中国上市公司的代理问题及对策研究——以汽车行业为例

陆琳

（浙江同济科技职业学院，杭州 311231）

1 引言

上市公司代理问题是中外共同关注的话题。这里的“代理问题”指由于股东目标与管理者目标不一致而引发的矛盾问题。减缓代理问题指通过股权激励机制，发展企业债券，调整股权结构等措施，聚拢股东与管理者目标，降低代理成本。分析并研究中国上市公司的代理问题，有利于在一定程度上合理调整公司的股权结构，使股东目标与管理者目标尽可能一致，从而减少代理成本，实现公司价值最大化和股东利益最大化。

2 代理问题的概念

代理问题是指因为管理者与股东的利益目标不一致，加之信息不对称、契约不完全等问题，管理者出于自身利益考虑，可能会背离股东利益目标而股东无法实行有效的监管，从而产生管理者损害股东利益的情况。Jensen 和Meckling[1]认为代理成本之所以产生，是因为企业管理权与所有权的分离，即管理者与股东不是同一人。当管理者并不是股东时，意味着即使他努力经营公司，也只能获得一定比例的提成或利润，但却要承担绝大部分风险和成本，这明显对于一个利己的管理者来说是损害自身利益的而不愿去做的。因此，利己的管理者出于自身利益的考虑，往往会热衷于追求额外消费，且由于其工资与公司股价无紧密关联性，管理者工作动力不足，积极性不高。这都导致了公司价值明显低于当股东就是管理者时的价值，两个价值差即为代理成本。

3 中国上市公司代理问题存在的原因

3.1 利益不一致

究其根源，代理问题的产生是由于公司所有权和管理权的分离[2]。在代理理论视角下，若公司的所有者同时也是经营者，即所有权与管理权合一，则代理问题不会出现。然而，随着现代市场经济的发展，企业规模的扩大和业务多样化增加了对管理者专业能力的需求。所有者通常缺乏必要的管理和运营技能，因此不得不委托具有相关资质的管理人员来经营公司，导致所有权和经营权分离。在这种权力分离下，管理者可能通过追求短期利益、减少股东分红或规避对公司有利的决策等方式优先追求个人利益，而不是公司价值最大化，从而与股东目标产生冲突。

3.2 契约不完全

契约不完全指的是双方签订的协议不够详尽，存在缺陷或遗漏，未能预见或规范所有可能情况。这种不完全性可能导致管理者利用契约漏洞，过度行使权力或未充分履行责任，进一步增加代理成本。为了避免这些问题，重要的是制定更详细、更完善的契约，以明确管理者在特定情况下的权利和义务。

3.3 信息不对称

信息不对称是导致代理问题的另一个关键因素[3]。不对称信息在合约理论中被定义为订立合约的双方所拥有的信息是不平等的，其中一方拥有另一方不知道的信息或另一方无从查证的信息。管理者作为信息优势方，可能隐瞒或不完全披露股东所需的关键信息，导致股东无法充分监督管理者是否切实为股东利益服务。

4 理论分析并提出假设

除了目前国内外所采用的股权激励、加强内控和债务融资限制措施外，本文以中国汽车行业上市公司为实例假设公司的代理成本与其股权结构有关，并提出通过调整股权结构减少代理成本的可能性。

4.1 股权集中制与代理成本

股权集中主要可分为两类：一是几乎所有股权由一个超级大股东（通常是国家）完全控制；二是几个大股东之间股权较为均衡，共同占有超过三分之二的股权。在第一种情况下，过度集中的股权可能增加代理成本，因缺乏有效监管。然而，在第二种情况下，代理成本可能会降低，因几个大股东之间相互平衡制约的关系促进了对管理层的有效监督。对于这两类情形，提出以下两个假设：

假设一：保持其他因素不变，中国汽车行业上市公司的代理成本随着Z 指数即第一大股东占据的股权优势的加大而增加。

假设二：保持其他因素不变，中国汽车行业上市公司的代理成本随着前五大股东相互联合制衡作用的加大而减少。

4.2 股权构成与代理成本

4.2.1 国家股与代理成本

理论上，国家股占比越高，代理问题可能越严重。其原因包括内部人控制、资金滥用和监管不足，同时，国有股较低的流动性使股东无法灵活运用市场机制对管理者施加压力，从而导致代理成本增加。

假设三：中国汽车行业上市公司的代理成本随着国家股比例的增加而增加。

4.2.2 法人股与代理成本

法人股作为股权结构的第二大组成部分，持有机构利益主要依赖于公司长期发展所带来的红利，导致其股东有强烈动机积极参与公司决策和管理，以追求公司的长远成功和优化股权结构。因此给出以下假设：

