市值管理带来新机遇

2024-05-21谢长艳

证券市场周刊 2024年16期

谢长艳

编者按

市值管理正成为A股的焦点和新风向，其背后的实质是企业的价值管理，市值管理的核心是以投资者为本，实现股东利益最大化。在这一过程中，市场中有资金在关注低估红利类、资源类国企概念股，也有价值投资人希望在市值管理大潮中挖掘下一个“招商银行”。

继国资委在年初发布了一系列关于市值管理的政策后，4月12日证监会发布的“国九条”再次引爆市场，中字头股票成为资金关注焦点。“国九条”第三条中明确提到：“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。”

2024年以来，多家央国企上市公司公开表示，今年将全面推进市值管理考核并亮出具体的任务单，比如中国神华、中国建筑等。本刊从一家做市值管理战略服务的咨询机构获悉，在相关政策出炉后，他们跟上市公司的互动变得非常高频，基本上每周都有三到五家上市公司来交流市值管理的话题。无独有偶，投资机构对这一话题也愈发重视，“是否进行市值管理”成为调研中交流的高频话题。

在书面回复本刊时，北京某头部公募人士指出：“投资的角度上，受益于市值管理潮，首先可寻找安全边际高的品类，如大金融；其次，从安全视角看，关注粮食、能源、军工等国计民生相关的安全领域；最后，从发展视角看，建议关注有自主可控需求的科技成长行业，尤其是与电子相关的硬科技制造。”

市值管理核心是以投资者为本实现股东利益最大化

[多位业内人士对市值管理解读形成共识：以投资者为核心、实现股东利益最大化的市值管理，是我国资本市场从“融资市”往“投资市”倾斜的重要砝码之一。]

市值管理是我国资本市场发展过程中所提出的独创性理念，具有非常鲜明的中国特色。迄今为止市值管理尚无统一定义，各方人士的理解和阐述也有些许差别。但总结本刊采访可以发现，市值管理是一个大战略，这个战略统筹公司内在经营价值的创造，同时要助力公司在资本市场实现交易价值。需要强调的是，市值管理有两个重要前提，一是必须同等维护所有股东权益；二是要合法合规合理。

“市值管理的核心是以投资者为本，实现股东利益最大化。”中国证监会政策研究室原副主任、同济大学教授黄运成对本刊表示，“上市公司市值管理政策的出台，是我国资本市场继股权分置改革、注册制实施后的第三个里程碑。”

“多年来，我国股市的一大重要功能是融资。通过融资，扩大生产、抢占市场对我国上市公司发展起到了很重要的作用。但随着时代变化，我们开始追求绿色可持续的高质量发展，由此资本市场的方向也要发生变化，要从为企业服务的融资市场转变成为投资者服务的市场。”财务专家、曾担任凌志软件董秘的饶钢强调。

那么，为何需要市值管理来实现股东利益最大化呢？

“对于一家非公众公司，股东之间基本互相熟悉，只要公司能够持续创造利润，股东利益就能最大化。但上市公司的多数股东，很多是从二级市场买入流通股，他们的画像并不清晰。对这些股东来说，公司的所有权和经营权是分离的，实际上是委托管理层或大股东来经营公司。这些股东要实现利益最大化，最主要的途径就是股价上涨。而上涨的本质是通过公司价值增长实现的，这就需要市值管理。”饶钢进一步解释背后逻辑。

他认为市值管理是公司价值管理的特定分支。市值管理可以分成两个阶段，第一阶段是价值创造，公司业务要持续，财务指标要健康；第二阶段是在资本市场实现公司价值，这一阶段最关键的就是和投资者充分、良性互动。

“在成熟的资本市场，上市公司的内在价值一般都能在二级市场上得到充分体现，市值是围绕价值在波动的，所以它们更多关注于自身价值创造能力的提升，普遍采用的是价值管理。但中国股市还处在向成熟迈进的阶段，上市公司的市值与内在价值之间会出现大幅背离的现象，这也为中国上市公司进行市值管理提供了必要性前提。”上市公司海目星董事、首席资本运营官罗筱溪对本刊表示。

國企央企考核是重中之重市值管理夯实“中特估”内在价值

[就市值管理考核的对象而言，国资委层面具体聚焦于央企上市公司，证监会层面从央企扩大到全部A股上市公司。]

