财政纵向失衡与企业非效率投资

胡晓东 胡子杰 黎宇霞

内容提要：地方政府长期面临财力不足压力，在“经济锦标赛”“晋升锦标赛”激励下，有强烈动机去影响域内企业投资决策，刺激企业非效率投资。以2006—2020年沪深A股上市企业为样本，实证考察财政纵向失衡对辖区企业非效率投资的影响。结果发现，在中国式财政分权体制下，财政纵向失衡会刺激企业的非效率投资行为，且主要表现为企业的过度投资。机制检验表明，财政纵向失衡下税收竞争和政府补助刺激了企业的非效率投资。高质量发展五维度异质性检验发现，财政纵向失衡对企业非效率投资的刺激效应在非高科技企业中和基础设施投入大、市场开放程度低、环保支出和基本公共服务支出低的地区更加显著。较高的纵向失衡引发地方财税竞逐帮扶直接形成企业投资损益，刺激了企业的非效率投资，但高质量发展理念也为扭转上述传导路径提供了方向指引。

关键词：财政纵向失衡；非效率投资；高质量发展；分税制；财税体制改革

中图分类号：F812.2 文献标识码：A 文章编号：2095-1280（2024）02-0078-11

一、引言

财政纵向失衡引发的预算软约束力、地区竞争和官员自利行动，会促使地方政府非理性举债融资、扩大投资、建设政绩工程等，导致有限财政预算资金与巨额财政支出之间缺口扩大。此外，地方政府还热衷于利用各種税收优惠、政府补助手段争夺稀缺资源、吸引投资，形成了地区间激烈的财税竞争。财政纵向失衡对地方政府行为的深度作用，已在债务市场、资本市场、土地市场和公共服务支出上对地区经济发展和微观市场主体产生深刻影响。2023年中央经济工作会议指出必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理，完整、准确、全面贯彻新发展理念，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。企业的有效投资是深化供给侧结构性改革的关键，不仅关乎自身经营和发展，而且对国家整体经济发展产生深刻影响。鉴于此，在财政纵向失衡和横向竞逐的双重压力下，地方政府的财税行为如何影响辖区内企业的投资决策极具研究价值。与现有研究相比，本文主要有以下两个方面的边际贡献：首先，尝试构建财政纵向失衡与企业投资效率之间的理论框架，并从财政收入端税收竞争和支出端政府补助揭示调控机制，丰富中国财政分权理论和投资理论；其次，为解析央地间现代财政关系和地区层面新型政企关系拓展了新的研究视角，为地方政府如何科学供给企业优良投资环境，提升辖区企业投资绩效提供理论指导。

二、制度背景、文献回顾与理论分析

（一）中国式财政分权的制度背景

中国式财政分权伴随国家战略调整和经济转型走出了一条中国特色的演进之路。1980年以前我国实行高度集权型财政管理体制，成功解决了重工业优先发展战略面临的资金短缺问题，但压抑了企业和地方政府的积极性。从20世纪70年代末开始，伴随企业生产经营自主权的扩大，企业收入在财政收入中比重下降，国家财政陷入连年赤字、调控能力衰减的困境，这也直接催生了财政分权改革。1980年实行“划分收支，分级包干”体制。为适应“利改税”，1985年进一步实行“划分税种，核定收支，分级包干”体制。1988年中央再次调整政府间财政分配关系，实行“多种形式包干”体制。这一阶段，全国财政收入中中央财政比例下降至1993年的22%，而地方财政占比上升至78%。地方财力显著增强，但也引发了重复建设、经济结构失调、地区封锁、市场分割等问题，制约了国民经济持续健康发展。1994年开启的分税制改革，从管理体制上突破了“行政隶属关系”和“条块分割”限制，实现从行政性分权向经济性分权的跨越（刘卓珺和于长革，2010），彻底扭转了中央政府宏观调控能力不足的问题，但也使地方政府陷入“入不敷出”的被动局面（储德银等，2019）。“存量不动、增量调整”保证了改革的顺利推进，但事权下沉而财权没有同步造成基层财政困难，省以下各级财政未真正进入分税制轨道（吕炜和王伟同，2021；高培勇，2023）。现行财政管理运行格局是一种“双失衡”状态下的平衡，即经济分权与政治集权并存，地方政府在财政收支中不具完全对称自主权（刘卓珺和于长革，2010）。从财政收入端看，地方财政收入占全国财政收入的比重下滑至2020年的55%左右。从财政支出端看，2012年以来，地方与中央的财政支出之比维持在85：15的水平。财政支出分权大于收入分权，地方相比中央承担了更多支出责任但获得更少财政收入，地方政府长期面临赤字压力（鲁建坤和李永友，2018）。

