资源品牛市

周汇

全球仍面临诸多不确定性风险，而全球定价的上游资源品是当前比较稀缺的、具有相对确定性逻辑的投资机会。

原油、黄金、有色金属等上游资源品价格一骑绝尘。

截至4月17日，COMEX黄金、COMEX白银、LME铜年内以来的涨幅分别达到15.97%、17.81%、11.40%；4月12日，纽约和布伦特原油期货双双创下近半年来新高后回落，其中纽约原油期货最高冲至87.67美元/桶，布伦特原油期货最高冲至92.18美元/桶。

映射在A股市场，上游资源股的强势表现成为当前市场关注的焦点。截至4月10日，有色金属、煤炭、石油石化行业2024年以来累计涨幅分别为16.7%、14.3%和12.2%，表现显著好于其他各一级行业及Wind全A。

整体来看，全球仍面临诸多不确定性风险，而全球定价的上游资源品是当前比较稀缺的、具有相对确定性逻辑的投资机会，市场关注度持续提升。长城证券认为，当前需要继续把握上游资源品的确定性投资机会，黄金、原油、以铜为代表的工业金属等资源品价格后续均有望得到支撑。

招商证券表示，本轮大宗商品上涨初期主要交易美联储降息预期，大宗商品抢跑美联储降息提前上涨，但随着美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强势，主要受美元内在价值贬值和全球需求改善两方面因素共同驱动。美国的需求尚可带来的需求增加，以及美债供应无限增加所带来的美国本币内在价值贬值是本轮工业金属以及黄金大幅上涨的关键原因。

复盘2005年以来大宗商品5轮上涨行情，有色金属细分领域有较为明显的轮番占优特征，贵金属和小金属往往最先开始上涨，工业金属行业紧跟其后，小金属行业在行情末端大概率会出现再次补涨。后续关注有色金属内部轮动的补涨机会，如小金属和稀有金属。

国信证券认为，当前贵金属上涨交易的主旋律是避险属性，包括美元资产信用重估、全球央行的持续囤积、对美元类前安全资产替代，资源品中长期仍有上涨空间。从周期视角来看，全球正处于康波周期尾声，没有颠覆式新技术发展突破创新瓶颈的前提下，存量博弈的特征更加明显，资源品为王的时期和历史规律相符；此外，中国正处于产能周期阶段性上行区间，叠加美国主动补库前景，上游资源品表现往往更强。从短期看，供给冲击、新旧动能转换对供需两侧均有利好，资源品上行的逻辑仍未被打破。

牛市逻辑

近期，“资源品牛市”这一词汇被市场高频表达出来。市场认为，资源保护主义盛行、资本开支不足、供应存在瓶颈等刚性约束、新质生产力发展带来需求的提高，叠加美联储降息周期即将开启共同引致出本轮所谓的资源品牛市。但以上几个逻辑已经明牌几年有余，市场为何在当下再度对此做出计价？

中信建投期货认为需要认清两个事实，其一是产业逻辑对价格的解释力不足。超乎预期的行情背后也许不在于产业本身的需求或者供应发生显著变化，而可能来自于投机逻辑或者说由宏观定价。其二是本轮资源品上涨发生在比特币、黄金的新高之后（2月底），因此这类资产的上涨本身在表达着货币超发而导致的通胀韧性（再通胀）的宏观多头逻辑。市场做多资源品实质是持有抵抗通胀的实物资产，这一逻辑大概率会在美国CPI数据上得以确认。

而要中断上述逻辑，即让本轮资源品多头逻辑的风险彻底被暴露出来，至少要看到更长周期的高利率环境引发新一轮市场对于经济衰退的担忧。

对于近期A股资源板块及全球大宗商品价格上涨背后的核心原因，华泰证券认为反映了市场三大逻辑：

一是全球制造业复苏激发需求改善预期。从近期宏观背景来看，2024年以来中美两国制造业均呈现复苏态势，其中中国制造业PMI从2023年12月份的49.0%上升至2024年3月份的50.8%，同期美国制造业PMI从47.1%上升至50.3%。中美两国引领下全球制造周期在2024年一季度整体呈现上行趋势，全球制造业PMI也同时从49.0%上升至50.6%，因此市场对于全球经济复苏的预期有所增强。

二是前期美联储鸽派表态引发市场“抢跑”交易降息。近期以来美联储对货币政策的表态整体偏鸽派，市场对于2024年美联储降息的预期较强，因此存在一定的“抢跑”行为。

三是部分商品自身供需格局变化。黄金方面，近两年来各国央行的黄金购买规模持续强劲，2022年至今全球央行黄金储备规模共增长405吨。铜方面，供给端国内19家铜冶炼企业在调整冶炼生产节奏、严控铜冶炼产能扩张等方面达成共识，叠加需求端近年来全球硬科技产业发展下铜需求持续提升，引发铜价不断走高。原油方面，近期俄乌冲突和中东地缘政治扰动频发，引发了市场对能源供应的担忧，导致油价攀升。

