利率下行考验险企内含价值

杨千

近年来，中国经济发展进入新常态，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，这一阶段的主要特征是“增长速度换挡、结构调整持续推进”。对保险业而言，随着长端利率的震荡下行，其新增资产与固收资产到期再配置收益受到较大影响。截至3月底，10年期国债到期收益率仅约为2.29%。

另一方面，海外宏观环境复杂多变叠加地缘政治风险加剧，2023年以来，国内宏观经济基本面呈现出结构性渐进修复特征，A股市场板块轮动特征明显，以结构性机会为主，加剧权益市场波动。

数据显示，2023年，上证指数、深证成指和沪深300指数全年跌幅分别为-3.7%、-13.54%、-11.38%，导致保险公司投资收益率明显承压。截至2023年年末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国太平、中国人保总投资收益率分别为2.7%、3%、2.6% 1.8%、2.7%、3.3%，同比分别变动-1.3个百分点、0.6个百分点、-1.5个百分点、-2.5个百分点、1.5个百分点、-1.3个百分点。

利率下行、投资承压使得各保险公司都面临着精算假设调整情形，总体来看，下调经济假设后的EV和NBV更谨慎可信，虽然价值增长放缓但更具稳健性。

精算假设直面调整

内含价值评估受到经济环境和经营环境的影响，寿险公司有效业务价值（VIF）和新业务价值（NBV）基于对未来的预测，计算所采用的主要评估假设包括经济假设和业务营运假设两类，经济假设包括风险贴现率和投资收益率，业务营运假设包括死亡率、疾病发生率、残疾率、其他事故发生率、保单失效率和退保率、费用率、保单红利和所得税率等。其中，经济假设与利率变动高度相关，受经济环境影响；营运假设以公司的经验分析结果为基础，保险行业经验以及对经验假设的未来发展趋势的展望，受经营环境影响。

具体来看，经济假设主要包括两个因素：

1.风险贴现率是计算未来现金流中股东利益的现值时使用的贴现率，风险贴现率=无风险利率+风险溢价。根据《标准》，保险公司应当根据10年期国债收益率或其他合理的利率确定采用的无风险利率；风险溢价应当反映未来现金流的风险情况，包括市场和投资风险等综合情况以及评估过程中其他环节未考虑到的所有风险，同时考虑也应反映不同保险公司的公司规模、业务性质、偿付能力充足率等差异。

2.投资收益率。根据《标准》，保险公司投资收益率假设应基于对长期经济状况的判断、合理考虑投资资产未来违约的可能性，考虑未来正现金流的再投资等，根据适用业务对应的资产未来可以产生的投资回报来确定。投资收益率假设应与资产配置状况、风险贴现率假设相匹配。

本轮风险贴现率和投资收益率两大经济假设调整主要是由于利率下行、投资承压，对保险公司而言，下调经济假设后的EV和NBV更谨慎可信。

随着寿险行业逐步发展成熟，在无风险利率中枢下移的背景下，风险贴现率假设具备下调基础。从历史经验看，上市险企在2008年金融危机后集中下调风险贴现率假设，国寿从2007年的11.5%下调至2008年的11%，平安、太保分别从2008年的11.5%、12%下调至 2009年的11%、11.5%，下调幅度均为50BP。

实际上，保险公司也会根据自身发展情况和市场、投资风险等因素的变化，适度下调风险贴现率水平——太平、太保、新华分别在2012年、2013年、2020年调降50BP风险贴现率，从11.5%降至11%，国寿则在2016年调降100BP至10%。

风险贴现率=无风险利率+风险溢价，2023年，主要上市险企集中下调风险贴现率假设，主要是基于以下两个原因：

一方面，无风险利率根据10年期国债收益率确定，2018年以来，10年期国债到期收益率震荡下行，10年期国债到期收益率年度平均值从2018年的3.62%持续降至2014年3月末的2.41%，無风险利率中枢呈现出趋势性下移的特征，因此，风险贴现率假设也应做出相应下调。

