新希望乳业并购寰美乳业的短期绩效分析

摘 要：随着全球经济一体化的发展，各行业的企业纷纷采取并购的方式来进行扩张发展。乳制品行业也同样如此，近些年国内乳制品企业纷纷采用并购的方式，以求通过转变发展战略的方式进行快速发展。本文以新希望乳业并购宁夏寰美乳业为例，运用事件研究法对企业的短期绩效进行了分析，结果证明此次并购对新希望乳业的短期绩效产生正向影响。

关键词：乳制品行业；并购绩效；事件研究法

为进一步提高人们的食品安全意识，提升国产品牌的竞争力，工信部会同财政部等部门经多次研究，决定加大力度推进我国乳品加工企业的兼并重组。国家越来越重视乳制品安全，乳制品行业的准入门槛越来越高，许多中小型的乳制品企业面临被淘汰的命运，因此并购在市场竞争中发挥着必要的作用。与此同时，原料成本、乳品生产成本等都在不断增加，企业原有的竞争模式正在发生变化，在新的发展模式下，乳品企业要想找到合适的发展之路，就必须采取一定的措施。乳制品行业的横向并购正在加速发展，已经成为乳业并购的一大趋势，并购后通过整合资源，提高了企业的竞争力，增加了企业的市场份额。新希望乳业作为一家近几年上市的国内乳制品企业，面对国内乳制品企业蒙牛、伊利等的竞争压力，发展机会有限。而且随着乳制品行业全球化进程的加快，国外乳制品在国内市场的发展对国内乳制品企业造成了一定的冲击，国内乳制品企业生存艰难。因此，新希望乳业必须继续通过并购扩大市场，降低成本，进而提升企业利润空间。自新希望乳业上市以来，前后共进行了五次并购，本文仅以新希望乳业并购宁夏寰美乳业为案例分析对象展开研究。

一、文献综述

在学术界对于分析并购绩效的评价方法有很多，事件研究法作为主要的绩效评价方法之一，被许多国内外学者所采用。池昭梅等（2019）采用事件研究法与因子分析法相结合的方法，分析了旗滨集团并购马来西亚旗滨公司的长短期绩效并得出结论：从短期绩效来看此次并购事件虽对企业产生较弱正效应但时间较短。杨胜利等（2017）以圆通速递借壳上市为案例分析对象，采用事件研究法分别将重组公告发布日、并购重组委员会通过审核日设定为事件发生日来分析资本市场对事件的反应程度，得出资本市场更加承认以重组公告发布日为实质性重组的起始的结论。关于并购动因方面，向涛（2020）通过对部分企业并购实际案例的分析，发现企业之所以进行并购主要是为了提升企业自身知名度、执行品牌战略，扩大生产规模、提高市场份额，降低成本、塑造供应链优势三点。高瑜彤等（2017）从腾讯收购京东的案例分析互联网公司的并购动机，認为获得协同效应是腾讯并购京东的主要动因之一。关于影响并购绩效的因素方面，孟阳（2020）通过分析得出结论：高管并购经历越多，企业并购数量、并购绩效以及并购成功率都将越高，并且与失败并购经验相比较，高管成功并购经验和企业并购相关性更显著。朱莺（2022）以2006—2017年中国集成电路产业上市公司开展的 32 起并购活动为样本，发现并购方企业经营年限与现金支付方式对企业并购绩效有积极的影响。综上所述，学者们主要从并购动因、并购评价方法、影响并购绩效的因素三个方面对企业并购案例进行研究并得出结论。

二、并购过程

1.并购双方简介

新希望乳业于2006年在四川成都成立，2019年在深交所正式挂牌上市，十余年间立足西南，深入华东、华中、华北、西北深度布局，逐步从地方乳企转型为全国性乳企。新希望以“新鲜一代的选择”为品牌战略，专注于低温乳制品的开发，主要从事乳制品和乳饮料的研发、生产和销售。目前，该企业在四川、云南、河北、浙江、山东等地拥有较高的市场占有率和较强的竞争优势。

宁夏寰美乳业于 2007 年初在宁夏吴忠市成立，自成立以来，一直从事乳制品、食品和饮料的研制、开发和销售。其主要产品为常温奶和低温奶两大类，其中常温奶包括常温纯牛奶、常温调制乳和常温酸奶等产品；低温奶包括低温鲜奶、低温酸奶和低温调制乳等产品。公司主要在陕西、甘肃、宁夏等地开展业务，是西北地区领先的乳品企业之一。