招商证券则认为，本轮大宗商品上涨初期主要交易美联储降息预期，大宗商品“抢跑”美联储降息提前上涨，但随着美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强勢。

4月5日，美国劳工部公布的数据显示，美国3月非农就业人数增加30.3万人，远高于预期值20万人和前值27万人，创下2023年5月以来的最大增幅。与此同时，美国3月劳动参与率意外上升至62.7%，失业率小幅下降至3.8%，3月时薪环比增长0.3%，同比增长4.1%。劳动参与率上升和就业增长表现强劲，但薪资增速并无明显加快，美国劳动力市场依然强劲。芝商所美联储观察工具显示，美联储2024年6月首次降息的概率已降至50.8%左右，市场将完全定价美联储首次降息的时点从7月推迟至9月。

为何在美联储降息预期频繁推迟，大宗商品依然持续强势？招商证券认为主要受美元内在价值贬值和全球需求改善两方面因素共同驱动。

一是美债供给过多导致美元内在价值贬值驱动贵金属上涨。

历史上美国大选年，美国当任政府都有动力维持较好的经济，倾向于做财政扩张，而做财政扩张的必要条件是增加债务规模，因此，2004年、2008年、2012年、2016年、2020年都出现了美国国债余额不同程度的扩张，带动美国财政支出增速回升。

从2024年1-2月的情况来看，美国国债余额增速继续反弹，美国联邦财政支出增速反弹，这也使得开年之后美国经济比预期中强劲，各项经济指标好于预期，通胀高于预期，同时也使得2024年美联储降息进一步退后。当然，高利率环境加大发债规模，进一步加大了美国国债走向困境。美债供给过多，美元信用持续透支，导致美元内在价值贬值，美元相对实物贬值的趋势愈发突出，黄金等大宗商品作为对抗美元内在价值贬值的一种方式性价比凸显。

二是全球需求改善驱动工业金属价格上涨。

大宗商品同时具备商品和金融属性，商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动。中长期以来，大宗商品的价格变动主要依赖于供需关系的变化，这时主要体现其商品属性。

2024年3月，全球制造业PMI为50.3%，较上月上升1.2个百分点，结束了连续17个月50%以下的运行走势，重回50%以上的扩张区间。一季度，全球经济呈现稳中趋升迹象，3月份，全球制造业在前两个月稳定恢复的基础上继续加快回升，整体恢复态势要好于2023年四季度。

本轮工业金属类大宗商品上涨主要由于全球需求改善。历史上看，美国PPI同比往往领先库存同比3-8个月，中国PPI同比往往领先库存同比3-6个月；2023年7月中美PPI同比见底回升。PPI同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。后续在全球价值链重塑的背景下，PPI回升，中美都将迎来主动补库阶段。

海外方面，整体库存去化至底部。以美国为例，截至1月份，美国库存总额同比增长0.41%，增速处于近10年来12.6%分位；制造商库存同比下降0.53%，处于近10年来18.4%分位；批发商库存同比-2.53%，处于近10年来7.5%分位，均处于周期底部回升阶段。

中国方面，截至2023年底，工业企业库存总额同比2.1%，前值1.7%；营业收入累计同比1.1%，前值1.0%。收入和库存增速均出现改善，主动补库迹象初显。

上游多个细分行业出现主动补库迹象。资源品中油气开采、黑色金屬矿采产成品存货增速基本处于近10年来38.7%和5.4%分位；原材料中的化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品存货增速处于近10年来17.1%、63.0%、26.1%分位。目前均已经出现主动补库迹象，后续预计对大宗商品价格带来进一步催化。

图1 RJ/CRB商品价格指数

数据来源：Wind，美国商品研究局，长城证券产业金融研究院

图2 布伦特原油期货结算价（美元/桶）

数据来源：Wind，ICE，长城证券产业金融研究院

全球需求改善背景下，库存平均水平较低的铜、铝等工业金属类大宗商品明显上涨。工业金属广泛用于制造业生产，当全球制造业活动增加，相应的原材料的需求也会增加，从而推动价格上涨。从消费结构来看，随着新兴产业的发展和产业结构的转型升级，光伏、风电、新能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升，尤其是对铜、铝等工业金属需求有明显拉动，库存平均水平仍然较低状态下，铜、铝领涨工业金属类大宗商品。

