储蓄型产品或成供需两端改善的新动能

高超 吕晨雨

长期维度看，老龄化对保险产品具有多重驱动因素，是储蓄型产品需求端重要驱动力。海外对标看，保险资产占比居民财富比例与老龄人口占比呈现正相关。中期维度看，预防性储蓄需求中枢提升、竞品波动加剧以及未来5年中国老龄化加速对负债端需求侧或具有一定驱动作用。

储蓄型产品进入均衡结构期

我们将储蓄型保险产品发展分为5个阶段：简单产品期：20世纪80年代复业-1999年；创新产品期：1999年-2013年；功能异化期：2013-2017年；储蓄保障期：2017-2023年；均衡结构期：2023年7月-至今。

● 简单产品期：高速发展

中国保险业于1979年开始恢复，早期产品以财险为主。业务主要由原中国人民保险公司（1996年拆分，拆分后主体后续变更为中国人寿及中国人保等险企）开展，中国平安、中国太保等险企在业务开展之初财险业务保费收入高于寿险业务。

1992年，美国友邦保险上海分公司成立，保险代理人制度被引入，该阶段产品主要以简单人身险为主，例如简易人身险、团体人身险以及团体意外伤害险，后期开发上市终身寿险、定期寿险、两全保险以及年金保险等产品。

在此期间，由于定期存款利率较高，而保险产品负债端需与存款竞争，预定利率相对较高，具有一定吸引力。中国人民保险公司1990-1992年寿险保费分别同比增长30.1%、39.0%、70.9%。中国太平洋保险公司自1991年的190万元寿险保费收入增长至1995年的15亿元、4年年复合增长率达到429.9%，中国平安保险公司同期年复合增长率也达到了151.1%，寿险行业快速发展。

● 创新产品期：投连险等高速发展

在这一阶段，投连险、万能险以及年金险等产品迎来高速发展，但部分产品受资本市场影响较大。

20世纪末期定期存款利率明显下行，高定价产品销售旺盛，保险公司利差损风险显现。1999年，中国保监会发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，寿险保单预定利率上限下调至2.5%，并叫停预定利率超过2.5%保单的销售。预定利率下调带来产品吸引力相对下降。2000年，寿险保费同比增速12.6%，较1999年的17.2%有所放缓，但后续年度同比增速有所改善。

随后，保险公司为应对产品吸引力下降，创新引进投资连结险、分红险及万能险以填补市场需求。中国平安于1999年10月推出首款投连险“世纪理财”，中国太保推出首款万能寿险“太平盛世·长发两全保险”，中国人寿等公司相继推出分红型保险产品。

由于前期粗放式销售以及较高的预期收益，投连险与万能险在2000-2008年期间迎来快速发展。

2000年上半年，中国平安投连险上海地区销量达到3.1亿元、涉及客户7.1万人，全国各地也出现热销。但2021年7月，受到权益市场波动影响，出现“退保潮”，中国平安耗资近10亿元对客户进行安抚、回访及相应处理，平息了投连险风波。2007-2008年相同的剧情又一次上演，自此之后，投连险业务有所减少。

● 功能异化期：定价重回市场化

这一阶段万能险高歌资本市场，监管快速反应化解风险。

原保监会于2013年放开普通型保险产品预定利率至3.5%（长期养老年金至4.025%），2015年分别放开分红型、万能型产品的预定利率与最低保证利率至3.5%、3.5%（2016年万能险最低保证利率收紧至3.0%）。

监管意图通过“放开前端，管住后端”的方式，實现产品创新以及风险监管，但部分险企产品定价相对激进，产品设计形态偏离保险保障本源，同时有部分险企通过万能险在资本市场投资上市公司，异化了保险产品的储蓄及保障功能，造成保险行业流动性、利差损、资负不匹配等风险上升。

定价利率放开后，产品预定利率提升，产品吸引力边际改善，“年金+万能”模式带来的较高预期收益为险企提升了竞争优势，同时万能险结算利率较高、快速上量。2015、2016年万能险规模保费分别为7647亿元、11860亿元，分别同比大增95.2%、55.1%。

与此同时，监管注意到部分险企以资产驱动负债的发展模式，产品形态偏离保险保障本院，带来行业风险，于2016年3月发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，以规范险企中短存续期产品经营，提示利差损、流动性以及偿付能力风险。