具体来看，证监会4月12日发布的“国九条”明确提出，会制定上市公司市值管理指引，促进考核逐步落实；国资委针对央企主要负责人实施市值管理考核设置了量化考核指标，考核层次更高。

年初至今，在A股的上市公司中，央企对于市值管理的政策回应和具体动作最为积极，其中多家公司的股价也在稳步提升。一位接近某大型房地产开发和建筑央企的业内人士对本刊透露，由于该公司在2023年就开始进行市值管理且收效明显，目前已经成为各大央企学习的典范。

当前恰逢上市公司财报披露收官时段，本刊注意到，诸如“市值管理”类字眼也越来越多地出现在财报中。除去去年年报，一些央企上市公司也在董事会述职报告以及和投研人员互动中明确提到，加强市值管理是2024年的主要工作之一，具体包括中交设计、中远海发、中远海科、天山股份、中国神华、中国建筑等。而在提到做市值管理的首要目的时，它们不约而同地强调持续为股东创造效益。

以中国神华为例，透过公司的“提质增效重回报”行动公告及对投资人调研等公开回应，可以看出公司的市值管理一直围绕着聚焦主业、基本面持续改善、积极回报股东、提高派息比例等方面进行。再例如中国建筑在近期和投资人互动中，也提到了公司在市值管理方面的主要做法：一是持续为股东创造效益、提高回报;二是加强自愿性信息披露力度;三是加强投资者关系管理，包括常态化组织召开视频直播业绩说明会、上线运营投资者关系公众号等举措。

进一步而言，为何国企特别是其中的央企会成为市值管理的重要考核对象呢？Wind资讯显示，截至2024年4月25日，A股上市公司的总数为5360家，其中央企上市公司共有460家，占全部A股上市公司总数的8.58%，占全部A股的总市值接近30%。在460家中，47家公司市值超过1000亿元。

解读这一组数字时，黄运成分析，它充分说明了央企作为优质上市公司，在带动其他上市公司市值管理考核工作的深入開展中，能够充分发挥风向标作用。他强调：“我国的上市公司贡献了全国税收的1/3，是中国经济的基本盘。一个有活力、欣欣向荣的资本市场对提振中国经济会起到重要作用。”

饶钢也强调，在过往的资本市场中，相比央企，民企对于市值管理更积极。民企的大股东通常就是管理者，在股东回报上和投资人利益一致，做市值管理往往更主动。而对于央企来说，市值管理之前一直未纳入考核，再加上所有权和经营权分离，管理层缺乏动力去做市值管理。现在将市值管理纳入考核，实现管理层和股东利益统一。在明确的指挥棒下，管理层就会充分重视，想办法解决问题。

作为民营企业上市公司的代表，金螳螂董秘宁波对本刊表示：“将市值管理纳入公司管理考核标准，有助于央国企及上市公司加大对公司市值的重视，并从分红、合规、对外公告、投资者关系等方面全面提升资本市场管理质量。”

同时，坊间普遍认为“市值管理”与此前管理层提出的“中国特色估值体系”逻辑自洽、相辅相成。饶钢强调：“央企盈利稳定，当下估值也很低，目前破净的公司仍不在少数。不过市场风向早已改变，例如去年开始被资金关注的中特估，不应被理解为狭隘的概念主题，更是资本市场深化改革大战略的直观体现。”

从这个角度，有采访分析师认为“中特估”行情有几条主线：能源、消费、水务等高现金流高分红；半导体、低空经济等战略性新兴行业；和地产基建等“夕阳”产业相关的传统重资产型企业，通过混改或合并重整得以脱困。公开信息显示，当前施工建设类央企，无论横向或纵向估值都处于定位。如施工龙头中国建筑，PE（TTM）仅4.1倍，PB估值是0.53，股价处于2018年以来的底部。中国中铁、中国铁建的估值亦类似处于破净状态。

误区主要在于狭义的拉抬股价市值管理的前提是敬畏市场

[从此前的实践来看，市值管理的误区主要包括如下几点：市值管理等同于迎合市场主力；市值管理仅追求股价最高化；市场管理与公司治理冲突；市值管理被视为股价操纵的手段等等，错误理解的结果就会导致伪市值管理。]

当然，证监会对伪市值管理的“毒瘤”毫不留情。在最新发布的“国九条”中，证监会再次强调“依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为”。去年5月和今年1月，证监会就分别对新美星和劲拓股份“借市值管理之名，行操纵股价之实”的违法案件，发布了行政处罚决定书。

