息传导，形成对基金管理人的激励（声誉良好）和约束（声誉风险）管理。

（2）基金评价机制

广大个人投资者缺乏独立的投资理念，大多单纯地靠基金业绩的排名选择基金，只看重短期收益，把基金投资作为投机的工具，有的甚至不理解基金的未知价规则，买高卖低，无法理性决策，产生锚定效应，形成各种投资异象。同时，这种业绩排名导向评价体系导致基金导致基金经理的激励机制被异化、导致基金投资与合同约定不符、窗饰效应、抱团行为等。不管是投资者还是基金经理，都深受业绩排名评价体系之苦。这个问题亟待解决。

健全的基金评价制度能够借助第三方独立机构的力量，实现对市场的监督，推动基金市场的规范运作，提升基金运作水平，引导合理的市场投资观念，并对基金管理人股东、董事及高管、督察长和基金经理等主要人员实施市场化监督，推动基金经理人才市场的建立。特别是基金管理人公司治理的评价反映出公司治理水平和内控规范，反映了相关人员勤勉和忠实义务的履行，基金份额持有人利益优先的遵守，对基金从业人员尤其是主要人员形成市场监管的压力，有助于公募基金行业的正本清源、风清气正。

（3）“用脚投票”机制

在公募基金市场上，开放式基金具有申购赎回机制，投资者根据获取的信息做出投资决策，进行申购或者赎回，申购或赎回使得基金规模和管理费收入的变化，进而形成压力反馈到基金经理及基金管理人，投资者申赎机制是一种有效的市场监督力量。面对基金行业的违法违规行为，投资者积极“用脚投票”能够让基金管理者付出更大的违规成本，更好地保护自己利益。在我国基金市场竞争不充分、基金业绩评价体系不健全、信息披露机制有缺陷、投资者不理性的多重因素影响下，导致存在投资者“赎回异象”。这种情况无法对基金管理人及基金经理起到正向激励和约束作用，不利于保障投资者的利益和公募基金市场的良性运行。为充分发挥投资者“用脚投票”的约束机制，笔者建议：

第一，基金管理人及基金经理稳定基金业绩、较少基金波动，是缓解“用脚投票”压力的根本路径。减少投资者的非理性行为的不稳定行为，需要建立在基金经理基金业绩和基金精致稳定的基础上。第二，合理适度的分红机制，分红是一种投资者获利行为，且适当的频率可以增加投资者的信心，有效地建立正向反馈，有望获取更多的资金，将“用脚投票”的压力转变为动力。第三，优化投资者结构，大力发展机构投资者。我国基金市场需要专业性的机构投资者，利于专业机构发挥其监督基金管理人的能力、资金和信息优势。第四，注意加强投资者教育，引导理性投资，树立长期投资理念，避免在基金上采用短期套利投机的投资方法，在提升自身收益的同时，也提升市场的成熟程度。

（三）外部治理——法治化方向

1完善刑罚，形成证监与公检法打击证券违法活动的合力

根据统计，我们发现有公开判决的35例老鼠仓案例中，7年刑罚是最重的，平均刑期为36年，近50%判处缓刑，建议公检法机关及相关监管部门可以从严量刑和从重处罚和从快办案，推进案件处理的调查、处罚及移动相关工作，严格控制缓刑适用。提高基金经理违法违规成本，树立基金经理的敬畏之心，强化威慑效应。

在处理机制上，结合此类犯罪的复杂性，充分发挥公安部证券犯罪侦查局在派驻中国证监会方面的机制优势，积极探索检察机关内部组建金融犯罪办案团队并在中国证监会设立派驻检察的工作机制，以加快推进金融审判专业化改革，进一步加强金融审判队伍的专业建设，推动金融法院等专门法院的布局。

2完善监管处罚，从严打击行业各类违法违规行为

我国刑罚对老鼠仓的刑法规定局限于个人，但基金从业人员的违法犯罪行为伴生的是基金管理人內控的失效，如此有利的监管线索并没有有效利用。另外，值得注意的是，我国监管趋严，私募基金、基金销售机构也纳入监管机构监管范围，在此基础上，各地证监局疲于开展各种检查，对于公募基金管理精力不足，主要通过各种非现场监管获取各种信息，但信息的有效整合效果有限。未来除了人员扩充，运用分类分级的监管方法，建议有效运用大数据，建立证券期货市场监测预警体系，搭建起信息化的监管执法模式，提高监管执法效能，做到证监执法的“快狠准”。提升证监执法的透明度，按照公开、公平、公正原则，统一标准、规范程序，严格执法，增强证监执法的效率和效果。

