动态理解高股息投资法

陈嘉禾

说到高股息投资，不少投资者的理解，就是买入一堆高股息率的公司，然后放着不动。其实，这种“买入以后长期持有不动”的投资策略，更适合以高净资产回报率（ROE）为代表的高质量企业投资。

对于高股息投资这类同时兼顾质量（有充足的派息）和低估值（股价相对派息较低）的投资方法，投资者需要从动态调整的角度来理解。也就是说，高股息投资并不是买入以后就拿着不动，而是在用高股息率衡量出一些低估值的股票以后，买入持有一段时间。等到其中一些股票价格上涨、股息率降低，就换出这部分股票，买入新的高股息率股票。

在这种动态调整的作用下，高股息投资法才能发挥它最大的效果：因为它能持续找到更低的估值。也就是说，如果高企业质量投资法是以企业每年带来的高额资本回报率为复利增长的主要来源，那么高股息投资法，则是以投资者主动的交易、不停的高卖低买（卖出股息率降低的、买入股息率高的），再配合以企业自身的增长和股息再投资，来实现其复利增长。

所以，高股息投资法的核心之一，在于交易。

而这种交易之所以能够奏效，其核心在于高股息投资法的交易对手，总是会犯错。也就是说，当躁动的股票市场在追逐热点、追逐股价上涨时，高股息投资法却反其道而行之，一直不断捡便宜，由此實现其超越市场的收益率。

西格尔教授在美股的实验

在价值投资的经典著作《股市长线法宝》（Stocks for the Long Run）一书中，杰里米·西格尔教授（Jeremy J. Siege）进行了一项测试，计算了动态的高股息投资法在美国股票市场能够取得的业绩。

测试非常简单：西格尔教授把标普500指数的成分股，按股息率从高到低分为5组，然后统计这5组股票在下一年的投资回报率。每年进行一次动态调整，最后把各年的投资回报率加总，得到了1957年到2006年的整体回报。

数据显示，在此期间，以1000美元开始投资计算，则股息率从高到底的5组股票，最后的投资结果分别是675211美元、419071美元、136482美元、97301美元、93106美元。而同期标普500指数加上股息的回报，只有176134美元，位于第2组和第3组股票之间。

同时，从CAGR（年复合增长率）来看，股息率从高到低的5组股票，其CAGR分别为14.22%、13.11%、10.55%、9.79%、9.69%，同期标普500指数全收益的回报则为11.13%。

西格尔教授的实验，使用的是“动态的高股息投资法”，也就是每年都根据最新的股息率调整成分股。如果这个实验使用1957年股息率的数据，那么在半个世纪的超长周期中，应当没有可能取得如此优异的结果。

这个有趣的研究和其更加详细的图标，都详细记录在《股市长线法宝》英文第4版（2008年印刷）的第146页。

下面，我将介绍在过去几年的A股市场进行的一个类似的检验，看看动态的高股息投资，如何让投资者穿越波涛汹涌的2020年到2024年。

动态高股息投资法在A股的验证

从2020年到2024年，A股市场经历了不平静的几年。许多投资者都觉得，这几年股票投资实在太难了。如何能取得稳定的投资回报呢？动态高股息投资法给了一个参考。

在这个实验中，我以2024年4月16日A股两市共5116只股票为基础，在每年的12月31日，把股票按当日收盘价和之前3年平均股息得到的股息率，以每100个股票为1组，按股息率由高到低排序。然后，分别计算各组股票在2020年、2021年、2022年、2023年、2024年（截至4月16日）的年度表现，最后把各组股票的年度表现加总，进行对比。

比如，在计算2020年股价变动时（2019年12月31日到2020年12月31日）所用的股票分组，就是按2019年12月31日的收盘价格和2018年、2017年、2016年这3年的股息计算得出。