通常，市值有两种计算公式：一种是市值=净利润×市盈率；另一种是市值=股本×股价。如果基于后者出发进行市值管理，大概率会陷入“操纵”股价和股本。这种操作方式不仅不能从根本上解决企业价值问题，而且风险系数极高。

“一个健康的、可持续的市值战略应该从‘市值=净利润×市盈率出发，从公司产业角度，重视提高企业的经营利润和业绩；从资本角度，提高企业的估值水平。因此，市值管理的宣传、认知很重要。”黄运成表示，“在市值管理大潮中，肯定会有种种错误做法受到法律制裁，但并不能阻挡我们以投资者为本的初衷。诚然市值管理是把双刃剑，不可能一步到位，但正确的道路方向不能变。”

《市值战略》作者、和恒咨询创始人徐朝华则对本刊透露，当前咨询市值管理的企业，确实有少数停留在“唯股价论”的层次。“这类情况多数是有明确的减持诉求，是典型的触犯监管红线的伪市值管理。伴随着政策的深化和证监会‘零容忍的加强以及对市值管理内涵与外延的认知深化，市场对市值管理的理解和认识会回到价值管理的正确方向上。”他进一步强调。

黄运成也特意指出：“市值管理必须敬畏市场。当下监管层倡导市值管理成为了良好开端，后续需要法治化和市场化不断完善。”

回顾历史，2021年9月24日，在证监会召开的一次新闻发布会上，就明确了市值管理应严守“三条红线”和“三项原则”。“三条红线”即，一是严禁操控上市公司信息，不得控制信息披露节奏，不得选择性信息披露、虚假信息披露，欺骗投资者；二是严禁进行内幕交易或操纵股价，牟取非法利益，扰乱资本市场“三公”秩序；三是严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益。

“三项原则”即主体适格。一是市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理。二是账户实名。三是披露充分。必须按现行规定真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得操控信息和有抽屉协议。

基本面是因市值增长是果市值管理需注重长远规划和整体战略

[公司基本面是因，市值增长是果。这就决定市值管理是一个多维共振的过程，内容涉及方方面面，不能一蹴而就。]

当前在上市公司中，招商银行早在2007年就引入了市值管理模型。招商局前董事长秦晓在做客《聊一波财经》栏目时曾表示，2007年招商局H股上市，在美国、欧洲、东南亚等国际市场路演，与投行探讨估值问题给他很大启示。

后来，在考虑董事会如何管理企业时，招商银行就把投行的估值模型移进来，变成管理模型。“投行追求估值最高，这也是我们追求的。估值是一个大篮子，结构性指标、周期性指标等各种指标都给算得很清楚。按其去安排后续的工作，第二年看哪条没达预期、什么原因，哪条超过了、什么原因，不断修正、滚动、修正。我们就盯着估值，别的都不如估值那么重要。股东权益最大化、利润最大化，最准确地说是估值最大化。这样（复杂的问题）就简单化了。”

这里他所说的估值，其实就是市值。通过上述实例可以看出，市值管理是长远规划和整体战略；上市后，招商银行整体发展大战略都是围绕于此。当前招商银行被投资人称为“银行中的贵族”，在银行业乃至资本市场都是非常优质的蓝筹。

对此，饶钢也表示：“从我曾经在上市公司做董秘的角度看，企业的所有举措都要围绕公司价值的最大化来努力，如公司定位、产品设计、团队组建、企业文化等等。尤其作为一家现代化治理的上市公司，理应如此。”

罗筱溪则对本刊强调：“上市公司想做好市值管理，更要夯实主业，扎实提升经营质量；要优化治理结构，运用增持、回购、现金分红等资本手段平衡好股东短期利益与公司长期价值；要提升战略定力，以公司内在价值创造能力建设为核心，辅以成体系的内部管理机制和高效的外部信息沟通，以此来实现市值管理工作的有效执行和可持续发展。”

