共同机构投资者与上市公司ESG表现*

徐全华 黄千珊

摘要：2020年，中国明确提出2030年实现“碳达峰”和2060年实现“碳中和”目标。ESG作为评价企业高质量发展的重要指标，开始被越来越多的投资者重视。机构投资者是资本市场的重要力量，研究共同机构投资者对上市公司ESG表现的影响有重要的参考价值。文章以我国2010—2020年上市公司为样本，研究共同机构投资者能够提高上市公司的ESG表现，经内生性和稳健性检验后结论仍成立。进一步研究发现：（1）共同机构投资者通过监督治理效应和机构协同效应提高上市公司ESG表现；（2）相比于东部地区，共同机构投资者对中西部上市公司的ESG表现改善效果更明显；（3）共同机构投资者与国有企业ESG表现没有显著的相关关系，而与非国有企业的ESG表现存在显著的正相关关系。

关键词：共同机构投资者；ESG表现；可持续发展；公司治理

中图分类号：F832

*基金项目：国家自然科学基金项目“中小股东投异议票行为研究：决策动机与经济后果”（72062004）、广西自然科学基金项项目“机构投资者共同审计师网络关系治理动因与效果：模型及实证研究”（2018GXNSFBA281055）。

第一作者简介：徐全华，广西大学工商管理学院，副教授，博士。研究方向：会计理论、信息披露。

一、 前言

20世纪70年代以来，以美国为代表的欧美国家经历高速发展的同时，环境、社会问题也接连爆发，这些问题的出现不仅破坏人们赖以生存的环境、侵犯人们的权益，同时巨额的罚款、人心的流失等后果也令企业陷入生存困境。在此背景下，无论是政府、企业、投资者还是消费者，都逐渐产生了同一种观念——企业追求利润增长、规模扩大的同时应当兼顾可持续发展。ESG是从环境、社会和治理三个非财务维度，衡量企业经营可持续性及其产生的社会影响。ESG作为企业是否高质量发展的重要标准之一，其报告被称为企业的“第二份财报”，我国越来越多企业主动披露ESG信息。根据商道融绿的统计，2009—2021年，我国A股上市公司中披露ESG信息的企业，从2009年的371家增长到2021年的1 125家（如图1）。

在政策和市场的推动下，截2022年8月，中证指数累计发布ESG等可持续发展指数114条，基于中证ESG等可持续发展指数的产品有74只，规模合计1 332.07亿元，ESG投资逐渐成为主流投资策略的一部分。随着市场的发展，共同机构投资者已成为我国资本市场的重要组成部分。共同机构投资者作为专业投资者，不仅在资金规模、信息资源、投资经验上有着显著的优势，还能发挥治理作用。因此，在被投资企业中往往占有举足轻重的地位，影响上市公司的投资决策行为。

从理论上来说，一方面，共同机构投资者作为财力雄厚的投资者，能够缓解企业的融资约束，增加企业对ESG的资金投入；相比于其他投资者，共同机构投资者具有更强的监督和治理能力，能够更好地抑制管理者的短视行为，督促管理者提高企业ESG表现；共同机构投资者还可能通过共享企业间的私有信息等提高ESG表现的效率。因此，共同机构投资者有可能能够提升企业的ESG表现。另一方面，首先，共同机构投资者可能会减少市场竞争，当企业间竞争下降时，管理者提高ESG表现以获取竞争优势的动机也会随之减少；其次，在ESG蓬勃发展的同时，也有投资者认为，企业ESG基金被高估和过度饱和，尚未实现显著的现金流或盈利能力，且ESG的评估也缺乏明确性[1]。共同机构投资者的目标是投资组合收益最大化，ESG收益不明确、资金投入大的特征会增加投资组合风险，因此，共同机构投资者也可能降低上市公司的ESG表现。