2.并购过程

2020 年 5月6日，新希望乳业发布公告，拟全资收购宁夏寰美乳业发展有限公司，协议收购价格为 17.11 亿元，并在报告期内完成全部股权交割。收购主要通过支付现金的方式分两次完成：一是公司通过支付约 10.27 亿元转让款收购寰美乳业 60%的股权；二是公司发行A股可转换公司债券募集资金支付剩余 40%的寰美乳业股权，至2020年7月末公司发布公告称已取得寰美乳业60%的股权，至2020 年底新希望乳业取得寰美乳业全部股权。

三、并购动因

1.开拓西北市场，提升市场份额

新希望乳业成立于我国西南地区，在并购寰美乳业之前，其市场主要分布在西南、华中、华北等较发达地区，西北地区的市场份额相对较小。近年来，我国乳制品行业逐渐开始重视西北市场的占有率，一些大型企业如蒙牛、伊利等国内乳制品企业纷纷加快在西北地区的推广，而寰美乳业作为西北地区的老牌乳企，其市场覆盖整个陕甘宁地区，市场占有率较高。而且作为中国西北地区历史悠久的本土乳制品企业，寰美乳业深受当地消费者的喜爱，拥有极高的客户认可度。新希望乳业收购寰美乳业 100%股权后，可直接进军中国西北市场，迅速提高其在中国西北地区的市场份额。

2.获得优质奶源，降低原材料成本

近年来人们更加注重身体健康，对乳制品的需求逐年增加，尤其是我国南方地区，乳制品市场逐年增大。新希望乳业为了获得稳定、高质量的奶源供给，满足企业发展壮大、产品升级的战略需要，结合“鲜战略”品牌纲领，将生牛乳作为低温巴氏奶和高端酸奶的主要原料，提出了长期向上游布局的策略。而西北地区是我国乳制品的主要产销基地，其地区海拔较高、昼夜温差大，水草条件优渥，没有工业污染，是天然的黄金养殖带，不仅利于奶牛生长，又具备乳制品保存保鲜的条件，因此奶源条件优越。在地理位置上，西北地区奶源也同样具有得天独厚的优势。在我国，奶源地主要分布在新疆、西藏等地，而西北地区奶源地与这些地区相比，更接近乳制品加工地，从而降低了运输成本。依托这些资源优势，寰美乳业不仅与当地优质牧场、园区建立了长期深度合作，还建成了宁夏现代化万头养殖牧场。目前，新希望乳业已布局在西北建设了宁夏海原、甘肃永昌牧场等优质牧场，联合寰美乳业的牧场资源和此前入股的现代牧业，结合新希望乳业在西南地区的常年经营，逐步形成南北呼应的优质奶源战略布局，获得了大量的优质奶源供应，为企业可持续发展奠定坚实基础。新希望乳业从源头上获得了优质奶源，不仅可以提升顾客认可度，还可以降低购买原材料的成本，形成规模效应。

3.产生协同效应

新希望乳业通过并购实现的协同效应表现在三个方面。首先，随着消费者对健康饮食需求的意识不断提高以及对消费升级的推动，中国的低温奶市场正呈现快速增长的趋势，国家也出台了一些政策加大对低温奶的扶持力度，这预示着低温奶将成为继常温奶之后的又一个新市场，低温奶市场的扩大为企业的发展带来了更多机遇。寰美乳业地处全国奶源地之一的西北黄金奶源带，土壤肥沃，光照充足，海拔较高，非常适合牧草的生长，不仅可以保证原材料的充足还可以保证原材料的品质，且新希望乳业早在2011年就开始创新推出只能当天售卖的“24小时鲜牛乳”，又在2020年推出了“黄金24小时鲜奶”，因此其具备一定的低温乳制品生产技术，新希望乳业并购寰美乳业可以实现资源与技术的强强联合，可以更快抢占低温奶市场的先机，从而有利于在产品质量、品牌形象等方面形成竞争优势，实现经营协同效应。其次，由于目前我国支持乳业兼并重组，奶牛养殖企业、鲜奶生产企业享受免征增值税与企业所得税的税收优惠政策，并购活动已经完成的新希望乳业可以享受相关税收优惠，达到减轻税负的目的，实现财务协同。最后，由于奶制品市场的需求不断增加，对寰美乳业进行并购可以获得其在乳制品领域拥有的成熟生产技术、销售团队和丰富的管理经验，实现企业管理协同。

