地方政府专项债资金及市场化融资的讨论

杨祯

摘要：近年来，我国固定资产投资增速放缓，地方政府专项债券应运而生而出，通过形成“专项债+市场化融资”方式，撬动更多社会资本投入国家支持的重要领域，扩大带动有效投资，因而对保障经济平稳运行具有重要意义。本文在对地方政府专项债相关政策进行梳理的基础上，总结专项债发行及市场化融资的要求，指出在增量及存量基础设施投资项目中引入专项债资金及市场化融资的路径分析，并提出相关建议，以供参考。

关键词：专项债；资本金；市场化融资；路径

DOI：10.12433/zgkjtz.20240704

自2009年地方政府债券“前门”正式开启以来，地方政府债进入高速发展期。国发〔2014〕43号文、新预算法的实施，将原来无序的地方政府举债融资纳入正轨，债务治理成效逐步显现。每年新增专项债券发行额从2015年的959亿元，快速提高到2021年的35844亿元，六年增长37倍。目前，地方政府专项债券已成为地方政府有一定收益的公益性项目投融资主渠道。

国内学者针对地方政府专项债做了大量的研究。高淑红等从PPP融合的角度出发，认为PPP与专项债可以做到优势互补、扬长避短，通过融合取得更好的政策效果，并提出了具体的融合方式及促进二者融合的相关建议。张晓庆等以实际项目为例，立足于全生命周期绩效评价角度，从完善专项债项目绩效评价体系、动态开展绩效评价、规范制度环境等方面提出改进建议，以期更好地优化和推动专项债项目绩效评价工作。张萌从实际项目出发，系统地阐述了在“PPP＋专项债”融资中政府方存在管理风险、财政风险、权责风险和预算风险，并对运作方式、资金来源、采购方式及操作难点等方面进行比较研究，并以合规性为前提，提出“PPP+专项债+市场化”的解决方案。成礼锴结合正在实施的东北地区某园区基础设施专项债项目投融资咨询项目的实际，对政策、项目需求、咨询机构的发挥智库作用进行分析，以为政府部门、项目单位开展专项债项目投融资咨询提供思路。毕艳玲等以江苏省某高校专项债券为例，研究高校专项债的发行现状，探讨存在的问题，并提出相关建议。曾艳站在商业银行的角度，对投资项目收益专项债进行利弊分析，提出银行的应对策略。崔孟修等对专项债用作项目资本金扩大带动有效投资的政策效果及其原因进行分析，并提出相关建议。总之，专项债的出现对国家基础设施建设以及国家经济发展具有重要作用，但作为社会资本方如何主动参与到基础设施专项债项目需要深入探讨。

一、地方政府专项债

（一）地方政府专项债

地方政府专项债的发行是地方政府为了解决财政困难而采取的一种方式。这种债券的发行通过市场化的运作手段，吸引社会资金，从而解决地方财政的短缺问题。同时，促进地方经济的发展，提高地方政府的财政实力和信用等级。在地方政府专项债的发行过程中，需要遵守相应的法律法规和政策规定，确保债券的发行和使用符合相关要求，同时严格监督和管理，确保筹集的资金用于公益性项目建设和弥补财政短缺等方面，避免出现滥用资金的情况。

（二）发行的一般性要求

根据目前的政策环境，使用地方政府专项债券资金的项目必须同时具备以下条件：第一，专项债资金必须用于项目。第二，专项债项目必须具有公益性。第三，专项债项目必须有一定的收益。第四，项目融资不存在违规或增加地方政府隐性债务的情况。

（三）地方政府专项债券投向变迁

1.试点品种

2017～2019年，国家相继印发土地储备专项债、收费公路专项债、棚改专项债管理办法，使得在此期间的专项债主要集中在土地储备和棚改方面。但随着房地产调控趋严，专项债投向土地储备和棚户区改造受限。2020年，监管部门明确全年专项债不得用于土地储备、棚改等房地产相关领域。

2.品种扩充

自2019年以来，地方政府专项债进入规范阶段。专项债资金投向体系也逐渐形成“以市政建设为主，以棚改交运为辅”的架构。这种架构的建立，是为了更好地满足人们对市政建设和棚改交通的需求，缓解城市基础设施压力，优化生活环境。在专项债的规范化过程中，政府也放宽了一些限制，例如，专项债资金不再被限制为项目资本金，意味着政府可以将专项债资金用于支付工程建设费用、材料采购和设备购买等其他用途。此外，政府还允许对符合标准的项目使用专项债券作为项目资本金，进一步扩大了专项债的使用范围。2021年，新增专项债券将重点用于多个领域，包括交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等，这些领域都是国家发展的重要支撑。2022年，专项债的支持领域在前期确定的九大领域基础上，把新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围，形成了十一大类的专项债支持领域。