但仅根据理论分析难以判断共同机构投资者与上市公司ESG表现的关系，为研究这个问题，本研究采用我国上市公司2010—2020年的数据，通过实证研究探索两者关系。研究结果表明，共同机构投资者能够提高上市公司的ESG表现。本研究的贡献主要有两个方面：（1）为共同机构投资者经济后果提供新视角，虽然机构投资者共同持股的现象已屡见不鲜，但现有研究对中国市场关注较少，本研究从是否存在共同投资者、共同机构投資者持股比例两个维度，探讨共同机构投资者对被投资企业ESG表现的影响，为验证共同机构投资者的协同治理效应提供新的经验证据；（2）已有研究对ESG的研究主要集中在ESG披露的影响因素及经济后果上，对ESG表现的影响因素关注较少，本研究从共同机构投资者视角分析企业提高ESG表现的动机，丰富了企业ESG表现影响因素的相关文献。

二、 文献综述

（一） 共同机构投资者的经济后果

现有研究中，共同机构投资者的经济后果主要有协同治理效应和反竞争效应两种观点。近年来，许多学者就这两种观点展开讨论，目前尚无统一的结论。

1． 协同治理效应

共同机构投资者由于同时持有同一行业多家企业，在同行业有更多传递信息的渠道，根据信号传递理论，其股票出售行为将会传递坏消息，诱发“羊群效应”，将对股价造成下行压力。管理层和控股股东为保护自身利益，会迫于这种“威胁”接受监督，即相比于单一的机构投资者，共同机构投资者对管理者有着更强的退出威胁[2]。与此同时，相比于其他投资者，由于共同机构投资者持有同一行业多家企业，在投资决策上有着独到的信息和经验优势，监督成本更低[3-4]。因此，共同机构投资者能够产生监督治理效应[5]。

同一行业的公司有对竞争对象隐瞒专有信息的倾向，这可能会降低合作水平。共同机构投资者可以通过加强竞争企业之间的信息共享来促进协调，既能减少竞争企业互相施加的负外部性[6]，又能发挥资源集聚效应，助力企业获取相应的资源，帮助被投资企业之间建立稳定且长远的战略合作关系[7]。说明共同机构投资者能够产生机构协同效应。

2． 竞争合谋效应

相比于其他投资者，共同机构投资者追求的不是单个企业的价值最大化，而是投资组合的价值最大化。企业间竞争虽然能使其中一方获利，但对于共同机构投资者而言，其持有企业间的竞争必然会降低投资组合的价值。因此，有动机减少企业间竞争，引导企业间的合谋行为，甚至达成行业垄断，获取垄断价格[8-10]，说明共同机构投资者可能产生竞争合谋效应。

（二） ESG表现的影响因素及经济后果

现有的ESG表现研究主要有影响因素和经济后果两个方面。其中，ESG表现的影响因素可以分为宏观因素和微观因素。

在宏观层面，学者们发现地区经济发展阶段、文化和制度[11-12]、经济政策[13]等因素的差异会影响ESG的表现水平。在微观层面，企业的公司特征，如企业性质、财务绩效[14]、机构投资者持股[15]、高管特征[16]、董事会规模、CSR委员会的存在[17]、家族管理权涉入等因素会影响企业的ESG表现情况。

在ESG表现经济结果研究中，大部分学者认为良好的ESG表现能为企业带来正面影响。如企业可通过降低代理成本和缓解融资约束改善企业投资效率[18]，通过抑制公司的信息风险和经营风险降低审计收费[19]，提高企业财务绩效、改善财务分析师可获得的信息[20]。但也有学者持不同的观点，Lin等（2019）认为当企业积极参与社会和环境问题时，就会持续增加成本，从而降低企业的盈利能力[21]。有学者通过实证研究发现，企业良好ESG表现并不能带来企业长期财务绩效的增长或金融市场上的超额收益[22-23]。