其中，增持、回购、分红等也都是国资委和证监会鼓励公司运用的市值管理工具，同时证监会还提出上市公司可以合理利用股权激励、并购重组、再融资等资本市场工具。

中国平安相关负责人对本刊表示，在监管层政策引导市值管理的大环境下，积极分红，持续用真金白银回馈投资人是公司的一个重要动作。中国平安长期与投资者共享公司的发展成果，分红连年保持上涨，不断增强投资人的获得感。自2012年至2023年中期，公司分红水平连续11年持续提升，累计分红24次，分红总额超过2800亿元。按照公司此前发公告，拟派发2023年末期股息每股现金人民币1.50元，全年股息为每股现金人民币2.43元，同比增长0.4%，超过市场预期；按归属于母公司股东的营运利润计算的现金分红比例为37.3%。公司对未来业绩增长非常有信心。

“市值战略管理周期一般分为‘市值下行期、‘市值震荡低谷期、‘市值成长期和‘市值阶段性高风险期。目前，海目星已针对不同的市值周期制定了相应的管理策略。这些策略将从资本品牌、投资者关系维护和信息披露三个方向一起发力，从而对公司的未来价值成长夯实基础。”罗筱溪介绍。

那么，企业做市值管理时具体如何穿越周期呢？

对此，饶钢举了一家国内工程机械类上市公司的例子。“昔日这家公司借国内基建繁荣期东风成为大牛股。但当下的经济环境使得基建很难回到高歌猛进的时代。如果公司做市值管理只做边际改善，例如‘以旧换新的动作也会使业绩阶段改善，市值也会阶段性上升但很难持续，由此就需要另辟道路。”

他用国外的例子来启发：“如美国的工程机械龙头卡特彼勒，从20世纪初到现在有120多年的历史，经历了行业发展的多轮周期，但公司的市值始终在增长，近期股价还创了历史新高，股东回报一直很好。重要原因在于能够顺应时代变化不断进行产品技术创新，其次与公司把市场从美国扩展到全球，与世界各地的客户建立了长期的合作关系。由此我国的公司也可借鉴经验，重点突进国外赛道。”巧合的是，近期国内该公司在公布财报时也着重提到在重点发力国际市场，国际营收同比实现大幅增长。

在徐朝华看来，在整体的市值管理战略中，核心利润获现率是上市公司市值战略设计的核心切入点，这也和价值投资者的选股指标有异曲同工之处。究其原因，虽然收入和利润是一家公司生存和发展的基础，但对于上市公司来说，依靠主营业务带来真金白银的公司收益，才是真正体现上市公司投资价值的有效支撑。

结合以公认的市值管理=净利润×市盈率的公式看，基本面不好的公司分为两种：一是净利润差，市盈率也很低；二是净利润差，市盈率却较高。那么，一家公司的基本面不够优秀，是否还有必要做市值战略规划呢？

“两类公司都可以做市值管理，第一类公司需要从基本面去优化塑造甚至是重构，然后提振企业内在的经营价值，在提振过程中要通过资本市场传递有效信息，进行预期管理，赢得资本市场对公司未来投资价值的认可。对第二类公司更要清晰地分析，为什么公司的基本面不够优秀，但资本市场却对它的未来充满了积极的期待。这种公司就更应该做好市值管理，从而不负二级市场的美好期许。”徐朝华分析强调。

良好互动是关键应重视投资人、媒体和研究机构反馈

[在当前5300家上市公司的庞大数量级下，从自身的专业分工和能力圈的视角上，研究机构很难全面覆盖，尤其是聚焦到全部的个体上。所以上市公司要抓住市值管理的契机，要敢于主动走出去，更多地塑造和传播公司。]

市场管理内容设计的一项是必须要把公司的经营价值和交易价值向资本市场清晰准确地传递出去，所以与媒体、投资人、研究机构良性互动是非常重要的一环。徐朝华表示，一定要坚决地杜绝“酒香不怕巷子深理念”倾向，避免沦为“沙漠之花”。

从投资者的角度看，在资本市场，绝大部分投资人还是关心上市公司基本面情况的。“A股约80%以上的交易量由中小投资者贡献的，且平均持股周期不足半年的达15%。中小投资者在投资心智、投资理念和投资技巧方面都不够专业。他们的投资情绪、操作策略更容易受到场内、场外各种因素影响，存在对利空因素反应过度，而对利好因素反应迟钝的现象，这造成了A股波动性较大，也提升了上市公司进行市值管理的难度。”罗筱溪表示，“舆情波动对上市公司的市值有着及时且显著的影响。一方面，正面舆情可以迅速提升公司市值；另一方面，负面輿情也可以迅速引发市值大幅波动。这给上市公司舆情管理提出更高的要求。”

