放松卖空管制与企业“ESG表现”：研究综述

林旭琦，陈佳欣

（新疆财经大学 会计学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

1 引言

党的二十大报告指出“完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设社会一流企业。”企业家精神中的一大要素就是要求企业履行社会责任，不仅是经济法律责任，更是社会责任，要求企业更加注重企业的可持续发展和环境保护方面问题。ESG(Environment,Social and Governance)是环境、社会、企业治理的缩写，在“可持续发展+低碳+环保”的背景下，要求企业在追求经济效益的同时关注非财务指标方面的表现。近年来，越来越多的企业将ESG纳入自己的决策之中，以求为社会贡献力量，投资者也通过观察企业“ESG表现”来评价企业在履行社会责任方面所作出的贡献，从而达到“排雷”的目的。

我国于2010年3月31日正式放松了卖空管制，意味着资本市场上原有的单边交易体制正式结束，十年来，学术界对于放松卖空管制的经济后果的研究大多持肯定意见，例如提高了资本市场的定价效率、增加了股票的信息含量、提升企业社会责任等。而ESG作为一种衡量指标，可以促进企业更加关注环境、社会和治理问题，以提高企业的可持续性发展和社会责任。所以，这一政策的实施对于企业“ESG表现”也会产生相应的影响。基于此，本文参考并结合了近年来卖空机制对企业社会责任的相关研究，总结研读相关文献资料，以期为企业提高ESG表现提供新思路。

2 放松卖空管制的经济后果

2.1 放松卖空管制对资本市场的经济后果（宏观层面）

在宏观方面主要是对资本市场的影响，主要包括卖空机制对股票市场的定价效率、股价的波动幅度、股价崩盘风险的影响等。

首先，当存在卖空限制时，投资者所持有的悲观情绪无法反应到资本市场中，股价不能反应其真实价值，导致股价被高估[1]。在放松卖空管制以后，通过信息传递功能降低了信息不对称程度，加快坏消息融入股价的速度，从而提升股票市场的定价效率。其次，关于卖空机制对于股价波动幅度的影响学术界持有两种不同的看法。大多数学者认为存在卖空约束时，负面消息往往积累到一定程度之后集中释放，而在放松管制以后，消息缓慢释放，降低股价的波动幅度。也有部分学者持相反意见，由于股市上存在的羊群效应以及投资者的结构失衡，导致了融资交易大于融券交易，融资交易会加剧市场波动性，融券交易对市场波动影响较小，所以，放松卖空管制会加剧股市的波动幅度[2]。最后，卖空交易主要通过两种机制来降低股价崩盘风险，其一是信息机制，卖空机制通过发挥其信息揭示功能，来提升企业信息透明度，从而降低股价崩盘风险。其二是治理机制，卖空机制可以改善企业治理，从而约束管理层隐藏负面信息的机会主义行为，加强中小股东对企业的治理和监督，从而降低股价崩盘风险[3]。

2.2 卖空机制对企业行为的经济后果（微观层面）

在微观方面主要是对企业行为的影响，主要包括卖空机制对财务信息质量、投资效率、违规行为和社会责任影响等。

首先，放松卖空管制可以加快负面消息向资本市场的传递速度，通过降低信息不对称来约束管理层的自私自利行为，也有利于债权人更方便了解企业的情况，增加了外部监督的有效性，提升上市企业信息透明度以及企业的财务信息披露质量[4]。其次，王仲兵和王攀娜[5]认为卖空机制通过压力传导的方式来增加大股东约束管理层的动机，抑制了企业过度投资、缓解投资不足。最后，卖空机制作为一种外部治理机制，可以有效地发挥其监督的作用，通过发挥治理机制降低代理成本，规范管理者的机会主义行为和短视行为，约束抑制大股东的“掏空”行为，保护中小股东的利益。

3 “ESG表现”的相关研究

3.1 企业提升“ESG表现”的动因

2004年，联合国环境规划署首次提出ESG投资概念，强调企业要注重生态环境保护、履行社会责任、提高治理水平。这一系列非财务评价标准会通过直接或间接的方式影响企业的价值和投资决策。近年来，随着人们对可持续发展关注度的日益提升，环境和社会责任成为了众多企业关注的方面，而ESG的评价体系就很好地将这几个方面结合了起来。因此，努力践行ESG发展理念对推动国家战略，实现可持续发展具有重要意义。企业关注并提升“ESG表现”的动因可以分为外部动因和内部动因。