另一方面，风险溢价应当反映未来现金流的风险情况。由于无风险利率计算标准一致，风险贴现率越高、风险溢价越高，也即风险评估越保守。过去近20年中，行业风险贴现率反映的风险溢价水平超过7%；而随着寿险行业逐步成熟，保险公司在经营过程中积累了丰富的风险管理经验，寿险业也逐步成熟并向高质量发展转型，支持下调风险溢价水平。

经过市场数据和资本资产定价模型的测算，考虑到不同保险公司的规模、业务性质、偿付能力充足率等，国寿、人保寿的风险贴现率假设分别从2022年的10%、10%下调至2023年的8%、9%，平安从11%下调至9.5%，太保、新华、太平均从11%下调至9%，下调幅度高达100-200BP。2023年，主要上市保险公司平均风险溢价水平为5.5%-6.5%。

投资收益率假设应基于对长期经济状况等综合判断，并与风险贴现率假设相匹配。从历史经验来看，上市险企经过10年期国债到期收益率连续下行，在2015年“股灾”、实际投资收益率水平承压的背景下，集中下调传统险长期投资收益率假设，2015年，国寿、平安、太平、人保寿的传统险长期投资收益率假设为5.5%，太保、新华为5.2%，均在2016年下调至5%（人保寿为5.25%）。

长期投资收益率假设与风险贴现率假设之间存在一定的相关性，投资收益率假设越高、潜在投资收益风险越大，因此，需要更高的风险贴现率假设来充分反映企业经营面临的风险。而寿险公司属于杠杆经营，风险贴现率调整幅度一般大于投资收益率，2023年，主要上市险企集中下调投资收益率假设，主要是因为在权益市场波动和会计准则调整的双重影响下2022-2023年总投资收益率下滑明显，与长期投资收益率假设偏离度较高。

2022年以来，A股板块轮动明显、权益市场波动加剧，险企权益投资收益率承压。同时，2023年险企全面切换IFRS9，加剧险企投资收益率和利润波动。其中，基金属于债务工具，且无法通过资产特征测试，需计入FVTPL（以公允价值计量 且其变动计入当期损益的金融资产）；股票属于权益工具，一般直接计入FVTPL，计入FVTPL的股票市值波动将体现在当期利润表中。

尽管保险公司拥有股票会计科目分类的自由裁量权，部分股票可以指定计入FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产），但一经指定不得撤销，指定计入FVOCI的股票分红可以计入利润表，但市值波动计入资产负债表的其他综合收益、卖出时浮盈浮亏也不计入利润表。

而在IAS39下，权益类资产大多计入AFS（可供出售金融资产），公允价值变动计入其他综合收益，不影响当期利润，但在卖出时浮盈浮亏可以转入利润表。因此，在IFRS9下，大部分股票将直接计入FVTPL，加剧险企投资收益率和利润的波动。

另一方面，寿险以长期业务为主，平均负债久期约为10-15年，需要长周期、跨周期经营，为谨慎性起见，需要综合考虑未来市场利率水平和各个账户的大类资产配置策略、预期收益率预测等，因此，国寿、平安、太保、新华、太平、人保寿的传统险长期投资收益率假设均从2022年的5%下调至2023年的4.5%，下调幅度均为50BP。

EV增长放缓大势所趋

长期投资收益率假设影响VIF和NBV的未来净现金流，风险贴现率假设影响VIF和NBV的未来净现金流贴现速度和跨期分配结果。根据上市险企年报披露的内含价值变动表，期初EV的预期回报和NBV是期末EV最主要的增量来源，2022-2023年平均预期回报在期初EV所占比重在7.5%左右；NBV在期初EV所占比重主要受当期新业务增长的影响，寿险改革成果显现、居民储蓄需求旺盛，推动2023年新单与NBV高增，NBV在期初EV占比回升至平均3%（2022年平均2.6%）。