四、短期绩效分析

1.事件研究法概述

事件研究法是一种数据统计方法，最早由Dolley于1933年首次提出，其原理是选择某一次符合研究目标的经济活动，通过对金融市场的数据进行全面的分析，研究事件發生前后所选股票收益率的变化，并解释特定事件对所选股票价格变化与收益率的影响。这种方法以有效市场假说为基础，根据该假说，股价反映了所有已知的公共信息，且市场投资者是理性的，因此他们会对新信息做出理性反应。

2.事件研究法研究步骤

（1） 确定事件发生日

一般而言，事件发生日指的是并购方案公告日或者并购完成日。本文事件发生日选择为新希望乳业首次发布公告宣布要并购寰美乳业的当天，即2020年5月6日。

（2） 选取窗口期、估计期

考虑到二级市场可能会受到的干扰，窗口期一般为事件日前后10～30个交易日。因此，本文将事件发生日的前后15天作为窗口期，即[-15，+15]；估计期设为事件发生日之前的16天至前150天。

（3） 计算个股收益率、市场收益率

通过使用Excel软件进行线性回归，研究个股收益率和市场收益率之间的线性关系。用市场模型对窗口期内的数据进行回归分析，计算出α、β的估计值，本文采用市场模型公式如下：

其中，Rit为个股收益率，Pit为个股当日的收盘价格，Pit-1为个股前一天的收盘价格，Rmt为市场收益率，It为市场当日的收盘指数，It-1为市场前一天的收盘指数，ε为残差项。

（4） 计算预期正常收益率、超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）

通过上一步可以得出α、β值，将窗口期的市场收益率（Rmt）代入公式中计算出预期正常收益率（Rit'），再将公司的个股收益率减去预期正常收益率算出第t日的超额收益率（AR）。将第t-1日的超额收益率与第t日的超额收益率相加，求出第t日的累计超额收益率（CAR）。采用的公式为：

3.研究结果

通过巨潮资讯行情中心获取新希望乳业以及深证成指数据，并利用Excel进行回归分析，可得回归方程为Y（Rit）=0.9323X-0.0008，R2=0.3935。新希望乳业AR值以及CAR值详见表1。

通过使用Excel软件对数据进行加工处理，将企业事件窗口期内的超额收益率以及累计超额收益率转换成折线图进行分析。可以看到在公告日宣布当天公司的AR值与CAR值明显提高，但随后[2，11]区间呈现波动趋势，直到并购后13～15天才呈现明显的上升趋势。但通过观察表1发现在并购公告宣布以后，15天内仅有2天CAR值呈现负值状态，其余13天CAR值均大于0，通过与之前未发生并购事件的比值相比，明显好于之前值，且通过观察发现虽然AR值与CAR值一直在波动，但是总体呈上升趋势，证明市场对此次并购持积极的态度。

五、结论与启示

1.结论

近年来乳制品行业并购事件屡见不鲜，许多企业都通过并购的方式来达到扩大市场份额或获得先进技术的目的，本文运用事件研究法从短期视角分析了市场对此次并购事件的反应并得出结论：新希望乳业并购寰美乳业是一次成功的并购，短时间内获得较大的超额收益，吸引了投资者的目光，被投资者关注。

2.启示

（1） 科学选择并购标的企业，切勿盲目扩张

企业在选择并购标的企业时，要结合企业当前的发展战略来选择标的企业，不仅要考虑其自身的财务状况，还要充分考虑被并购方的财务状况，结合本企业的发展战略判断被并购企业的发展是否适合本企业的战略发展理念，明确并购动机，谨慎考虑并购对象，防止盲目扩张的事件发生。在本文案例中新希望乳业通过考虑企业的发展战略与品牌纲领，选择了寰美乳业为被并购目标，符合企业的发展战略，使其在低温奶市场上占据有利地位，并购带来的结果可观。

（2） 找准并购时机，抓住市场红利

企业在进行并购时要根据自身目前所处时期进行并购，应该在自身处于稳定发展的时期进行并购，切勿在初创期进行并购，要结合自身实力与财务状况进行并购，减少企业发生财务风险的概率。新希望乳业选择在上市后采取并购策略，从短期绩效视角下可以看出并购是成功的，企业考虑了当时的财务状况采取并购，并获得了西北乳制品市场的占有率。

（3） 主动整合资源，加强企业之间协同

企业在并购后不仅要注重企业在外部资源上的整合，还要注重企业内部资源的整合，例如企业之间人才、文化间的协同，在管理上优化企业内部流程，降低内部运营成本等，减少企业之间因整合不协调造成的失误，从内部、外部两方面进行整合协同，提高企业的实力，达到规模效益。

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作者简介：黄馨雨（2000— ），女，汉族，会计专硕，研究方向：企业并购。