外部动因主要包括相关政策法规的要求、市场和投资者的需要、企业的社会责任。第一，随着全球范围内对ESG的关注不断提升，各国政府和国际组织纷纷制定相关法规和标准，要求企业披露 ESG相关信息，所以，企业就必须遵循这些法规要求，来确保企业的合法合规经营，从而规避潜在的法律风险。第二，对于投资者而言，认为具备良好ESG表现的企业能够在未来获得更好的业绩，也将企业的 ESG表现作为投资和消费的重要参考因素。对于企业而言，良好的 ESG表现有助于提升企业在资本市场的形象和信誉，吸引更多的投资，提升企业的市场价值。第三，企业作为社会经济的基本单位，应当承担相应的社会责任，关注环境保护、员工福利和社会公益等，企业提升ESG表现有助于实现社会责任，减少对环境和社会的不良影响，促进企业与利益相关方的和谐发展，进而树立良好的社会形象，赢得公众的信任和支持[6]。

内部动因主要包括企业内部管理优化、创新和发展、降低融资成本。第一，ESG表现的提升意味着企业内部管理的优化，良好的 ESG表现有助于提高企业的品牌形象和声誉，从而提升企业的竞争力，同时，企业通过改善环境、社会和治理方面的表现，可以降低运营风险效率，从而提高企业长期可持续发展能力。第二，ESG表现优秀的企业通常会加大对绿色创新和可持续发展方面的投入，进而推动自身的技术创新和业务模式转型升级，有助于提高其创新质量和创新产出，从而适应变化迅速的市场环境。第三，“ESG表现”良好的企业可以向资本市场释放积极信号，从而赢得社会各方的帮助与支持，缓解投资者因信息获取渠道闭塞而产生的市场疑虑，进而缓解融资约束，提高融资效率。

3.2 “ESG表现”的影响因素

相比于关注企业ESG经济后果的研究，关于“ESG表现”的影响因素相关研究起步较晚。通过梳理相关文献，把影响企业“ESG表现”的因素分为外部因素和内部因素。外部因素主要包括制度背景和市场经济环境，内部因素主要包括内部结构、企业特征。

从企业外部因素来看。首先，很多学者都认同社会制度会对企业的行为产生影响，比如政治制度、劳动制度和文化制度，进而影响企业的ESG 表现。黄大禹等[7]研究发现环境规制能够在宏观层面上增强政府部门对环境问题的治理和惩戒力度并优化产业结构，在微观上能够促进企业绿色转型并增加环保支出强度，这些改善都有助于企业提升ESG水平。其次，社会经济背景也会影响企业行为，周泽将和雷玲[8]认为营商环境优化可以通过促进企业加强环境管理、提高产品质量和企业治理水平三大机制提升企业 ESG 表现。

从企业内部因素来看。首先，企业董事会结构性权力非均衡会显著提升ESG表现，即高结构性权力的内部董事更有动机和能力来推动企业ESG表现[9]。肖红军等[10]认为数字化对社会责任具有赋能效应，能够提升社会责任表现。其次，企业的治理水平越高、内部控制质量越好、对提升企业的ESG表现的促进程度越大。最后，与企业知名度相关的企业层面特征（分析师覆盖率、交叉上市、杠杆率和规模）也会对 ESG水平产生积极影响。

4 放松卖空管制与企业“ESG表现”

4.1 放松卖空管制对企业“ESG表现”的影响

从企业治理的角度来看，我国的管理层主要以业绩考核为主[11]，对管理层的股权激励较少，这就导致了管理层有很多机会主义行为，过分注重自身利益而不考虑产品质量问题和环境污染等，管理层是企业决策的主要实施者和制定者，他的意愿很大程度上决定了企业对社会责任的承担程度。放松卖空管制以后，增加了负面新闻被曝光的风险以及股票被卖空的风险，使标的企业股价大跌，管理层薪酬通常与股价密切相关，管理层的薪酬和企业的声誉会因此受到损失，甚至增加了管理层被解雇的可能性。放松卖空管制的好处之一也就是在很大的程度上提升了企业管理层、大股东与企业股价的关联度。在这种情况下，大股东自律的同时也会监督管理者去切实的履行社会责任。企业为了自身利益考虑会减少负面新闻的出现概率，调整投资决策，从而将自身精力和企业资源更多地投向履行社会责任之中，以此提高ESG表现。