受权益市场震荡下行、投资收益率承压的影响，2022-2023年投资回报差异在期初EV占比平均约为-6.3%，由于假设调整，2023年投资回报差异对寿险EV的负向贡献整体好于2022年。

具体来看，期初EV的预期回报由VIF和ANW的预期回报两部分构成，下调长期投资收益率假设将导致ANW的预期回报下降，同时用来计算有效业务和新业务预期产生的未来现金流中股东利益贴现减少（贴现分子端下降）。尽管下调风险贴现率将使贴现分母端亦有下降，但降幅不及分子端，因此，VIF和NBV均将下降，EV增长放缓。

截至2023年年末，根据2023年经济假设计算的寿险EV如下：国寿12606亿元、平安8310亿元、太保4020亿元、新华2505亿元、太平2224亿元、人保寿1015亿元，较假设调整前的EV分别下降2.5%、10.7%、5.2%、5%、6.6%、6%；根据2023年经济假设计算的NBV如下：国寿369亿元、平安311亿元、太保110亿元、新华30亿元、太平68亿元、人保寿37亿元，较假设调整前的NBV分别下降10.2%、20.8%、8.9%、24.4%、20.1%。

具体来看，假设调整对国寿2023年EV的负面影响最小。2023年经济假设计算的国寿 EV较假设调整前降幅最低，仅为2.5%，主要是由于国寿调整后的风险贴现率假设仅为8%，为同业最低，对长期投资收益率假设下调形成的“对冲作用”更强。

假设调整对新华2023年NBV的负面影响最大。2023年经济假设计算的新华NBV较假设调整前降幅高达24.4%，主要有以下两个原因：

1.公司2023年银保渠道新单占比为65.2%，而银保市场竞争激烈，在“报行合一”落实前需要通过产品定价和费用支出保持一定竞争力；银保客户需求聚焦于财富保值增值，以储蓄险为主力销售产品。

2.在客户储蓄需求、公司重启银保趸交和产品定价切换的多重影响下，新华保费险种结构产生了较大变化，以重疾险为主的保障险新单标保占比从2019年的高点58.6%持续下滑至2023年的7.5%，终身寿险等偏储蓄型产品的新单提升速度或快于同业，储蓄型产品本身对投资收益率的敏感性更高。

受业务结构影响，假设调整对2023年NBV的负面影响大于EV。国寿、平安、太保、新华、太平、人保寿六家公司基于2023年经济假设下的全年EV较2022年假设下的EV平均下降6%，而NBV平均下降16.9%，主要是由于存量业务更为多元、保障险总保费占比相对高于新单占比，对投资收益率的敏感性较低。

近年来，受利率下行、竞品吸引力下降、居民储蓄需求旺盛但保障需求有待释放的影响，上市险企寿险新单与NBV增长主要由终身寿险和年金险等偏储蓄型产品拉动，2023年尤为显著，导致NBV对投资收益率敏感性更高。

截至2023年年末，国寿保障险（也即健康险）新单标保为97亿元，同比下降13.7%，占比为7.9%，同比下降3.5个百分点；新华为19亿元，同比下降55.3%，占比为7.5%，同比下降13.7个百分点，保障险新单标保占比进一步下降。而2023年国寿、新华健康险总保费占比分别为17.8%、32.8%，同比分别下降1个百分点、2.7个百分点，保障险总保费占比高于新单占比。

寿险个险和银保NBVM均提升

从寿险来看，由于客需与渠道共振，2023年寿险新单与NBV实现稳增长，人身险新单高增长拉动原保险保费收入增长。2023年，人身险公司原保费收入为3.5万亿元，同比增长10.2%，主要累计原保费收入同比增速前高后低——2023年增速排名如下：行業（10.2%）、人保（9.1%）、平安（5.8%）、太保（4.9%）、国寿（4.3%）、新华（1.7%）。主要上市险企2023年总新单保费为6674 亿元，同比增长19.5%，其中，个险期交新单同比增长19.5%、个险趸交同比增长46.6%，银保期交新单同比增长31.7%、银保趸交同比增长13.7%。