二、专项债项目市场化融资的机制分析

（一）政策基础

《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》为专项债项目市场化融资提供了政策基础。只有项目收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入的重大项目，才有實现市场化融资的意义和需求，市场化融资的主体必须是有关企业法人项目单位，是实行企业化经营管理的项目，不能是政府部门，否则涉及隐性债务问题。

（二）偿还资金的来源分析

《地方政府专项债务预算管理办法》要求专项债本金和利息要从本项目对应的政府性基金收入偿还，而不能是与本项目无关所产生的政府性基金收入。

在专项收入分账管理的情况下，专项债的偿还主体与市场化融资偿还主体是相分离的，省级政府是专项债本息的偿还主体，项目单位是市场化融资本息的偿还主体。因此，对于通过市场化融资扩大资金来源的专项债项目而言，应充分挖掘项目的专项收入。

（三）专项债用于项目资本金

为了改善专项债、拉动固定资产投资、尤其是基础设施投资效果不佳的现象，2019年6月开始试点，允许专项债券资金作为项目资本金。2020年开始，以省为单位的专项债资金用于项目资本金的规模占省份专项债规模的比例提升至25%。

1.专项债用于项目资本金的条件

目前，专项债用于资本金需要具备如下条件：第一，项目必须是政府投资项目。第二，项目必须有公益性。第三，项目必须有收益。第四，必须以商业化合规融资。第五，项目收益在偿还专项债券本息后还有专项收入剩余的项目。第六，符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目。第七，政策范围为前述的细分领域。这七个条件必须同时具备，前三个条件属于专项债券发行的必备通用条件，后四个条件为专项债作为资本金项目具备的特定条件。

2.专项债作为资本金的政策依据

对于一个投资项目而言，资本金必须是非债务性资金，但为什么专项债可以作为特定项目的资本金呢？首先，《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》第一条第（一）项虽然提出“投资项目资本金作为项目总投资中由投资者认缴的出资额，对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息”，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》同时印发，因此专项债作为资本金有其特殊性。其次，由于承担专项债本息偿还责任的主体是政府，還款资金来源是项目法人上缴的纳入政府性基金预算收入管理的财政性资金，项目法人并没有直接承担这部分资金的债务和利息，因此也起到了非债务性资金的作用。

三、社会资本参与专项债项目的路径分析

（一）以总承包模式参与

适用固定资产投资项目资本金制度的必须是经营性项目，即通过设立企业法人项目单位或不设立企业法人，但由项目单位设立专门账户，对拨入的资金和项目的资产、负债进行独立核算。这一制度的出台，对于促进经济发展和保障投资者权益都有着积极作用。

首先，通过资本金制度的实行，可以规范投资行为，降低投资风险，增强经营者的责任感与风险意识，提高投资的成功率。其次，对于政府投资项目而言，固定资产投资项目资本金制度可以规范政府的投资行为，避免政府投资过度而引发的浪费等问题，进一步保障政府投资的效益和公共利益。这种情况下，项目的总投资才会分为资本金和债务性资金，否则不存在资本金的概念，不适用资本金制度，而是政府直接投资项目。对于政府直接投资项目而言，不论是否使用专项债资金，社会资本方只能通过总承包模式承揽施工任务。

（二）以投融资的渠道参与

社会资本以投融资的渠道参与专项债项目有如下两种途径：第一，对于一个可市场化融资的专项债项目，社会资本通过市场化融资渠道，以委托贷款的形式参与，并追加相应的增信措施，但必须审慎开展；根据国资委的规定，“对闲置资金运作和理财要依法合规，禁止对集团外企业拆借资金”。第二，对于适用资本金制度的专项债项目，社会资本以资本金（股本或股东借款）进入的方式参与，具体参与方式为：一是参与企业法人项目单位专项债申报主体的股权结构中，二是参与专项债申报主体所设的项目公司的股权结构中。

在以资本金的方式参加的情况下，社会资本的资本金出资或用于资本金出资的股东借款，必须是非债务性资金，无保底保息的承诺，还款来源和方式不能涉嫌隐性债务，必须通过偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入部分的股东分红实现投资回收。

（三）通过将价值提升项目与专项债项目打包的方式参与

专项债项目能否申请并发行成功以及批复额度在一定程度上来源于项目能产生的政府性基金收入和专项收入，若通过实施与专项债项目相关联的其他项目（本文称为价值提升项目）有助于增加专项债项目的收入，例如，提升土地价值、提高客流量等，为社会资本方切入专项债项目奠定良好的基础，通过将项目合并打包增加施工份额。这种模式下，社会资本方可以考虑价值提升项目与专项债项目系统，为政府提供产业咨询、设计、投融资、产业导入、建设、运营一揽子服务和系统包装，降低政府的融资成本，提高施工合同额，降低出资压力，形成政企共赢的局面。