2017年5月，监管发布《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》，限制快返型年金以及万能险附加问题。

● 储蓄保障期：均衡结构期

2018年进入储蓄保障期，回归保险姓保，2023年监管进一步引导下调负债成本，行业有望进入均衡结构期。

2017年，134号文对快返型年金做出限制，随后在2019年8月，监管发布《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》规定，2013年8月5日及以后签发的普通型人身保险保单评估利率上限为年复利3.5%和预定利率的较小者，进一步减小行业利差损风险。

2019年11月，监管部门约谈继续销售预定利率为4.025%的年金险的保险公司，正式叫停销售此类产品。由此，人身保险市场也进入“3.5%时代”。快返型产品被限制叠加部分产品预定利率下调，增额终身寿险逐步成为热卖产品。

由于预定利率被引导下调，产品设计亦趋保守，储蓄型产品吸引力有所下降。但由于2015年放开代理人准入资格，人海模式消耗大量浅层次需求，2018年后重疾险产品增长乏力，险企需要新动能接力重疾险，叠加资管新规使得银行理财和信托产品收益率下降、刚兑消失，提升了储蓄型保险产品保本收益优势。储蓄型产品在2018年后设计不断改善、精进，竞品收益率下行，队伍不断深化掌握，占比上仍有所上升。

2022年以来，受到长端利率下行以及权益市场波动拖累，险企投资收益率有所下降，长期利差损风险成为监管、行业及市场关注重点。因此，监管引导行业降低负债成本，2023年3月末约谈部分险企，2023年7月底险企完成产品切换，传统型产品定价预定利率自3.5%降至3.0%，产品价格相应提升。

预计未来保险产品将呈现传统型储蓄产品、分红型储蓄产品以及长期保障型产品均衡发展的格局，寿险行业保险产品格局将进入均衡结构期。

对标海外：老龄化确认储蓄型产品长趋势

主要对标经济体保险资产占比随老龄人口占比提升而上升。

从7个样本数据看，除美国外（2015年后房地产价格及股市价格上涨倒逼保险资产下降），各国保险资产占居民资产的比例均与65岁及以上人口比例呈现正相关。

而且，风险偏好随年龄增长而下降或为老龄化提升储蓄型保险产品需求主因。根据《人口老龄化对居民家庭投资风险偏好的影响》，中国居民风险偏好随年龄增长而下降，低风险偏好占比上升、高风险偏好占比下降同步发生，且不同风险偏好占比趋势变动未发生改变。

分年龄段看，低风险偏好人群占比提升跨度最大年龄段为40-49向50-59年龄段迁移，提升14.8个百分点，高风险偏好人群占比降幅跨度最大为20-29向30-39年龄段迁移，下降16.9个百分点。

● 催化因素：税收优惠政策和产品创新

税收优惠政策对保险和养老金资产具有一定催化作用。对比看，美国、德国、中国台湾以及韩国均对保险及养老金资产给予税收优惠；中国个人养老金相对于美国IRA抵扣上限相对充足，未来提升概率较小。

税收优惠政策对保险和养老金资产具有一定催化作用。中国台湾2000年开始将保险业对外开放，投資型险种创新+24000元新台币/人/年保费税前列支+递延纳税制度，使保险具备理财、养老、免税等特色功能。

德国保险业是2002年里斯特养老金改革的最大受益行业，同时投资型寿险的引进提高产品吸引。

韩国地区2000年以来投资型年金险快速发展，商业保险享受TEE免资本利得税。

此外，产品创新应对低利率环境，同时提升产品吸引力。为应对低利率环境，多数地区引入投资连结险、分红型保险以及保证+浮动型年金险，一方面降低险企利差损风险，另一方面通过产品创新提升对投资者的吸引力。

保险公司养老产品可分为传统年金及“变额年金”两大类，“变额年金”积累期类似基金。“变额年金”创新之处在于账户价值可变，相当于客户在保险公司进行投资，并在领取时，将这部分资金趸缴（一次性缴费）购买即期领取的传统养老年金。

“变额年金”依据其积累期不同投资方式可进一步划分（对应）为万能型（货币基金）、投连型（主动基金）与指数型（指数基金）。但由于保险公司通过账户大池运作，其部分策略净值化产品无法实现。

*作者为开源证券研究所分析师