从信息传递的角度来看，在放松卖空管制以前，企业的负面消息难以传递到资本市场，导致股价被高估，在放松卖空管制以后，企业的利好消息和负面效益都会如实的反应在资本市场中。大量研究表明，上市企业积极参与社会活动的动机不仅仅是为了提升企业的道德，同时也是未来展示企业在公共面前的形象。企业良好的“ESG表现”能够提升企业声誉、改善企业形象、增强员工士气、建立良好的政商关系，给企业带来财务回报和社会回报，有助于增加投资者信心并继续持有企业股票。因此企业管理层出于维持或提升股价的目的，就会更好的提升企业的“ESG表现”。

从企业合法性的角度来看，外部制度的变革或多或少会影响企业的行为决策，企业在经营的过程中要根据合法性来制定战略。郑建明等[12]认为如果未能考虑到利益相关者的要求，就会面临违约风险和诉讼风险。卖空机制的放开拉进了外部利益相关者和企业之间的距离，而企业的“ESG表现”作为一种全面而合理的衡量标准，向外部利益相关者证明了自身经营的合法性，传递了企业对于环境保护和履行社会责任的态度。

4.2 放松卖空管制对企业“ESG表现”的影响路径

第一是缓解代理冲突。在第一类代理问题中，由于企业的两权分离导致了管理层和股东的信息不对称，管理层出于对自身利益的考虑，就会更倾向于易于观测结果的短期性投资，而非长期性类似于环境保护和社会责任这些有价值的投资[13]。这就导致了管理层的利益和企业社会责任之间存在负相关关系。当放松卖空机制以后，如果企业的外部表现不佳，投资者就会对企业进行卖空处理，这也会导致股东和管理层的利益受损，从而影响企业的声誉。根据权衡理论，企业在卖空压力下对社会责任的投资主要取决于代理成本的大小，如果企业被卖空所遭受的损失大于企业对环保和社会责任的投入，那么企业就会选择增加为了提升企业声誉的积极动态，加大对环境保护和社会责任的投资，进而增加企业的“ESG表现”[14]。第二类代理问题是由于大小股东间的信息不对称，靳庆鲁等[15]认为放松卖空管制可以有效地降低大股东的“掏空”，卖空机制增加了信息传递的速度，也更方便中小股东去关注和监督企业的行为，通过事前的威慑作用和事后的惩罚作用，约束大股东的机会主义行为，加强了大股东约束管理层的动机，从而增强企业的内部治理，采取有利于长期发展的经营决策，加强企业的“ESG表现”。

第二是增加信息透明度。首先，卖空限制的放开大大降低了市场上由信息不对称导致的逆向选择和道德风险。研究国外几大专门卖空机构发现，这些机构会为了获得利润而去挖掘企业的负面信息，技术的变革大大加快了信息的传播速度，放松卖空管制大大降低了企业和投资者之间的信息不对称程度、提高了信息的透明度。其次，根据信号传递理论，企业进行环境信息披露可以向市场传递积极信息，从而影响股票价格，信息透明度也是外部投资者对企业价值评估的重要因素，企业加强ESG指标的评级可以体现出良好的社会责任，包括企业对外的公益捐赠、环境保护方面。信息透明度高的企业，股价中包含的信息也就越多，说明企业未来的发展前景也更好，从而督促企业要更加重视提升ESG表现。综上，卖空机制可以通过增加信息透明度来提升企业ESG表现。

5 结语

通过梳理了放松卖空管制的经济后果与企业“ESG表现”的相关文献可以发现，放松卖空管制可以促进企业提升“ESG表现”，根据信息机制和治理机制，放松卖空管制通过降低信息不对称水平和降低企业的代理成本来发挥相应的作用。但总的来说，对于卖空机制在微观层面的经济后果的研究还不够全面，对于企业“ESG表现”来说，从国家制度层面来探究“ESG表现”的影响因素的研究也较少。本篇文章有助于政策制定者全面地了解放松卖空管制的积极效果，丰富了资本市场实体经济的相关研究，同时也督促企业要注重环境保护，履行社会责任。