可比口径下，主要上市险企2023年寿险EV均实现正增长，且同比增幅回升。截至 2023年年末，根据2022年精算假设计算的2023年寿险EV分别为：国寿12933亿元，同比增长5.1%；平安9302亿元，同比增长6.3%；太保4241亿元，同比增长6.5%；新华2638亿元，同比增长3.2%；太平2380亿元，同比增长9.8%；人保寿1080亿元，同比增长4%。六家上市险企累计EV达19640亿元，同比增长6.2%，同比增速较上年末提升4.3个百分点，预计主要由NBV拉动。

新保险合同准则对保险公司收入确认原则进行调整，受业务结构影响，寿险保险服务收入与保险服务业绩普遍下滑。新保险合同准则要求保险公司必须分拆保险合同中可明确区分的投资成分和其他非保险服务成分，对于不可分拆的投资成分，其对应的保费也不得计入保险服务收入。

2023年，居民储蓄需求释放，年金险、增额终身寿险等储蓄性产品拉动保费增长；根据新会计准则，大多不计入保险服务收入，仅计入资产负债表中。因此，尽管2023年新单增长，但平安、太保寿险的保险服务收入同比分别下降3.7%、3.5%，保险服务费用同比分别下降2.4%、4.6%，保险服务业绩及其他同比分别变动-3.4%、0.3%。

2023年，寿险总新单实现高增长，分渠道来看，个险与银保新单双增，银保期限结构改善显著。近年来，长端利率低位震荡、存款利率下行、理财产品收益率波动，储蓄型保险产品的配置价值凸显，而居民储蓄需求旺盛，储蓄险拉动主要上市险企2023年总新单正增长——总新单同比增速排名如下：平安（44.6%）、太平（20.4%）、国寿（14.1%）、人保（12.1%）、太保（3.7%）、新华（2.9%）。

个险仍为寿险主力渠道，期交新单与总新单均保持增长，但占比普遍有所下滑。2023年，国寿、平安、太保、新华、太平、人保个险期交新单同比分别增长12.6%、27.9%、32.3%、9.8%、14.9%、10.3%；其中，平安个险趸交新单翻倍增长，个险期交新单在总新单占比同比下降5.8个百分点，其余险企个险期交新单占比保持相对稳定。

银保“报行合一”规范业务发展，对下半年新单造成较大冲击，但2023年全年银保期交新单保持高增长。2023年下半年起，监管和协会规范银保渠道的费用和佣金，“报行合一”和行业《自律公约》落实后，行业银保费用率水平趋于一致。根据国家金融监管总局的披露，截至2023年10月，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降约30%。尽管头部上市险企具备资金、资源等综合优势，与银行间合作方式多样，且对成本管控、合规风控等要求较为严格，预计在监管“报行合一”要求和《自律公约》发布前的费用率已总体保持合理可控，受政策影响程度将小于中小型险企。

但由于存在产品调整、与银行重新签约等举措，除太保外，2023年下半年，主要上市险企银保期交新单下滑显著——国寿、平安、太保、新华、太平、人保下半年银保期交新单同比分别变动-14.3%、-29.4%、13.1%、-2.2%、-18.8%、 -39%，全年同比分别增长39.4%、36.9%、170.2%、60.5%、47.6%、66.7%。

产品预定利率切换、“报行合一”落地，单季度总新单和个险新单保费同比增速分化显著，均呈现出2023年二季度单季新单同比增速最高、四季度单季新单同比增速普遍较大幅下滑。“开门红”节奏与上年新单基础不同，各险企一季度单季新单同比增速分化——平安、国寿、人保、增长，而太保、新华下降。