综上所述，关于共同机构投资者经济结果的研究主要有协同治理效应和竞争合谋效应两种观点，目前尚无统一共识。

三、 理论分析与研究假设

“双碳”目标提出以来，可持续发展已成为中国各界的共识。从企业层面看，企业可持续发展与ESG密不可分。其一，如果一个企业忽视其经营活动对社会或环境的影响，面临的后果无论是政府的处罚还是客户的流失，都会给企业的持续经营带来重大打击；其二，如果一个企业忽略了内部治理，随着低效率与内部管理混乱而来的便是更低的生产效率与利润水平[24]；其三，已有研究发现，ESG表现良好的企业能够提升远期财务绩效，为企业的持续发展提供保障。因此，ESG表现受到了投资者的广泛关注。

共同机构投资者因其自身优势影响着上市公司的投资决策行为，ESG投资作为企业投资行为，自然也受到共同机构投资者的影响，本研究从共同机构投资者的协同治理效应和竞争合谋效应两个角度，分析共同机构投资者与上市公司ESG表现的关系。

（一） 協同治理效应

1． 监督治理效应

据灼鼎咨询研究，ESG能够帮助机构投资者规避风险、满足客户需求，机构投资者是ESG产品的主要投资者。据统计，2012—2021年间，累计加入联合国“负责任投资原则（UNPRI）”的机构投资者数量全球复合增长率超20%，中国复合增长率为417%，增速惊人[25]。然而，Martínez-Ferrero等（2021）发现，机构投资者话语权较低时并不会参与到ESG治理中，只有当机构投资者扮演关键控股股东时，才会关注长期绩效，着力于改善ESG表现。共同机构投资者因经验丰富、实力雄厚，对于管理者来说有着不可忽视的退出威胁。因此，相比于其他机构投资者有着更强的话语权，更好地监督和约束管理者，提升企业的治理水平，参与到企业ESG治理中。

基于此，共同机构投资者通过监督治理效应对ESG表现可能产生相应影响。第一，企业治理水平属于企业ESG表现的三大组成部分之一，共同机构投资者提升企业治理水平能够改善企业的ESG表现。第二，企业环境保护和社会责任履行本身不能在短期内提高经营绩效，同时需要消耗企业大量的资源，这使得管理者必须在短期利润与长期价值之间权衡取舍，管理者很可能会为了自己的利益而降低改善ESG表现的动机。此时，共同机构投资者能够抑制管理者的短视行为，督促管理者改善ESG表现，保证企业的可持续发展。第三，共同机构投资者的信息和经验优势，能使其更准确地评估企业投资价值和风险，能够提高改善ESG表现效率。

2． 机构协同效应

共同机构投资者因持有同行业多家企业，能够产生机构协同效应。一方面，共同机构投资者能够扩大被投资企业资源获取范围和能力，减少企业因不利冲突造成的资源浪费。而ESG履行需要耗费大量资源，充裕的资源有利于提升企业的ESG表现。另一方面，共同机构投资者能够促进企业间合作交流，形成稳定的可持续发展价值观，促进企业ESG履行，从而提高企业ESG表现。

基于以上分析，提出本研究假设H1a：共同机构投资者持股能够提升上市公司的ESG表现。

（二） 竞争合谋效应

与其他投资者不同，共同机构投资者追求的是投资组合价值最大化，为避免企业竞争损害投资组合价值，共同机构投资者可能会引导企业间的合谋行为，减少企业竞争，甚至进行行业垄断，获取垄断价格。首先，在激烈的竞争中，管理者有动机提升企业ESG表现以获得投资者和消费者青睐，当共同机构投资者持有企业合谋垄断时，企业不需要良好的ESG表现也能保证持续经营的可能性，企业提升ESG表现的动机也会随之降低。其次，“反ESG”观点认为，企业ESG基金被高估和过度饱和，尚未实现显著的现金流或盈利能力，共同机构投资者追求投资组合的价值最大化主要是通过扭曲市场价格来获取合谋收益[26]。企业ESG履行存在投资收益不确定、回收期长、资金投入大等缺陷，这加剧了投资组合的风险，可能会影响投资组合价值最大化的实现。因此，共同机构投资者可能会要求管理者减少对改善ESG表现的投资。再次，有学者研究发现，共同机构投资者会削弱企业的竞争，造成消费者福利的损失[27]。保障消费者权益是企业社会责任的重要内容，损害消费者福利势必造成ESG表现的降低。最后，有学者提出，环保投资成本远高于其收益，大股东为了促进企业利润最大化，对环保投资行为积极性较低，且与管理层体现出“合谋”倾向，降低企业环保投资规模。共同机构投资者作为上市公司的大股东，也有可能与管理层“合谋”减少企业环保投资，以实现利润最大化。由于环境表现是ESG表现的主要组成部分，当环保投资降低时ESG表现也可能随之降低。