（二）文献回顾

目前，国内外学者普遍认为分权体制的固有安排导致财政纵向失衡。在财政体制改革中，事权重心下移财权重心上移，地方出现财政收支缺口，正是这种收入与支出分权的非对称性，导致财政纵向失衡（范子英和赵仁杰，2020；储德银和费冒盛，2020）。转移支付制度理论上既可解决辖区公共物品外溢问题，也能有效缓解财政纵向失衡。但Cincera et al.（2018）研究发现转移支付加剧了我国财政的纵向失衡，地方对转移支付形成路径依赖问题，通过“公共池”效应将财政责任转嫁中央，降低自身税收努力，特别是在转移制度规范性不高和激励功能不健全背景下，其对财政纵向失衡的抑制效应难以得到有效发挥（贾俊雪和应世为，2016）。此外，国内学者还认为政治激励不足导致的财政激励扩张，也是财政体制纵向失衡的原因（刘丹等，2018）。总的来说，中国式财政分权的典型特性致使地方政府财政收入分权与财政支出分权的不匹配，面临着“天然型财力缺口”，引发财政纵向失衡（蔡庆丰和陈熠辉，2023）。同时地方官员出于政治晋升目的以财政赤字为代价强推任期内地方经济粗放增长，造成“竞争型财力缺口”，加剧财政纵向失衡（洪源等，2018）。

针对财政纵向失衡带来的经济后果，现有研究大多集中于损害经济增长（储德银和迟淑娴，2020）、低效配置资源（梁红梅和汤非平，2021）、加剧资本错配（赵娜等，2020）、过度依赖土地财政（梅冬州等，2018）、扭曲税收努力（Eyraud和Lusinyan，2013）和抑制政府治理能力提升（储德银和费盛冒，2021）等宏观层面，较少文献从域内实体产业和企业微观经营角度考察财政纵向失衡的微观效应。既有关于企业投资支出、投资效率、投资过度和投资不足的实证研究，大多关注企业投资与公司治理（Billett et al.，2011）、会计信息质量（Habib，2008）和现金流（Chen et al.，2016）等内部微观因素，以及财政分权（马海涛和朱梦珂，2022）、税收征管（孙刚，2017）、政府补助（Musacchio et al.，2015）、金融结构（杨大宇等，2023）和市场化水平等外部因素对企业投资的影响。

（三）理论分析

在我国，地方在中央纵向激励和约束下往往会通过各种政策组合影响企业投资，然而地方政府在引导企业投资的过程中容易引发投资的非效率问题。税收优惠和政府补助能够有效缓解企业融资约束和投资不足，通过降低企业固定资产、无形资产和资本成本，提高现金持有水平和投资规模，促进企业投资。但地方财税竞逐也会增加管理者选择和风险代理费用，引发企业无效投资，削弱企业投资效益（刘行和叶康涛，2013）。对于企业而言，与地方政府建立“互惠互利”关系，可以扩大寻租空间和成本转嫁机会，获得更多优惠攫取更大利益（邓博夫等，2019）。因此，辖区企业为了维持和政府的关系，可能通过扩大投资去迎合地方政府需求，导致企业投资效率下降。尽管税收竞争和政府补助存在直接异化为企业投资收益的迹象，地方政府基建投资和土地财政等机制也可能透过生产要素间接影响企业成本，但是在纵向失衡和横向竞逐的双重压力下，地方政府的财税行为将对辖区内企业投资效益造成怎样的传导效应，依然有待系统性剖析。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2006—2020年我国A股上市公司为研究样本，探讨省市级层面的地方财政纵向失衡对域内企业投资效率的影响。其中省市级相关指标数据来自国家统计局、《中国统计年鉴》《中国财政年鉴》《中国人口和就业统计年鉴》《中国城市统计年鉴》《中国国土资源统计年鉴》等；企业层面的数据来自国泰安数据库和Wind数据库。此外，本文还对样本数据进行如下处理：（1）剔除在研究期间被ST、ST*、PT或退市处理的上市公司；（2）剔除金融行业样本；（3）剔除数据缺失样本；（4）对连续变量按照上下1%的标准进行缩尾处理。最终获取了21325个“公司—年度”样本观测值。上市企业投资以大区域、省市为效应范围，在获得企业层面和省市级层面的数据之后，再依据企业办公地址，将省市层面与企业层面的数据相匹配。