“把公司的价值告诉公众，不是去讨好投资人，更不是提供内幕消息，重点是要向投资人讲清楚公司曾经、正在做哪些实现公司价值的工作，未来的战略如何。”饶钢说，“要让投资人对公司的认知和公司的发展在同一个节奏。作为一名老董秘，我曾经的一项重要工作就是做好和投资人交流沟通，这是一项专业性和实践性很强的工作，尤其是上市央企业务复杂且多元。”

徐朝华则强调：“在价值传播这一环节上，要守住合规合法的底线，要注意战略的一致性和商业秘密的保护。”具体如何来选择媒体传递价值呢？徐朝华认为，首先要选择严肃媒体，毕竟投资和市值管理是一件非常严肃的事情。根据他的经验，在严肃媒体客观、持续的价值表达更容易赢得长期理性资金的关注。而对于利用自媒体，更多是利用其垂直影响力，有针对性地去传递自身的价值；同时更要注意在大数据的传播下，舆情的传播速度极快，做好舆情预案和监测非常有必要。

市值管理带来长期投资机会投资借势有望挖掘出下一家“招行”

[有卖方强调，国企改革深化、央企业绩释放，叠加主动市值管理，或催生央国企板块“估值+业绩”的双重催化。]

“央国企作为市值管理政策实施的排头兵，有望最先受益。以富时中国国企开放共赢指数为例，该指数成分股均为央国企，前十大均为中字头股票，100只成分股中有45只成分股为中字头。从股息率来看，过去5年的平均股息率为4.9%，具有较为明显的高股息特征。从行业分布来看，其主要集中于实体经济行业。在国企深化改革的大背景下，受到市值管理的政策驱动，未来央国企有望长期受益。”平安基金经理刘洁倩对本刊表示。

就同一话题，创金合信基金首席经济学家魏凤春对本刊表示，受益于市值管理大潮具体标的的，通常是那些能够通过提升经营业绩、优化资产质量和扩大资产规模来实现市值提升的公司，主要包括四类公司：一是业绩增长稳定的公司；二是分红政策优厚的公司；三是资产重组潜力的公司；四是治理结构良好的公司。

具体来说，财达证券企业融资部董事总经理姚辑分析，“2023年底，上市央企市盈率在8倍左右，万得全A指数PE在16倍以上，上市央企的市盈率仅为A股整体的一半。当前国央企估值折价明显，通过加强市值管理，国央企能充分展示经营成果、战略规划和投资价值，增强市场信心，提升品牌影响力，推动国央企上市公司估值修复。同时，有效的市值管理能促进公司价值与市场价格的合理对接，增强市场定价效率，有助于资本市场的健康运行。”

除去公募和券商外，私募人士也同样看好市值管理潮下催动的投资机会。长风基金基金经理张保良强调，“中特估”的关键就是内在价值被低估。由于其商业模式造就业绩可持续性，市值管理可以作为价值发现（价值回归）的关键点。

“对于价值投资人来说，更要关注市值管理动作带来的公司整体基本面提升。价值投资人可以在当下市值管理大潮中挖掘下一个‘招行，这样的机会意味着长期、稳定的回报。”张保良说，“我国的央国企有着非常好的资源，很多是有市场垄断地位或特许经营权的公司，具备强大的竞争优势。从价值投资角度看，这些都是好的标的。如果能借助市值管理大战略，树立好资本市场形象不仅能够繁荣资本市场，对于投资人来说也能真正实现股东利益最大化。”

他以其长期跟踪的水电行业进行分析，行业国企居多，是典型的好生意、现金奶牛。水电企业竞争优势来源于自然环境的禀赋，而且还具有排他性特征。同时水电企业没有库存，没有营销费用，一次性投入后期维护投入少，折旧期短（一般50年）而使用期长（100年以上），即使折旧完毕到期资产为零，依然能创造相同的现金流。

“某水电行业某龙头企业，在所在流域水电开发完毕后，利用充分的现金流进行了并购，针对与自身相关的水电行业，在海外方面进行了并购；在国内方面，通过二级市场投资上游优质的水电公司和抽水蓄能项目。”张保良进一步举例。

整体看，2024年至今，国企也迎来了机构的密集调研，其中上市公司是否进行市值管理成为“必考题”。多家公司在回应机构时明确表示，已经将市值管理纳入2024年的主要工作，并给出了具体量化的动作（见附表）。