为什么不用2019年的股息呢？因为在2019年12月31日，我们是不知道2019年的股息的，要等到2020年的4月份才会比较清楚。如果使用了实际到2020年4月才有的2019年的股息数据来计算2019年12月31日到2020年12月31日的股价变动，那么等于开了时光机，这样做出来的检验是不正确的。

此外，这个模型还有一些小细节需要说明：

一是考虑到有些A股公司上市以后，由于大股东3年内无法减持股票，会以分红的方式给大股东返回现金，造成从商业价值上来说实际是“虚假”的高股息，因此剔除了统计当日上市不满5年的股票；

二是为了避免统计入某年大笔分红、平时没有分红的企业，剔除了3年股息率的标准差大于6%的股票（此项剔除的数据非常少）；

三是对于股息率靠后的分组，由于许多分组的股息率都是0%，因此其实各分组之间并无差别，故在此处将股息率为0%的股票随机分入靠后的各组。

结果是：在2019年12月31日到2024年4月16日的统计范围内，第1组到第7组，也就是股息率最高的7组股票，总回报率分别为38.1%、49.5%、51.8%、56.2%、57.1%、30.2%、52.7%，均值47.9%。而从第8组到第13组股票，总回报率的均值只有27.1%。从第14组到第20组股票，总回报率的均值只有5.5%。

由于纳入本统计的股票在最后时点（2024年4月16日）共有5116个，理论上有51组股票，但是此处只有20组有统计数据，原因一是因为本统计跨越了4年多的时间，不少企业在此前并未上市，二是由于本统计剔除了一些新上市的公司。

不过，市场整体的投资回报率，可以从两方面看出。首先，第21到第34组股票在有数据统计的年份里，表现都比较一般。其次，这段时间的股票指数更能反映出市场的全貌。期间沪深300指数、上证50指数、上证银行指数、中证1000指数、中证2000指数，这5个代表性指数的全收益指数（包含了股息）的变动分别为-6.6%、-12.0%、12.3%、-5.4%、3.5%，远低于动态高股息投资法下得到的回报率。

更有意思的是，如果我们观察股息率最高的2组股票，其回报率不仅很高，而且非常稳定。第1组和第2组股票仅在2022年分别下跌1.6%、0.8%，其余年份回报率均为正数，同时总回报率分别达到38.1%、49.5%。

主动选择优质高股息股票

不过，如果我们只按照模型投资、不考虑商业和金融世界的复杂情况，那么无异于刻舟求剑。对于经验丰富的投资者来说，这毕竟不是最优解。投资者应当关注的，是未来稳定的高股息，而不是过去统计数据中的高股息。尽管这两者之间在统计数据上有强相关性，但是例外总是有不少。

比如，高股息陷阱就是必须避免的投资标的，这类公司往往处于一个景气的行业中，因此其过去的派息非常优厚。但是，在可见的将来，其所处的行业可能出现逆风周期，那么股息也将无法维持。

在2020年前后，一些地产公司的派息非常慷慨，就属于这类典型的高股息陷阱。在后来的地产下行周期中（当2020年许多物业的年度租金回报率不足2%，甚至只有1%时，这种下行周期几乎无法避免），之前较高的股息率被证明难以持续。

而对于一些目前派息很低甚至没有派息的公司，如果它们的绝对估值不高（比如PB市净率估值），而未来又可以预期行业可能向上波动，则当前没有股息并不代表未来没有股息：在2020年原油熊市中股价表现糟糕的石油公司，在之后几年油价上涨中派发出高额股息，就是很好的例子。

在2008年，沃伦·巴菲特曾经引用了一段冰球界传奇人物、加拿大冰球运动员韦恩·格雷茨基（Wayne Gretzky）的话：“我会滑向冰球将要出现的地方，而不是追逐它曾经滑过的轨迹。”在进行动态高股息投资时，也是一样：过去的高股息就像冰球曾经滑过的轨迹，投资者真正要追逐的是未来稳定的高股息。

（作者为九圜青泉科技首席投资官。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）