背后本质

进入到2024年之后，美元的贬值似乎成为一个正在加速的现象。招商证券认为，美国政府过度使用美元和美债工具或将成为美元加速贬值的导火索。

在疫情期间，财政赤字的使用让经济看起来繁荣，导致拜登政府无法自拔。一旦经济稍有下行压力，拜登政府迫于选情压力，不得不再次扩大财政赤字。因此在2022年疫情结束后，拜登政府无法控制财政赤字。财政赤字是一把双刃剑，它带来短期经济稳定和改善的同时也为美元霸权的瓦解，进一步埋下了伏笔，同时也为此后美国财政的重大支出压力埋下了祸根。

2024年是美国大选年，拜登政府非常希望维持经济的稳定，以此获得更多的政绩和选民的支持。因此，从2023年年底到2024年年初，美国联邦财政赤字进一步增加，美国国债余额的增速也攀升至9.3%，4月份最新的国债余额较2023年同期增长了3.1万亿美元。

美国政府的财政支出也扩大到了5%左右，这使得2024年美国经济看起来相当不错，各项经济数据持续超预期。但在如今这种高利率环境下，美国政府仍旧选择大规模扩张财政，这导致的后果是利息开支的持续增长，目前美国的利息支出已高达年化1万亿美元。

美国国债余额的增长速度已接近10%，本质上，这意味着美元的内在价值正在持续贬值，尽管这一点在欧美日的货币体系中并未明显显示出来。美元指数虽然仍保持相对强势，但实际上，相对于比特币和黄金这类固定供给商品，欧美日整个货币体系都在贬值。这解释了黄金价格出现与历史规律不同的情况，即黄金价格与美国每年的利率水平同时上升，其背后的本质原因是美国国债供给的无限增加导致的货币贬值效应。也就是说，如果黄金成为全球通用的法定货币，美元的无限扩张将导致其大幅贬值。

除此之外，美国政府在2022年俄乌冲突之后大幅增加了其使用美元作为制裁他国的工具。将美元作为制裁工具也是一把双刃剑，虽然它可以给被制裁的国家带来短期的经济困难，但是客观上也使得美元作为交易货币的范围进一步收窄。被美国制裁或者可能会被美国制裁的国家都会逐渐抛弃以美元作为储备或交易结算货币，这使得美元的全球霸权和主导结算地位受到进一步挑战。

图3 3月全球PMI重回扩张区间

数据来源：Wind，招商证券

图4 铜、铝、镍库存水平均较低

数据来源：Wind，招商证券

实际上，自2022年3月俄乌冲突爆发以来，全球央行的美元储备并未显著增加，反而出现了下降。与此同时，许多国家的央行，如中国、土耳其和印度等，开始增加黄金储备。目前，黄金在全球央行储备资产中的比重持续上升。

招商证券表示，美国需求尚可带来的需求增加，以及美债供应无限增加，所带来的美国本币贬值是本轮工业金属以及黄金大幅上涨的关键原因。从目前来看，只要美国的债务扩张一天不停止，美元相对黄金和工业金属的贬值就一天不会停止，这是本轮大宗商品表现跟以前最不一样的地方，也是为什么在美联储并没有降息以及还在缩表的过程当中出现的黄金和工业金属全球定价大宗商品价格上涨的关键原因。

虽然以美元指数来看，美元在欧美日货币体系之内，还算是相对较强的货币品种，因为当前美国的无风险利率是显著高于欧洲和日本的。但是由于美元体系货币自身价值的贬值，导致黄金、比特币的价格上涨，实际上除了黄金和比特币之外，人民币汇率指数也从2023年7月开始呈现震荡上行的态势。在美元资产面临供给大幅增加、贬值风险的背景下，人民币资产可能逐渐成为全球投资者的新避风港。这一观点逐渐被海外投资者认可。因此，2024年以来托管于外资银行的北向资金持续回流A股。

基于上述逻辑，招商证券仍然看好全球定价大宗商品相关的投资机会，包括黄金原油和工业金属。除此之外，在这样的一个逻辑之下，中国A股高ROE自由现金流双高的核心资产，以沪深300和中证A50为代表当前配置价值也会比较高。

黄金强势

黄金是一种具有广泛应用和投资价值的贵金属，从黄金的供需框架来看，供应端中，黄金年供给超4500吨，矿产金占比近四分之三，且供应量相对稳定，中国是全球矿产金产量最高的国家。

需求端中，用于制造珠宝首饰的黄金需求比重超过四成，但长周期趋势回落，与宏观经济和金价关系密切。其次是投资需求，占总需求比重不高，但波动较大，金融衍生品也是私人投资的重要组成，投资需求主要受不确定性和实际利率的影响。随后是央行购金，近年来规模大幅增加，黄金的历史地位、危机时期的表现、无违约风险以及对冲通胀的特性成为各国央行购金的主要动机。工业用金规模不大，其需求主要受全球半导体产业发展的影响。