基于以上分析，本研究提出假设H1b：共同机构投资者持股会降低上市公司的ESG表现。

四、 样本选择与研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本研究选取2010—2020年上市公司作为研究样本，对数据进行处理。①剔除银行、保险等金融行业公司的样本；②剔除资产负债率大于1的样本；③剔除数据缺失的样本。为排除极端值的影响，本研究对所有连续变量进行量前后1% winsorize处理。本研究通过对CSMAR数据库中机构投资者数据，整理出共同机构投资者相关指标。ESG表现指标来源于华证发布上市公司ESG评级，其他数据均来源于CSMAR数据库，并采用Stata15.1软件对数据进行分析。

（二） 模型设定与变量定义

为验证共同机构投资者与ESG表现的关系，本研究建立回归模型（1）：

ESG=β0+β1CIIit+γControlit+tYeart+jInduj+μit（1）

1． 被解释变量（ESG）

本研究的被解释变量为ESG表现，采用华证ESG评级作为ESG表现的替代变量。

2． 解释变量（CII）

本研究的解释变量为共同机构投资者持股，构建是否存在共同机构投資者（CII1）及共同机构投资者数量（CII2）两个指标。其中，共同机构投资者指同时持有同一行业中两家或两家以上的公司，且持有股份不低于5%的机构投资者。

3． 控制变量（Control）

企业的公司特征、高管特征等会影响企业的ESG表现，本研究选取企业的盈利能力、偿债能力、发展能力、营运能力、企业规模、企业利润作为企业公司特征的替代指标。选取是否两职合一、管理层持股比例、机构投资者持股比例作为企业高管特征的替代指标。此外，为了避免行业和宏观环境影响，本研究还控制了年度和行业固定效应。表1为变量含义及其衡量方法。

五、 实证分析

（一） 描述性统计

表2为描述性统计结果，ESG的均值为6.533，其标准差为1.046，相对于均值来说，上市企业间的ESG表现存在着一定差异。CII1均值为0.099 9，标准差为0.300 0，说明共同机构投资者只存在少部分企业中。

本研究将所有观测值按照有无机构共同持股进行分组，对组间ESG表现的均值和中位数进行了差异检验，结果如表2中PanelB所示。由表可见，CII1=0的组ESG得分均值和中位数均低于CII1=1的组，初步验证了假设H1a。

（二） 基本回归分析

为验证共同机构投资者与被投资企业ESG表现的关系，通过模型（1）进行检验，结果如表3所示。由表3可以看出，CII1、CII2的回归系数都为正数，且均在1%的水平上显著，说明在控制其他相关变量后，共同机构投资者与被投资企业ESG表现存在显著的正相关关系，即共同机构投资者会提升被投资企业的ESG表现，支持H1a。

（三）内生性检验

1．Heckman二阶段模型

因共同机构投资者可能更偏向于持有某种特征的上市公司，本研究可能存在样本选择偏误。为避免样本选择偏误对结果产生影响，本研究采用Heckman二阶段模型进行处理，构建Probit回归模型，检验滞后一期的公司特征、高管特征是否影响企业共同机构投资者的存在。将得出的IMR作为控制变量加入模型（1），回归结果如表4所示。IMR在1%水平显著，说明存在样本选择偏误；CII2的系数为正且在10%水平上显著，说明在控制一定程度上的选择偏误后，假设H1a仍成立。