另外，也可拆分已锁定或已中标的项目，一部分项目通过投资获得施工份额，适合的项目通过包装成专项债项目获得总包施工份额，以降低项目的出资、融资压力和投资风险，例如，“片区开发+市政基础设施”“片区开发+卫教设施”“片区开发+停车场”等。

（四）服务+总承包的参与模式

社会资本方在政府投资经营性项目中的作用逐渐受到重视。其中，关键是社会资本方可以为政府投资的经营性项目设计和包装优化使用专项债资金的项目。第一，社会资本方帮助政府利用专项债资金实现最大化的效益。第二，借助自身的专业能力和资源为项目引入市场化资金，促使政府投资的项目获得更多的融资渠道，增加资金来源，提高项目的投资回报率。第三，通过提供专业的产业咨询和导入服务提升专项债项目收入。第四，通过丰富的经验和专业知识，项目提供有效的指导和支持，帮助实现更高的收入。例如，对于依赖于产业资源的进入而提升专项债项目收入的项目，通过提供专业的产业咨询和导入服务，进而获取项目的施工份额，例如，产业园区基础设施项目、城乡冷链物流等基础设施项目、收费公路项目的路衍资源等。

四、项目实例讨论

某市新机场项目总投资238.49亿元，其中，机场工程210.5亿元（动态投资）、空管工程6.8亿元、供油工程6.4亿元、航空公司基地工程14.79亿元。机场投资建设公司、空管部门、航油公司分别作为机场工程、空管工程、供油工程的项目法人，负责各自项目的组织实施与管理。该项目的模式可归纳为“资本金（财政资本金+专项债资本金）+市场化融资（银行）+施工总承包”模式。

申请发行的专项债券是以新机场的运营收益以及另一处在运营机场资产处置收益偿还的地方政府专项债券，拟发行5亿元专项债券，用于项目建设投入。机场工程210.5亿元的投资中，资本金占总投资的50%，其中中央预算内资金7.6亿元、民航发展基金22.3亿元；其余37.67亿元资本金由该市出资，剩余的105.24亿元通过银行贷款解决。

5亿元专项债券期限10年，每半年付息一次，到期一次性还本。专项债券资金在建设期产生的利息由该市机场投资建设公司借调其他的经营收益进行支付，未来新机场进入运营期后，归还部分借调资金。根据相关资料分析，银行贷款还本付息共18年，其中，建设期5年、运营期13年，建设期内仅付息，运营期内采用最大还款能力的方式进行还款。

根据项目的实施方案，新机场项目的收入主要包括另一处在运营机场资产处置收益、客桥费、旅客服务费、安检费、航站场地设施租用费、地面服务收费和其他收入等。债券还本付息年份内项目共产生147.6亿元可用于还本付息的预期收入，扣除增值税及附加、运营成本、银行贷款本息、归还该市机场投资建设公司其他项目借调资金后，可用于专项债券还本付息的资金为46.3亿元，专项债券存续期内本息覆盖倍数为7.6。

对于银行贷款，根据公开材料复盘，结果如下：在18年的还本付息年份内共产生274.5亿元的预期收入，扣除增值税及附加、运营成本、专项债券本息、归还该市机场投资建设公司其他项目借调资金之后，可用于银行贷款还本付息的资金为215.1亿元，18年内银行贷款本息合计为158.9亿元，本息覆盖倍数为1.35倍。

五、建议

无论是政策还是社会上，基础设施投资项目引入地方政府专项债资金及市场化融资可以双赢。

专项债项目的重要特点是其收入能覆盖专项债本息，目前，来源于土地的政府性基金收入和来源于市场的专营收入都存在较大的不确定性，不管是以投资、市场化融资，还是以“服务+总承包商”的形式参与到专项债项目的建设，都要求社会资本方有全过程咨询和运作的能力，从当地的发展规划、产（下转第34页）（上接第12页）业禀赋和布局、区域定位、经济发展、人口规模、项目收益、风险等方面进行客观务实的评估，从而提高社会资本方对政府的附加价值。

土地价值的增值、市场化专营收入的可靠获取来源于政府和社会资本的打造能力，而这种打造能力一方面来自社会资本对全产业链的整合能力，但更重要的来源于当地政府、市场自身对资源的吸附能力，也就是说，只有政府和社会资本在某个领域具有共同的價值体现，才能确保项目的后期收益。

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