中信建投期货认为，本轮黄金价格上涨的主要推动因素是海外降息预期。美欧等主要经济体2024年开启降息周期基本上是确定性事件，国际金价开启行情领先于美欧央行降息。

当前，美国通胀仍有黏性，市场对于首次降息的预期仍在博弈之中，但是美联储逐渐不再把二次通胀作为制约货币政策的因素，3月份FOMC会议释放出偏鸽信号，美联储点阵图显示2024年年内分三次累计降息75个基点的预期基本不变，美国2024年开启降息周期基本上已是确定性事件。欧洲经济相较美国经济承压更多，欧洲国家可能比美国更早开启降息周期。3月份，瑞士央行宣布将基准利率下降25个基点，成为第一个宣布降息的欧美发达国家。日本央行虽然宣布摆脱“负利率”，目前来看市场影响偏中性。

3月以来，美债收益率和美元指数对黄金价格的解释力度有所下降；近期黄金价格上涨可能更多源于地缘政治冲突加剧以及央行购金行为。长期来看，美债收益率和黄金价格走势基本呈现出负相关的关系，但是3月以来美债收益率和美元指数均有所上涨，与此同时黄金价格加速走高，黄金的金融属性分析框架出现“失灵”。

图5 黄金在全球央行储备中占比不断提升

数据来源：Wind，招商证券

图6 5轮大宗商品行情中，资源品指数均在一定时间内获得超额收益

数据来源：Wind，招商证券

中信建投期货认为，地缘冲突有所加剧、主要经济体央行持续购金等行为助推了近期黄金价格快速升高。近期的地缘政治冲突事件包括巴以冲突有所升级，俄乌冲突袭击能源设施，俄罗斯发生恐怖袭击事件等。在此背景下避险情绪和需求提升，各国央行储备黄金需求增长。其中，中国央行自2022年11月以来已连续第17个月增持黄金储备。

展望后市，中信建投期货认为，黄金中长期机会仍存，短期需要注意预期透支可能带来的阶段性调整风险。海外主要经济体降息周期即将开启，再加上地缘政治冲突局势不明以及美国大选等事件扰动，各主要经济体央行的购金行为可能仍将延续，因此中长期来看黄金价格仍存在一定的支撑。需要注意的是，本轮金价上涨搶跑于降息开启，黄金多头持仓占比上升，可能存在一定的降息预期透支，后续需要注意黄金价格阶段性调整的风险。

财通证券表示，三大因素推动了金价上涨：首先，从央行购金需求来看，超过一半以上的央行认为美元资产比重将在未来5年内下降，近七成央行相信黄金储备将在未来12个月增加。在现有的国际政治经济格局的变迁下，未来央行购金行为仍将持续下去。其次，从市场预期来看，失业率趋势回升，通胀趋势回落，市场普遍预期美联储将在年内降息，幅度在50-75BP间波动。上半年降息概率仍大，而在通胀预期变动不大的情况下，这也将带动实际利率下行，助力金价上升。最后，从不确定性来看，全球大选年叠加大型地区冲突仍在，将对金价起到一定的支撑作用。综合考虑影响金价的主要因素，黄金价格仍有上涨空间。保守来看，年底黄金的价格中枢约在2530美元/盎司，相较于4月初仍有10%以上的潜在空间。

国际投行方面，高盛近日将年底预估金价上调至2700美元/盎司（此前为2300美元/盎司）。高盛认为，自2022年中期以来，黄金上涨的大部分原因是由新的增量（实物）因素推动的，尤其是新兴市场央行加速积累以及亚洲零售买家的增加，这些因素在当前的宏观政策和地缘政治环境下得到了充分证实。此外，考虑到联邦基金利率可能仍然是2024年晚些时候减缓ETF阻力的一个可能催化剂，另外来自美国选举周期和财政风险，使得黄金的看涨偏向仍然明显。

原油支撑

需求端来看，全球制造业逐渐复苏，美国、中国、欧元区、日本等主要经济体制造业PMI均处于底部向上的阶段，再加上季节性需求回升因素以及海外央行降息预期，整体拉动原油需求。供给端来看，地缘政治冲突事件频发叠加OPEC+减产计划，可能进一步影响原油市场供应，供需偏紧担忧有所加剧，油价存在支撑。