2．工具变量法

基本回归结果并不能完全说明共同机构投资者能够提高被投资企业的ESG表现，共同机构投资者可能更倾向于投资ESG表现好的企业，即可能存在因果倒置的问题。因此，本研究借鉴钟海燕等[28]的研究，将滞后一期的解释变量作为工具变量，运用两阶段最小二乘法进行工具变量检验，结果如表4中PanelB所示。CII1、CII2的系数为正且在1%水平上显著，说明在控制一定程度上的因果倒置问题后，假设H1a仍成立。

（四）稳健性检验

1．替换解释变量

为提高结论可靠性，本研究通过改变共同机构投资者界定门槛进行稳健性检验，分别将界定门槛替换为3%、10%，检验结果如表5所示，改变共同机构投资者界定门槛后，解释变量的系数均显著为正，支持假设H1a。

2.替换被解释变量

据王凯等[29]研究，由于ESG数据不具备价值中立性，加之评级机构使用的指标赋权法权重设计主观性强，不同评级机构的评级结果存在一定差异，且国外ESG评价体系相比国内发展程度更高。为验证使用不同评级机构的评级结果是否会影响本研究结论，本研究参考刘丹等[30]的研究，使用国外评级机构彭博发布的2011—2020年我国上市公司ESG表现得分，替换国内机构华证发布的ESG表现得分进行稳健性检验。首先，对是否存在共同机构投资者的上市公司彭博ESG得分进行均值和中位数差异检验，检验结果如表6所示，无论是均值还是中位数，有共同机构投资者的上市公司彭博ESG得分均高于没有共同机构投资者的公司，支持假设H1a。其次，将彭博ESG得分替换模型（1）中的被解释变量华证ESG评级进行回归，结果如表7所示，替换被解释变量后，CII1、CII2的系数显著并为正，支持假设H1a。

六、拓展性讨论

（一）机制检验

1．监督治理效应

共同机构投资者可能因为拥有更高的话语权，能够更好地监督和约束管理者，提升企业的治理水平，改善企业的ESG表现。为验证这一观点，本研究假设如果共同机构投资者在被投资企业持股比例越高，话语权越强，ESG表现越好。本研究构建被投资企业共同机构投资者平均持股比例指标（CIIsr），替换模型（1）解释变量进行检验，结果如表8中PanelA所示。CIIsr的系数显著并为正，说明被投资企业的共同机构投资者平均持股比例越高，共同机构投资者话语权越强，ESG表现越好，验证了监督治理效应。

2．机构协同效应

机构协同效应认为，共同机构投资者可以通过加强竞争企业之间的信息共享来促进协调，减少竞争企业互相施加的负外部性，从而提高被投资企业ESG表现。为验证这一解释，本研究假设共同机构投资者持有同行业企业越多，企业之间的信息共享和合作越好，ESG表现越好。本研究构建上市公司中共同机构投资者平均持有同行业企业数量（CIInum），替换模型（1）解释变量进行检验，结果如表8中PanelB所示，CIInum的系数显著为正，说明上市公司中共同机构投资者平均持股企业越多，ESG表现越好，验证了机构协同效应。

（二）地区异质性检验

由于我国制度环境和经济发展水平存在一定的区域差异，我国不同地区的ESG发展水平可能不同，共同机构投资者对ESG表现的影响也可能不同。本研究根据我国的经济区域划分，将上市公司注册地所在省份划分为中西部（Area=0）及东部（Area=1）进行地区差异检验。