（二）变量说明

被解释变量：企业非效率投资水平（Inveff）细分为过度投资（Overinv）和投资不足（Undinv）。本文借鉴Richardson（2006）的模型来估算企业投资效率。结合企业上一年的新增投资支出水平（Invi，t-1）、现金持有水平（Cashi，t-1）、企业规模（Sizei，t-1）、资产负债率（Levi，t-1）、营业收入增长率（Growthi，t-1）、考虑现金分红再投资的年个股回报率（Retsi，t-1）和企业年龄（Agei，t-1），并在控制行业和时间固定效应后拟合出企业当年的理论投资支出（Invi，t），变量定义见表1。

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QQ截图20240329150934 （1）

对模型（1）进行OLS回归，得到企业第t年预期投资支出，然后用企业实际投资支出减去理论投资支出可以得到未预期到的投资支出，即回归残差。该残差表示的是企业非正常投资支出，借鉴刘行和叶康涛（2013）的研究，取该残差绝对值作为企业投资效率（Inveff）的代理变量，该值越大表明企业非效率投资水平越高。当残差大于0时，表示企业过度投资（Overinv）；当该残差小于0时，表示企业投资不足（Undinv）。

核心解释变量：财政纵向失衡（Vfi）。对于财政纵向失衡程度的测算，国内外研究存在多种不同方法。考虑到中国式财政分權具有非常显著的非对称特征，测算过程中需要考虑财政收支分权和财政收支缺口率等因素，国内学者多以Eyraud和Lusinyan（2013）的测量方法为基础进行改进。本文借鉴储德银等（2019）的做法对我国的财政纵向失衡程度进行测算。具体测算过程如表2所示。

中介变量。中介变量一为税收竞争（Compe）。税收竞争实质上反映某地区实际税率水平与其他地区税负水平的比较。本文借鉴冯曦明和张仁杰等（2021）的研究来衡量地方政府的税收竞争，即用式（2）来构建测度指标。

QQ截图20240329154153 （2）

其中Taxt，表示t年30个省（直辖市、自治区）税收收入的总和；GDPt表示t年30个省（直辖市、自治区）地区生产总值的总和；Taxi，t表示i地区t年的税收收入；GDPi，t表示i地区t年的地区生产总值；Taxt/GDPt表示所有地区总体平均实际税率；Taxi，t/GDPi，t表示i地区的实际税率。因此Compei，t表示的是全部地区的平均实际税率与某一地区的实际税率之比，如果某地区的实际税率越小，Compei，t就越大，即税收竞争强度就越大。

中介变量二为政府补助（Sub）。为减少企业规模的影响，采取政府补助中的财政拨款、财政贴息、政府划拨与企业总资产的比值进行计量。为避免与税收竞争的内生性问题，政府补助中剔除税收返还、税收减免、即征即退等税收优惠。

控制变量。基于已有研究，选择企业层面的企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）、上市年限（Age）、营业收入增长率（Growth）、现金流比率（Cashflow）、固定资产比率（Fixed）、托宾Q值（TobinQ）、机构投资者持股比例（Inst）、股权制衡度（Balance）及地区层面的经济发展水平（GDP）作为控制变量，具体定义如表3所示。