根据OPEC官网，3月3日，OPEC部分国家宣布将现有减产政策延长至二季度末，总名义减产量约为216.4万桶/天。此外，俄罗斯宣布将从一季度的50万桶/天的原油与成品油出口计划，在二季度逐渐过渡转为47.1万桶/天的直接减产计划。

申万宏源证券认为，OPEC主要成员国此次基本为一季度减产计划的延续，边际减产力度有限，而俄罗斯的减产计划变化略超出市场预期，说明其减产决心较强，预计二季度原油市场供应端仍将保持较为紧张的态势。

图7 美债收益率（%）和黄金价格（美元/盎司）

数据来源：Wind，美国财政部，COMEX， 长城证券产业金融研究院

图8 美元指数和黄金价格（美元/盎司）

数据来源：Wind，USDX，COMEX， 长城证券产业金融研究院

同时，美国上游资本开支维持谨慎，库存井降至低位，未来页岩油增量有限。当前环境下頁岩油企业更愿意将获得的现金流用于股东回报和消减债务，并非加大资本开支，导致本轮油价复苏期间美国钻井活动恢复速度相对缓慢。

根据贝克休斯数据，截至2024年3月15日，美国钻机数量恢复至510台，距离疫情前的800台显著下滑。根据彭博和美国能源署数据，截至2024年3月，美国页岩油总产量约为992万桶/天，达到近9年来的高位，而截至2月美国页岩库存井（DUC）数量降至4483台的历史低点，同时新钻井和完井数也在下降。

申万宏源证券认为，以消耗库存井为代价提高产量的模式难以持续，而新井的成本提升无形中也降低了投资回报，展望未来美国页岩油增量空间有限。

根据最新月报，考虑到OPEC延长减产政策，美国能源信息署（EIA）预计2024年全球原油约有近20万桶/天的供应缺口，预计2024年原油均价为87美元/桶（较上月预测上调5美元/桶），同时预期到2030年油价中枢维持在82美元/桶左右。

有色春天

从PMI来看，主要经济体均处于底部向上的阶段，全球PMI开启新一轮扩张周期，制造业景气度进一步复苏。从美国库存周期来看，2023年7月以来，美国销售同比开始回升，但回升力度相对较弱；2024年1月美国库存同比小幅反弹，后续有望逐渐开启主动补库存阶段。全球制造业景气向上和补库周期逐渐开启拉动工业金属需求。

从国内的情况来看，3月国内制造业PMI为50.80%，显著回升至荣枯线以上。中国工业企业产成品库存同比自2023年12月以来小幅回升，主动补库存阶段逐渐开启。国内制造业持续修复，出口保持相对高景气，再加上大规模设备更新政策以及其他提振内需相关政策逐步落地，有望进一步拉动国内工业金属需求。

中信建投证券认为，供给受限资源品或迎来牛市，与中国制造业升级、与新质生产力发展密切相关的小金属行业亦将迎来“春天”。

逻辑一，周期属性重估：资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动。随着开发进行，埋藏浅的优质矿产逐渐被开发殆尽，不得不向更深处寻找资源，全球有色金属矿石品位大多呈下滑趋势，资源稀缺性日益明显；历史价格处于低位+疫情扰动，全球矿企资本开支不足，资源保障未来或面临挑战；供给侧改革成效逐步显现，全球碳中和压力下矿企产能扩张空间有限；上述条件制约下，预计有色金属行业供给侧将保持刚性，产量将维持较低增速，供需双重波动转为需求单项波动，周期属性或将减弱。

逻辑二，金融属性：美联储加息周期终结，弱势美元激发有色金融属性。美联储有望在2024年开启降息周期，货币政策的逆转或是美债和美元边际拐点的重要催化剂。降息开启，美元进入弱势通道，容易刺激以美元计价的有色金属价格向上。

逻辑三商品属性：中国需求打底，海外需求修复，联袂推动有色消费增长。中国经济稳扎稳打，是2024年商品消费增长的压舱石，预计2024年积极的财政政策辅以合理充裕的流动性为稳增长加力，有色金属的消费将得到保障。海外发达经济体特别是欧洲2023年有色消费负增明显，通胀受控让渡利率下行空间，制造业修复及能源革命助力海外有色金属消费回升。

逻辑四，去美元化加速，逆全球化抬头，资源民族主义抬头。货币多元化趋势持续演进，未来有望催生国际货币新秩序。去美元化加速将导致美元面临贬值压力，美国以外地区消费增长+保值属性凸显，利好大宗商品价格。近年来，受疫情及美联储加息等影响，部分矿业国家财政困难、贫富分化加剧、政府更替频繁，国民经济对矿业更加依赖，资源民族主义抬头，多国出现矿业政策调整倾向。