假设四：中国汽车行业上市公司的代理成本随着法人股比例的增加而减少。

4.2.3 流通股与代理成本

流通股是股权结构中最重要的组成部分，因其强大的市场约束力，能有效助力公司股权结构的合理调整[4]。随着流通股比例的提升，市场的外部监督力度增强，有助于抑制代理问题，降低代理成本。

假设五：中国汽车行业上市公司的代理成本随着流通股比例的增加而减少。

5 实证分析过程与检验结果

5.1 样本选取与数据选择

该研究基于Csmar 数据源，选取了2018-2022 年数据完整的1 240 家中国汽车行业上市公司作为样本，整合得到5 550 组面板数据，确保样本量大且具代表性。

5.2 变量定义与计量

变量定义与计量如表1 所示。

表1 变量定义与计量

5.3 描述性统计分析

描述性统计分析如表2 所示。

表2 样本公司各变量描述性统计分析

选取的样本数据揭示了中国汽车行业上市公司的股权结构特征。描述性统计结果显示，我国上市公司汽车行业的代理成本在2018-2022 年的样本观测值的最大值为130.79%，最小值为12.44%，均值为13.98%，反映出行业内不同公司的代理成本差距显著。流通股和法人股比例平均占比分别为74.56%和9.98%，凸显其在公司治理的重要性，而国有股比例平均仅为3.69%。此外，高管持股普遍偏低，近乎零持股，反映出持股机制需改进。

此外，数据显示前五大股东持股比例高度集中，均值为54.80%，最大值为99.23%，最小值为15.82%。而且，Z 指数即用来衡量第一大股东于第二大股东的相对优势的数值的均值为0.137 7，最大值和最小值分别为2.869 1 和0.009 72，二者之间的巨大差异表明第一大股东通常占有显著优势。

该描述性统计结果还显示，中国上市公司汽车行业公司规模的最大值和最小值分别为5.911 013 和4.510 9，均值为1.471 012。固定资产比率的均值为22.03%，表明其在中国上市公司汽车行业中占据了一部分的流动资产。汽车行业上市公司的盈利能力数值的均值为0.63%，最大值为10.40%，最小值为-0.243 6%，二者相差较大。

5.4 因子分析

因子分析结果如表3 所示。

表3 KMO and Bartlett's Test（因子分析结果）

本研究采用主成分分析法对上市公司汽车行业的绩效指标进行降维处理，利用SPSS 18.0 软件进行方差最大化旋转以获得清晰的因子结构。该因子分析结果表关键采用了KMO 检验，表中KMO 值显示为0.55，表明因子分析适用于当前样本数据，且因子载荷表现较好，能够充分提取原始变量的主要信息。

5.5 模型建立与回归

借助SPSS18.0 和Eviews 6.0 这两项多元统计分析软件工具，我们进行实证分析并依据Hausman 检验确定采用随机效应模型。为了避免多重共线性，各变量如前五大股东持股比例、Z 指数、流通股比例、法人股比例及国有股比例逐一纳入多元回归模型。此外，在回归前首先进行了Hausman 检验以合理确立回归模型。表4 显示了Hausman 的检验结果和回归结果。

表4 多元回归结果

5.6 回归结果分析

回归结果显示，模型的拟合程度均比较好，体现在各模型的调整在总体上看都还是较大的且F 值显著。此外，分别引入样本变量的做法排除了多重共线性。本次回归分析均采取随机效应模型，因其Hausman 检验的概率值都明显超过了0.05，回归检验显著性通过。

根据多元回归显示，假设一得到了充分验证：代理成本与Z 指数在5%显著性水平上显著负相关。假设二仅得到有限支持，因代理成本与前五大股东持股比例总和的正相关性未通过显著性检验。同时，假设三至假设五均得到验证：代理成本与国有股比例正相关、与法人股比例显著负相关（5%显著性水平），并与流通股比例正相关。此外，代理成本还与盈利性这一控制变量存在一定的正向关联。

6 结语

本文基于相关研究文献，首先对代理理论、代理问题存在原因以及国内外现有的解决措施进行了概述，指出主要原因有利益不一致、契约不完全和信息不对称，以及现有措施主要有推行股权激励机制、健全企业的制度安排和发展企业债券市场3 项。其次在此现有理论基础上，提出假设并以中国上市公司汽车行业为例实证分析代理问题与股权结构之间的关系。最后透过剖析关系创新性多角度地提出以调整上市公司股权结构的方式来减缓代理问题、减少代理成本的新兴改进措施。然而，文中仅触及影响二者关系的部分因素，亟待深化探究，全方位解析代理成本与股权结构的深层次内联，以期提供更为精确有效的解决方案。