首先，对不同地区的企业ESG表现的均值和中位数进行了差异检验，结果如表9所示，我国东部地区的上市公司ESG表现均值略高于中西部地区，但整体差异不大。其次，相比于中西部地区，我国东部地区经济发展水平更高、法律制度更完善、企业治理水平更高[31]，且政府拥有更丰富的财政资源，能为企业改善ESG表现提供更大的政策支持[32]。因此，共同机构投资者的治理作用及资源的支持作用可能在中西部企业中更明显，据此，本研究认为共同机构投资者对上市公司ESG表现的改善作用在中西部更明显。表10为区分地区回归结果，无论是东部地区还是中西部地区，共同机构投资者都能显著提高上市公司ESG表现。其中，中西部地区解释变量的回归系数均高于东部地区，与预期一致，说明共同机构投资者对中西部上市公司ESG表现的改善效果更明显。

（三）产权异质性检验

由上文检验结果可知，共同机构投资者能够提高上市公司的ESG表现。根据企业所有制情况可以将企业分为国有企业和非国有企业，两种企业的根本属性不同，其提升ESG表现的目的也有所不同。柳学信等[33]认为，国有企业的建立旨在增进社会公共利益，其本身就有履行ESG倾向，提升ESG表现目的在于帮助政府履行社会责任、改善生态环境等；非国有企业提升ESG表现是以经济利益为导向，目的在于企业可持续发展及传递良好信号。因此，共同机构投资者对比不同产权性质的上市公司ESG表现可能会产生不同的影响。为研究共同机构投资者对不同产权性质上市公司ESG表现的影响，本研究设置产权性质虚拟变量（state）进行进一步研究，国有企业取1，其他企业取0。

首先，对不同产权性质的企业ESG表现的均值和中位数进行差异检验，结果如表11所示。由表可知，国有企业的ESG表现均值和中位数均大于非国有企业，说明国有企业因其自身性质，相比非国有企业更愿意履行ESG，ESG表现更好。

其次，有研究表明国有企业的股权集中在国家手中，最终控制人为国家，因此机构投资者难以在国有企业中发挥其治理作用[35]，基于此，本研究认为共同机构投资者在国有企业中不能充分发挥其治理作用，因此对其ESG表现的提升并不明显。为验证这一推测，本研究将企业根据是否国有企业进行分组回归，回归结果如表12所示，共同机构投资者与国有上市公司ESG表现不存在显著相关关系，而与非国有上市公司ESG存在显著正相关关系，这说明非国有企业ESG表现对共同机构投资者持股更敏感，國有企业中的共同机构投资者因难以发挥其治理作用对ESG表现影响并不明显。

六、研究结论及建议

本研究使用2010—2020年华证ESG评级数据，探究共同机构投资者对被投资企业ESG表现的影响。研究结果显示：共同机构投资者能够提高被投资企业ESG表现，验证假设H1a，支持协同治理效应观点，在进行内生性检验和稳健性检验后，研究结论仍然成立。在进一步研究中发现，（1）共同机构投资者通过发挥监督治理效应和机构协同效应来提高被投资企业的ESG表现；（2）相比于东部地区，共同机构投资者对中西部上市公司的ESG表现的改善效果更明显；（3）共同机构投资者与国有企业ESG表现没有显著的相关关系，而与非国有企业的ESG表现存在显著的正相关关系。

基于上述研究结论，本研究提出如下建议：（1）被投资企业管理者应积极配合共同机构投资者的监督和治理，响应国家号召，实现企业高质量发展；（2）共同机构投资者应发挥信息优势，更积极地监督管理者，促成被投资企业之间的信息共享和合作交流，减少资源浪费，促进可持续发展；（3）为实现我国十四五规划，政府部门应发挥共同机构投资者对ESG表现的协同治理效应，同时出台相应政策，防止发生垄断。

本研究局限性：（1）企业的ESG披露并非强制，因此本研究数据并未覆盖所有上市公司，数据不够全面；（2）本研究衡量ESG表现仅使用了华证评级及彭博ESG表现得分，而ESG作为非财务指标，其表现难以量化，两家机构的评价可能存在偏颇；（3）本研究未区分共同机构投资者的类型，在未来的研究中应考察异质性共同机构投资者的经济后果有何不同。

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责任编辑：田国双