逻辑五，新质生产力开启部分商品需求新周期。2024年政府工作报告目标显示中国经济发展进入以新质生产力为主线的新轨道。材料作为人类文明的基石，人类文明的每一次深刻变革都离不开对材料的创新，也会带来新的周期。随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。

其中，鉴于全球主要铜矿生产国生产干扰加剧，铜矿释放不及预期或将成为未来最“符合预期”之事；全球消费占比超55%的中国在电力、新能源领域需求表现佳，有望推动全球库存在3-5月的旺季中以8万-10万吨/月的速度去库存，将全球铜库存重新带至历史同期低位，铜的商品属性偏强；金融属性上，美国通货膨胀与就业数据双双走弱，美联储加息已至尾声并有望在2024年年中开启降息周期，铜价的“金融属性”将转为驱动。

中泰证券也认为，铜的供给受资本开支增速放缓、投资环境恶化等因素影响，限制较多，同时铜库存进入历史低位，而需求端则增长相对平稳，新能源需求占主导地位。历史上来看，铜价基本紧跟中美尤其是中国制造业PMI数据，充分体现其商品属性。2024年供需紧平衡，中美制造业PMI数据恢复，商品属性铜仍有上升空间。2023年美国联邦利率已经达到5.5%，为过去20年历史高位，参考美国通胀和失业率数据，预计降息时间节点或在三季度前后，判断2024年铜价中期或呈中枢上行趋势。

美银在最新报告中写道：“铜供应危机已经来临。铜矿供应紧张正日益制约精炼铜生产：备受讨论的铜矿项目缺乏问题终于开始产生影响。” 同时，铜也是能源转型的中心，随着人工智能数据中心的扩张，铜将进一步受益。该行预计，到2026年，铜价将触及每磅5.44美元，较目前的每磅4.28美元上涨27%。

轮动节奏

招商证券以CRB现货指数作为观测指标发现，2005年以来，大宗商品经历了5轮涨幅较大的上涨行情，分别是2006年至2008年一季度、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年一季度、2016年至2017年三季度、2020年二季度至2022年一季度。

如果使用基础化工、钢铁、有色金属、煤炭、石油石化5个资源品行业的申万指数均值，作为资源品指数，再将其相对于万得全A的涨跌幅作为超额收益，招商证券复盘发现，在这5轮资源品行情中，伴随大宗商品价格的上涨，资源品均在一段时间内获得明显的超额收益。

2006年至2008年一季度：经济繁荣，国内外需求旺盛。这一轮资源股行情的上涨主要原因在于：2006年全球需求持续扩张，中国经济也逐步走向繁荣期； 2007年国内地产和基建需求旺盛，推动原料价格上涨，尤其是有色金属、煤炭、钢铁等价格快速上行。

在该阶段，经济的繁荣也推动股票市场价格实现较高增长，A股市场呈现出普涨态势，其中2006年11月至2007年9月期间，万得全A涨幅达248.78%。资源品价格大幅上升也推动相关板块实现了较高的超额收益，煤炭、有色金属、钢铁行业的指数涨幅分别高达460.35%、408.21%和305.19%。细分领域中，油气开采Ⅱ、焦炭Ⅱ、煤炭开采、小金属、贵金属、工业金属等行业领涨，涨幅超350%。后续随着经济增长动能的减弱和严格的货币政策，资源品价格在2008年3月见顶后回落，资源股行情走向终结。

以有色金属行业为例，在此轮行情中，小金属先到达本轮高点，然后是工业金属接力上涨，于2007年9月初到达周期顶部，贵金属最后接力，涨幅远超其他品类。

2008年12月至2009年年底：“四万亿”刺激计划提振需求。这一轮资源股行情的上涨主要原因在于：内需拉动，特别是基建和房地产投资的高速增长以及家电、汽车等消费品销量的提升均强化了对上游资源品的需求；“四万亿”计划和宽松的货币政策提供了强力的资金支持，金融市场信贷扩张。

在该阶段，市场的乐观预期和政府政策的强力支撑是资源股行情强势的主要推动力，其中2008年11月至2009年7月期间，万得全A涨幅达133.96%，有色金属、煤炭、钢铁为首的资源板块大幅领涨，涨幅分别达271.37%、240.24%、135.52%。细分领域中，贵金属、煤炭开采、工业金属、小金属、特钢等行业领涨，涨幅超250%。后续由于7月新增贷款下降、基建和房产投资增速回落，市场对经济复苏的乐观预期受到打击，导致资源股陷入调整。

在此轮行情里的有色金属板块细分领域中，贵金属行业突出重围首先获得了较高的超额收益，带动有色板块上涨，于2009年3月初到达顶点，工业金属行业紧跟其后，超额收益于2009年7月到达高点，小金属再次接力也获得了较高的超额收益。