监管要求2023年8月1日起普通型和分红型寿险产品预定利率分别不高于3%、2.5%；万能险产品最低保证利率不高于2%。主要上市险企6月、7月集中销售预定利率3.5%的产品，加速居民储蓄需求提前、集中释放，二季度、三季度单季新单普遍高增。其中，国寿较早筹备2024年“开门红”，三季度单季新单同比下降20.4%。产品切换后，新单销售和单月保费普遍短期承压；主要上市险企积极为2024年“开门红”蓄客，并加强队伍蓄力。但监管推动银保“报行合一”落地、规范“开门红”销售，持续推动人身险业务平稳健康发展，四季度单季新单同比增速普遍较大幅下滑。

储蓄险拉动新单增长，银保期限结构改善显著，2023年NBVM稳中有增，可比口径NBV整体较大幅增长。尽管个险新单险种结构从以保障险为主向以储蓄险为主调整，但银保期限结构改善明显，可比口径下，2023年主要上市险企总NBVM稳中有增：国寿19.5%（同比持平）、平安23.7%，同比下降0.4个百分点）、太保14.6%（同比增长3个百分点）、新华8.9%（同比增长3.4个百分点）、太平19.9%（同比增长1.2个百分点）、人保7.1%（同比增长2.5个百分点）。NBVM稳中有增叠加新单高增，助力2023年主要上市险企NBV 均实现正增长，NBV同比增速排名如下：人保（69.6%）、新华（65%）、平安（36.2%）、太保（30.8%）、太平（27.8%）、国寿（14%）。

分渠道来看，个险和银保NBVM普遍提升，银保NBV增幅显著高于个险。可比口径下，2023年，国寿、平安、太保、新华、太平、人保寿个险NBV同比分别增长15.7%、40.3%、19.5%、65.9%、8.7%、41.3%，个险NBVM同比分别变动2.5个百分点、-4.3个百分点、0.9个百分点、10.9个百分点、0.3个百分点、2.6个百分点；平安、太保、新华、太平、人保寿银保NBV同比分别增长77.7%、139.8%、55.6%、221.8%、242.8%，增速普遍大幅高于个险，NBVM同比分别在增长0.9个百分点、3.5个百分点、0.6个百分点、6.3个百分点、1.6个百分点。

代理人队伍量稳质增，活动率等指标有所改善。截至2023年年末，主要上市险企代理人共计167万人，同比下降19.6%，队伍规模降幅较2021年和2022年明显收窄。近年来，主要上市险企聚焦个险渠道改革，加强增员入口、销售培训、科技赋能、多元化产品体系和附加服务等全方位管理，改革成效初显、队伍质态改善明显，月人均产能大幅提升，收入同步增长。

2023年年报数据显示，国寿绩优销售人员占比同比提升2.1个百分点、优增新人数量同比增加13.6%。平安代理人活动率为53.3%，同比增长2.5个百分点；月均寿险收入 7402元，同比增長37.3%。太保代理人月均举绩率为67.9%，同比提升4.5个百分点；核心人力月人均首年佣金收入6051元，同比增长46.3%。新华月均合格人力2.7万人，同比下降40%；月均合格率为15.8%，同比提高0.8个百分点。

保险合同服务边际（CSM）以无风险利率为基础，未来终极利率为4.5%，不同期限产品的CSM 贴现率不同、业务结构会对指标产生影响。主要上市险企寿险CSM余额普遍下滑，合同服务边际摊销比例约为8%-9%。2023年，平安、太保、太平的寿险合同服务边际余额分别较上年末下降6.1%、0.8%、4.7%，其中，平安寿险新业务合同服务边际同比增长10.9%、太平同比下降25.3%；平安、太平合同服务边际摊销比例分别为8.9%、8.3%。