（三）模型构建

为探究地方财政纵向失衡对企业非效率投资的影响，构建基准模型（3）：

1 （3）

其中，Inveffijt代表企业非效率投资水平，Vfijt代表财政纵向失衡程度，Xijt代表一系列企业层面控制变量，Yjt代表地区层面控制变量，下标i代表企业个体，j代表省份，t代表年份。另外，还控制不随时间变化的个体效应γi和不随个体变化的时间效应πt，εijt代表随机干扰项。

财政纵向失衡可能不仅直接影响企业非效率投资，还会通过税收竞争和政府补助间接对企业非效率投资产生影响。为规避单方程建模可能产生的内生性问题，本文构建如下面板联立方程模型进行考察：

1 （4）

2 （5）

表4为描述性统计结果，可以直观看出各地间的财政纵向失衡水平及域内企业的投资效率存在明显差异。

四、实证结果与回归分析

（一）基准回归

构建双向固定效应模型进行基准回归，结果如表5所示，其中第（1）列核心解释变量的系数为0.030，在1%的水平上显著为正，表明财政纵向失衡对于企业非效率投资存在正向影响，即财政纵向失衡降低了企业的投资效率。在第（2）（3）列中将企业非效率投资细分为过度投资和投资不足做进一步分析。可以看到，在第（2）列中，财政纵向失衡的系数为0.078，且在1%的水平上显著为正，说明财政纵向失衡加剧了企业过度投资，地方政府财政纵向失衡水平越高，域内企业越容易过度投资。第（3）中的回归结果未表现出显著性。以上结果说明地方财政纵向失衡会刺激企业的非效率投资，并且主要表现为企业过度投资。

（二）内生性检验

针对可能存在的内生性问题，本文借鉴刘树鑫和杨森平（2021）的思路，将财政纵向失衡滞后一期和当期的平均值作为模型（3）的核心解释变量重新回归，具体结果见表6第（1）列，可以看到财政纵向失衡的系数为0.076且在5%的水平上显著为正。此外，本文还借鉴黄炳艺和黄雨婷（2022）的做法，在模型（3）中同时引入企业非效率投资未来一期Inveffijt+1和滞后一期Inveffijt-1作为额外控制变量，再次回归，结果如表6第（2）列所示，可以看出财政纵向失衡系数在1%的水平上显著为正，结果与基准回归保持一致。

（三）稳健性检验

1.排除遗漏变量。在已有基础上增加管理费用率（Mfee）、高管薪酬（Salary）、管理层持股比例（Mshare）、独立董事比例（Indep）及两职合一（Dual）作为额外控制变量。回归结果如表7第（1）列所示，财政纵向失衡的系数0.031在1%水平上显著为正，与基准回归结果一致。

2.排除特殊样本。直辖市作为地区政治或经济中心，存在一定经济集聚效应，这可能会对本文研究结果产生一定干扰，因此本文在剔除位于四个直辖市的研究样本后重新进行回归，具体结果如表7第（2）列所示，财政纵向失衡的系数在5%水平上的显著为正。

3.替换被解释变量。在基准回归中实质用的是企业Tobin's Q来衡量企业成长机会。为了避免可能存在测量偏误问题，借鉴姚立杰等（2020）的研究，采用营业收入增长率来刻画企业成长，然后将新测算的企業非效率投资代入模型（3）中再次回归，结果如表7（3）列所示，结论仍然稳健。