3完善投资者权利救济管道，全面保障投资者合法权益

（1）健全民事赔偿制度

抓紧推进证券纠纷代表人诉讼制度实施。在《九民纪要》背景下，加大了对投资者的民事赔偿保护，但该赔偿的思路建立在基金管理人提供或基金销售基金销售金融产品的买卖法律关系基础上，实行的是“卖者尽责，买者自负”。但对于基金治理中基金份额持有人和基金受托管理人之间的信托关系，基金管理人的勤勉尽责的义务如何视为完全履行，“老鼠仓”发生后向基金经理及基金管理人追偿的权利、基金管理人未按照基金合同约定投资运作等一系列违法违规行为，基金份额持有人的诉讼权利的保障，都需要明确基金份额持有人的权利救济路径。

（2）强监管背景下大力推动证券行政和解制度

自2015年开始，证监会在证券期货领域试点行政和解制度。但在我国的证券执法和解的实践案例却很少，公众的认知更是有限。行政和解的初衷是为了调整民事责任和行政责任。在实现证券监管执法方式由单一性、强制性向多样性、互动性、协商性转换的同时，还可以开辟行政监管以直接为投资者提供有效救济的途径（肖钢，2014）。对投资者来说，承诺金、证券民事诉讼赔偿、先行赔付等都是重要的赔偿渠道，当一个渠道的补偿不足时，可以利用其他渠道弥补（高振翔、陈洁，2020）。行政和解制度明确将“赔偿有关投资者损失”作为行政和解协议的必要内容，由此，投资者无须再经历漫长的等待，即可尽早获得赔偿、实现救济。

五、结语

国内对于公募基金治理的理论研究主要集中在基金治理与基金业绩的关系上，从公募基金行业的处罚视角进行研究和分析得较少，本文在基金治理理论的基础上，整理处罚案例并分析，从处罚的视角看待基金治理的安排，进一步提出了基金内部和外部治理的完善建议。

基金丑闻在国内外都有发生，也关系到社会公众投资者的切身利益，通过对国内最新处罚案例的搜集整理及归纳总结，通过描述性统计的方法，从基金治理视角，剖析现有制度背景下处罚的成因，进行深度讨论并提出解决的建议及路径，改善基金的内外部治理，从而使得违法违规行为失去生存的土壤，对于投资者、监管机构和基金管理人等相关主体都具有极强的现实意义和时效性。

然而，本文的研究有一定的局限性。研究数据信息来源包括监管部门网站、新闻网站、WIND数据库和基金定期报告等，现阶段，公募行业基金管理人的处罚信息根据监管要求应予公开，但仍有可能有基金管理人不遵守规定，选择不公开或者公开的信息有限，笔者虽然逐一搜集，尽力获取整理，但仍受限于未公开的可能性导致不能获取相关处罚信息；且在数据收集中，由于没有统一数据库，主要依靠手工收集，难免有所疏漏。同时，我们学界对于处罚的研究更多的法律经济学的研究，属于法律角度的研究体系；交叉学科“法与金融”，相关的研究大部分集中在法律制度、监管与上市公司的研究上，关于公募基金行业监管的研究文献较少，寻找公募基金行业监管与基金治理的连接有难度。

在目前“建制度、不干预、零容忍”的强监管环境下，基金行业的规范发展将是主导方向，违法违规行为的零容忍，意味着多处罚严处罚是未来趋势，为了有效利用处罚信息，研究处罚的有效性，为今后监管执法的有效性提供解决思路。

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Fund Governance Arrangements from the Regulatory Penalties of Chinas Mutual Fund Industry

DENG Yina

（School of Business，Macao University of Science and Technology，Macao 999078，China）

Abstract：Violations of laws and regulations in the mutual fund industry provide a new perspective on fund governanceTaking 2015 to 2022 as the sample interval，this paper compiles penalty cases of criminal penalties，administrative penalties，administrative regulatory measures and self-regulatory disciplinary actions in the public fund industry，conducts statistical analysis，and analyzes the causes of violations in the context of fund governanceFund governance is divided into internal governance and external governance to study the institutional improvement arrangements under the current internal fund governance framework in China and the marketization and rule of law path of external governanceThe results show that fund managers and fund administrators，as the core of the fund governance structure，should theoretically be subjected to pressure from all sides until they withdraw from the industry due to illegal and unethical behaviors，but due to the absolute power and control they hold，they are actually unable to be effectively restrained by either the internal fund shareholders and custodian constraints，as well as existing external regulatory and market forces，need to be improved or strengthened，and therefore fund governance needs to be further improved in terms of both internal and external governance

Keywords：Public funds；Fund Governance；Regulatory Penalties