产险COR提升、承保利润分化

从产险来看，2023年产险保费稳增，综合成本率（COR）提升，承保利润分化，财产险累计保费增速逐月下滑。2023年，财产险公司原保费收入为15868亿，同比增长6.7%；其中车险8673 亿元，同比增长5.6%，占比54.7%；非车险7195亿元，同比增长8.1%；其中，农险同比增长17.2%、健康险同比增10.9%。2023年累计原保费收入同比增速排名如下：太保（11.4%）、行业（6.7%）、人保（6.3%）、平安（1.4%）。

分险种来看，车险业务与行业相似，受新车销量放缓、基数效应的影响，保费增速趋缓。2023年，人保、平安、太保车险保费同比分别增长5.3%、6.2%、5.6%。非车险业务战略各异、保费增速各异。2023年，平安继续压缩信用保证保险规模、人保下半年主动压降部分商业性农险和部分高风险责任险业务、太保非车新兴领域保持较快增长，人保、平安、太保非车险保费同比分别变动7.4%、-8.7%、19.3%；非车险保费在产险中的占比分别 为44.6%、29.2%、45%。

“老三家”承保COR普遍提升，承保利润下滑，非车险承保盈利差异较大。2023年，人保、平安、太保的承保COR为97.6%、100.7%、97.7%，同比分别变动-0.9个百分点、1.1个百分点、0.8个百分点，其中，平安费赔双升，赔付率同比上升0.2个百分点、费用率同比上升0.9个百分点；太保赔付恶化但费用持续压降，赔付率同上升1.1个百分点、费用率同比下降0.3个百分点。2023年，人保、平安、太保的承保利润分别为110.7亿元、-20.8亿元、41.4亿元，同比分别变动22.1%、-292.5%、-15.6%，其中，非车险承保利润分别为24.5亿元（扭亏为盈）、-68.2亿元、17.3亿元。

2023年年报数据显示，平安非车险出现较大幅承保亏损主要由于保证保险业务COR达 131.1%，同比上升5.5个百分点，承保亏损68.34亿元。剔除保证保险的影响，2023年，平安产险承保COR为98.4%。此外，由于费赔两端承压，“老三家”车险承保COR抬升。2023年，人保、平安、太保车险承保COR分别为96.9%、97.7%、97.6%。

2022年，车辆出行有限、赔付不高，行业利润结余情况普遍好于2021年，费用相对充足，导致2023年上半年车险市场拼费用抢市场的恶性竞争再抬头。此外，新保险合同准则下保单获取成本摊销等也对费用率的计算有一定的影响。2023年，人保、太保车险费用率分別为26.5%（同比上升0.3个百分点）、27%（同比持平）。

随着2023年社会交通出行的恢复，出险率也随之提升，加之7月“杜苏芮”和9月“海葵”强台风与暴雨等大灾的影响，赔付率抬升。2023年，人保、太保车险赔付率分别为 70.4%、70.6%，同比分别增长2.1个百分点、1.1个百分点。

从投资端来看，利率下行、股市震荡，险企投资收益率普遍下行。2023年切换IFRS9 后，大部分股票将直接计入FVTPL，加剧险企总投资收益率波动。

具体来看，首先，净投资收益率下滑。长端利率中枢下行、市场利率低位震荡，险企新配置固收资产的获息能力下降，逐步摊薄收益率；同时，基金2022年度分红提前，导致本应计入2023年的息类收入在2022年先确认。

其次，总投资收益率表现分化。2023年险企全面切换IFRS9，在IAS39下，权益类资产大多计入AFS，公允价值变动计入其他综合收益，不影响当期利润，但在卖出时浮盈浮亏可以转入利润表。

最后，综合投资收益率普遍改善，更能反映险企实际投资表现。根据太保金融资产重分类经验，计入FVOCI的权益类资产主要是高股息股票，2023年账面价值有所增长，国寿、平安、太保、太平的综合投资收益率均实现同比提升。