2010年7月至2011年一季度：限电背景下供给收紧。这一轮资源股行情的上涨主要原因在于：“十一五”规划中的能耗目标未能按期完成，政府加强对节能减排工作的监管，并实施了拉闸限电措施；部分资源品供应增速下滑、价格攀升；美联储第二轮“量化宽松”政策推动。

在该階段，高耗能行业资源品的生产受限驱动相关行业估值上涨，其中2010年7月至11月期间，万得全A上涨25.74%，而有色金属、煤炭指数分别上涨60.78%、39.90%。细分领域中，金属新材料、小金属、非金属材料Ⅱ、油气开采Ⅱ、冶钢原料、贵金属等行业领涨，涨幅超50%。后续随着国家逐步取消“拉闸限电”政策，供给约束不再，叠加货币政策由松转紧，资源股领先商品价格出现见顶迹象，市场自2010年11月后转为下跌。

在此轮行情里的有色金属板块细分领域中，贵金属行业最先发力，2010年10月其超额收益到达波峰，随后工业金属行业实现了持续两个月的明显上扬行情，小金属板块在行情初始阶段即开始发力，随后持续波动，继工业金属后和行情结束前再次上涨，实现阶段性占优。

2016年至2017年三季度：供给侧改革下行业供给收缩。这一轮资源股行情的上涨主要原因在于：需求相对稳定；供给侧改革的持续推进，尤其是高污染高耗能行业的产能压缩制约了产量的增长。

在该阶段，工业品价格上涨带动资源品企业业绩超预期改善，有色金属板块涨幅居前，其中2017年6月至9月，万得全A上涨12.54%，而有色金属、煤炭、钢铁指数分别上涨42.07%、26.10%、25.46%。细分领域中，非金属材料Ⅱ、能源金属、普钢、小金属、焦炭Ⅱ等行业领涨，涨幅超40%。后来随着经济增速在2017年三季度的下滑，大宗商品价格下行，本輪资源股行情结束，强周期板块的赚钱效应消失，资源品股价触顶回落。

在此轮行情里的有色金属板块细分领域中，仍然是贵金属行业的超额收益于2016年8月最先到达波峰，随后工业金属行业持续上涨，超额收益不断攀升，于2017年2月到达高点，小金属板块仍然有两波快速增长行情，第一波仍在初始阶段，第二波仍在工业金属到达波峰后和行情结束之前，于2017年9月到达最高点。

2020年二季度至2022年一季度：经济恢复，供需错配。这一轮资源股行情的上涨主要原因在于：生产恢复导致煤炭、钢铁等原材料需求旺盛；水电、风电、光电等出电不足，导致火电电量超负荷，动力煤需求大幅上升；碳中和背景下，煤炭钢铁产能弹性不足，库存降至历史低位。

在该阶段，供需错配持续存在，煤企等盈利显著上涨，其中2020年7月至2021年9月，万得全A涨幅为21.18%，而煤炭、有色、基础化工、钢铁、石油石化行业申万指数分别上涨99.48%、91.20%、80.13%、72.45%、70.39%。细分领域中，能源金属、冶钢原料、煤炭开采、化学原料、焦炭Ⅱ等行业领涨，涨幅超100%。而2021年Q4大量新增产能获批叠加发改委进行限价，导致供需错位的情况逐步改善，叠加海外流动性收紧，资源品价格从高位大幅回落。

在此轮行情里的有色金属板块细分领域中，贵金属行业最先上涨带动行业指数上扬，随后工业金属行业实现短期快速上涨，小金属板块最后发力，且行情后期表现仍然稳健。

在历次大宗商品行情中，有色金属板块中，贵金属行业和小金属行业往往最先开始上涨，工业金属行业紧跟其后，小金属行业在行情末端大概率会出现再次补涨，整体而言，贵金属、工业金属、小金属依次到达超额收益高点。

在近期的大宗商品周期复苏中，有色金属行业表现亮眼，细分领域中钴、钨领涨，近1个月涨幅分别为21.16%和14.41%，此外铜、锂、稀土、镍、铝等均实现了较大幅度的上涨。这主要因为供需层面和货币流动性层面都为大宗商品价格上行提供了有利支撑。

供需层面，部分品类海外新增产能不足，国内供应扰动不断，铜铝等多数金属库存处于近10年来较低分位，需求受到下游排产复苏、汽车、电子等领域提振，叠加全球紧缩落幕、海内外有望迎来主动补库共振，板块持续较高景气。货币流动性层面，从海外通胀、美国就业及财政压力等角度看，2024年美联储走向降息和扩表是大概率事件，推动金属行业上涨。往后看，本轮大宗商品上行周期刚刚开启，推荐关注后续可能补涨的领域，如锂，稀土等细分领域。