五、机制检验与异质性分析

（一）机制检验

为明晰财政纵向失衡与企业非效率投资之间的传导路径，构建面板联立方程模型（4）（5）针对地方政府的税收竞争和财政补助行为进行检验，回归结果如表8所示。表8第（1）列中财政纵向失衡的回归系数为0.881，在1%的水平上显著为正，说明财政纵向失衡加剧了地方政府间的税收竞争；第（2）列将财政纵向失衡与税收竞争同时纳入回归模型中，可以看到财政纵向失衡和税收竞争的回归系数在5%的水平上显著为正，且财政纵向失衡系数变小，说明财政纵向失衡加剧地方政府间的税收竞争，从而刺激了企业的非效率投资。表8第（3）列中财政纵向失衡的系数为0.019，且在10%的水平上显著为正，第（4）中财政纵向失衡和财政补助的回归系数在1%的水平上显著为正，说明财政纵向失衡和地方政府财政补助的运用加剧了企业的非效率投资。

（二）异质性分析

前文证实了地方税收竞争和政府补助直接对于企业非效率投资的影响机制，接下里从高质量发展五维度进行异质性分析。

1.创新发展与投资效率。将总体样本分为高科技与非高科技企业进行回归，结果如表9（1）（2）列所示。在非高科技企业样本中，财政纵向失衡地回归系数为0.045，且在1%的水平上显著为正。从中可以看出财政纵向失衡对企业非效率投资的刺激作用在非高科技企业中更加显著，而在高科技企业样本中不显著。高科技企业更专注于研发创新，相较之下非高科技企业获得政府补贴后倾向于扩大生产规模，容易发生非效率投资行为。

2.协调发展与投资效率。以各省人均公路里程中位数进行分组，在表9（3）列人均公路里程高组中，财政纵向失衡的系数为0.046，且在1%的水平上显著为正；在表9（4）列人均公路里程低组中，财政纵向失衡的系数为0.03，在10%的水平上显著为正。从中可以看到在人均公路里程高组中，财政纵向失衡对非效率投资影响更大，这表明在良好的基础设施条件下，财政纵向失衡水平更容易刺激企业的非效率投资。这对地方不顾实际进行基础设施建设提出了警示。

3.绿色发展与投资效率。以各省节能环保支出与一般公共预算支出比值的中位数划分样本。在表9（5）列高环保支出组中财政纵向失衡的回归系数为0.031，在10%的水平上为正；在表9（6）列低环保支出组中，财政纵向失衡的回归系数为0.036，在5%水平上显著为正。表明在环境规制强度越低的地区，财政纵向失衡对于企业非效率投资的影响越大。可能的原因是，当面临“天然型财力缺口”“竞争型财力缺口”压力时，如果地方政府默许以破坏环境换取经济增长，那么更可能导致企业的非效率投资，最终会损害经济长期高质量发展的内在动力。

4.开放发展与投资效率。将研究样本按照市场化水平指数的中位数分为高市场化水平组和低市场化水平组分别进行回归，具体结果如表9第（7）（8）列所示。在低市场化水平组中，财政纵向失衡的回归系数为0.068，且在1%的水平上为正，而在市场化水平高组别中结果并不显著。这一结果表明，市场经济发展本身就会起到抑制地方政府不当财税行为的作用。

5.共享发展与投资效率。采用熵值法与线性组合法测度我国基本公共服务供给水平综合指数，具体通过公共教育、就业服务、社会保险、医疗卫生、基础设施、公共文化和环境保护七个方面27个具体指标来刻画，并以基本公共服务供给水平中位数进行分样本讨论①。具体结果如表9列（9）（10）所示。在基本公共服务供给低水平组，财政纵向失衡的回归系数为0.056，在1%的水平上显著为正，而在供给水平高的组别中，结果并不显著。这一结果表明，地方政府如果将更多精力投放在辖区基本公共服务供给上，对于抑制辖区内企业的非效率投资将起到积极作用。

六、结论与政策建议

（一）研究结论

本文选取2006—2020年沪深A股上市公司数据，实证考察财政纵向失衡对辖区企业非效率投资的影响，并进行高质量维度拓展检验。结果发现，在中国式财政分权体制下，财政纵向失衡会刺激企业的非效率投资行为，且主要表现为企业的过度投资。机制检验表明，财政纵向失衡通过税收竞争和政府补助刺激了企业的非效率投资。高质量发展五维度异质性检验发现，财政纵向失衡对企业非效率投资的刺激效应在非高科技企业中和基础设施投入大、市场开放程度低、环保支出低及基本公共服务支出低的地区更加显著。本文认为较高的纵向失衡引发地方财税竞逐帮扶直接形成企业投资损益，刺激了企业的非效率投资，但是高质量发展理念也为扭转上述传导路径提供了方向指引。