能否持续

伴随着商品价格反弹，2020年10月起资源股结束2008年起长周期的跑输趋势，获得了明显的超额收益。根据国海证券的统计，本轮资源股的超额行情历经近三年半（2020年10月14日至今），截至2024年4月10日，核心资源20相较全A的超额收益达153%。无论从行情高度和持续性看，本轮行情均超过上一轮商品上行周期（2015年12月18日-2018年10月16日期间核心资源20超额收益为42%）。

从股息率角度看，2021年以来资源股的股息率相较于其他风格优势逐步扩大，高股息的石油、煤炭板块是主要贡献项。值得注意的是，资源股中有色金属和小金属的股息率较低，将石油、煤炭股剔除后，资源股的股息率低于其余风格。

国海证券认为，2023年以来的核心资源20的行情有高股息的加持。以中证红利成分股中市值前20（简称“红利20”，行业分布主要为银行、煤炭）为代表，2023年2月至2024年2月红利20行情高点的超额收益为40%，同期核心资源20超额收益为55%，而剔除高股息成分后的资源股超额收益仅为6.3%，资源股行情的背后有红利的影子。

在红利行情回调后，资源股能够延续上涨，且行情由石油、煤炭向金属全面扩散，核心在于美国再通胀的背景下，资源股的资本开支低，盈利能力有保证，分红意愿高，可以认定为“未来的高股息资产”。

美国CPI和就业数据指示“再通胀”升温。2023年11月以来美联储降息预期开启“拉锯战”，2024年4月10日美国劳工部公布3月CPI同比上涨3.5%，继2月以来同比数据再度上行，3月非农就业人数环比上涨同样指示美国经济仍具有韧性，市场对于2024年6月美联储降息预期降至20.5%，美国大选之前海外再通胀是“顺风期”，海外定价的大宗商品或仍有上行空间。

从盈利能力看，2021年地产周期下行以来，资源股的ROE和其他风格形成跷跷板，一度超过了被认为是高ROE的消费核心资产，在国内通缩环境下高ROE稀缺资产的转变是资源股受青睐的主要原因。值得注意的是，在剔除国内定价的煤炭板块后，资源股的ROE仍然位居前列，后续再通胀环境对盈利的支撑力度或加大。

从资产周转率看，资源股的资产周转率明显高于其余风格，对ROE起到了正向贡献作用。

从资本支出看，2014年之后资源股资本开支意愿大幅下行，直接导致了本轮产能的紧缺，当前资源股资本开支意愿有所恢复但力度仍偏弱，并未完全爬坑，可供分红的现金较为充沛。

从筹码结构看，作为当下的高ROE资产，资源股仍有一定的配置空间。一方面，截至2023年四季度，20只核心资源股的重仓持股比例为3.28%，低于贵州茅台的重仓持股比例（4.15%）；另一方面，20只核心资源股仍处于低配状态，较贵州茅台2019年三季度的超配比例高点（2.24%）仍有距离。

成交占比和换手率数据的历史经验显示，中期资源股的行情或没有结束。从2010年以来20只资源股的成交额占比（MA20）看，当成交占比达到4%以上，意味着对其他板块的虹吸效应将会减弱，资源股的超额收益往往面临回调的风险，而换手率（MA20）达到3%时资源股绝对收益往往见顶。截至2024年4月11日，20只核心资源股的成交占比为3.5%，换手率为1.5%，中期看资源股的行情或没有结束。

海通证券表示，展望未来，资源板块进一步上涨或需要更多催化。

海外方面，目前美国通胀和就业数据均未出现支持美联储政策转向的迹象，2024年美联储政策仍然存在不确定性。根据Fed Watch数据，截至2024年4月10日，市场预期美联储降息时点已从6月推迟至9月，并且预期年内降息的次数由3次下调为2次。若未来降息一再延后，可能会持续压制美国的经济需求和通胀。

国内方面，目前经济复苏还存在一些挑战，确认进一步修复的趋势仍需时间验证。PMI角度看，3月制造业PMI回升或部分源于季节性因素和外需推动，而内需的修复仍待进一步观察。通胀角度看，3月国内CPI环比表现弱于季节性，PPI中偏内需定价的黑色系价格仍偏弱。整体而言，国内经济复苏趋势的确立仍需时间验证。

综合来看，在海外降息时点不确定、国内经济复苏仍需验证的背景下，未来资源板块行情若要进一步向上，则需要进一步的事件催化，而主要的催化因素或源于美联储降息政策或国内经济复苏超预期。