（二）政策建议

首先，继续深化财政体制改革，控制财政纵向失衡在适度区间。一是进一步明晰中央地方各级政府之间事权与支出责任的划分。在“稳定税负、支持中小企业降负”的前提下通过此消彼长的结构性调整，优化中央税、地方税及中央地方共享税比例，保持中央和地方各层级政府财力、事权与支出责任的清晰稳定和协调匹配，以缩小地方政府的财政收支缺口。二是加快完善地方税体系。有效保证地方政府的财政自给水平，建立相对独立的行使收支管理权和收支平衡权的地方财政。三是规范和优化中央转移支付，避免地方政府过度依赖转移支付资金而加重自身支出行为异化。减少并规范中央和地方共同事权，压缩一般性转移支付中的共同事权转移支付占比。通过政府间财政转移立法，形成地方政府对转移支付的稳定预期，专注提升政府治理能力和治理绩效。此外，应优化地方官员考评机制，引导地方政府间合理竞争。完善官员考核机制，在评价体系中提升民生福祉比重，实现官员晋升激励与经济健康发展兼容。同时，强化地方官员异地交流互动机制，发挥“示范效应”和“激励效应”，从相互间恶性竞争走向地区间协同发展。

其次，较高的纵向失衡引致的税收竞争和政府补助激发了地区之间的剧烈竞逐，直接影响企业投资效率。一方面，科学规范地方政府之间的税收竞争。适度竞争可激发地方政府积极性，促进经济发展，而过度税收竞争会扭曲地方政府支出结构，导致企业过度投资降低投资效率，不利经济持续发展。另一方面，健全政府补助规范化管理流程，使补助标准、申请流程、补助金额和补助后资金的使用明细等都实现规范化、透明化，减少信息不对称以及地方官员不当干预带来的消极影响，充分提升企业投资效率。发挥财政资金直达机制作用，推动涉企资金“直达快享”“精准滴灌”。加大涉企补贴资金公开力度，接受社会监督。优化完善产业政策实施方式，建立涉企优惠政策目录清单并及时向社会公开。厘清政府与市场边界，把构建亲清政商关系落到实处。

最后，地方政府要充分践行高质量发展理念。一方面，科创水平、金融支持、市场化、基础设施、绿色环保和基本公共服务水平等是持续影响企业投资成本的经营条件和发展环境。地方政府要不断提升基本公共服务供给水平，吸引优质人才，为实现地方经济增长质量的提升奠定人力资源基础。增强央行等部门金融支持实体经济力度的稳定性，大力支持中小微企业、制造业、绿色发展、科技创新等重点领域，积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设。另一方面，我国民营企业市场化和公司治理水平还较低，存在盲目投资和资源错配现象。应持续营造稳定公平透明可预期的发展环境，充分激发民营经济生机活力。打破市场分割，强化竞争政策基础地位，健全公平竞争制度框架和政策实施机制，坚持对各类所有制企业一视同仁、平等对待。健全和完善企业治理机制，良好的企业治理机制可以有效地缓解信息不对称问题和委托代理问题，缓解企业投资不足、抑制企业过度投资。构建民营企业源头防范和治理腐败的体制机制，有效约束管理者行为，避免管理者为了自身利益而损害企业长远利益的投资决策行为。

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（責任编辑：子奕）

*基金项目：国家社会科学基金“各民族基本公共服务均等化的财政治理机制研究”（项目编号：21BMZ061）；中央专项“思政元素融入财会专业核心课程教学创新研究”（项目编号：JYX20034）。

作者简介：胡晓东，男，中南民族大学管理学院副教授；胡子杰，男，武汉工程大学管理学院助教；黎宇霞，女，中南民族大学法学院副教授。

①篇幅所限不再展示，读者可向作者索要结果。