涪陵榨菜：调整年之后蓄势待发

杨现华

2023年报发布后，无论是投资者调研还是线上业绩说明会，投资者对涪陵榨菜营收增长乏力和毛利率下滑等问题，给予了更多的关注。清理渠道库存和新老管理层交接的2023年，更像是涪陵榨菜的调整年。

营收和净利润双降的2023年业绩，是涪陵榨菜上市以来表现最差的一次。之前公司盈利虽偶有下降，但收入始终保持增长，2023年收入出现小幅下降。与此同时，在原材料-青菜头大幅涨价情况下，公司毛利率也创下近年来的新低。

随着公司主动去库存，涪陵榨菜渠道库存逐步开始好转。2023年公司表内库存商品已降至2021年水平，渠道上，多家机构的调研也显示，渠道库存已恢复良性。原材料压力上，新一季的青菜头收购价较上一年下降了近三成。在经历调整的一年后，涪陵榨菜有望迎来改善的一年。

去库存近尾声

涪陵榨菜日前发布的年报显示，2023年公司实现营收24.5亿元，同比微降3.86%；实现归属母公司股东的净利润8.27亿元，同比下降8.03%。

自2010年上市以来直至2022年，涪陵榨菜虽净利润偶有调整，但营收始终保持正增长，2023年是上市以来收入首次负增长。

一个普遍的观点是，渠道库存是影响涪陵榨菜增长的困扰因素。疫情放开后，由于消费复苏曲线拉长，消费者在消费时更注重性价比。连续提价的涪陵榨菜销量开始受到影响，库存开始成为市场关注的一个问题。

从2023年报来看，涪陵榨菜表内去库存明显。2023年公司存货中的库存商品为4364万元，较上一年的6025万元下降了近三成，降幅为27.57%。与2021年的4108万元基本相仿，即库存商品回到了两年前的水平。

库存量的降幅更为明显。2023年涪陵榨菜库存量为0.39万吨，较上一年的0.81万吨大幅下降了51.85%。2020-2021年公司库存量为3874吨和0.38吨，即库存量回到了2020年的水平线上。

在渠道库存上，回溯2023年三季报，涪陵榨菜第三季度营收降幅已经明显收窄。

国信证券指出，三季度公司收入有所下滑，预计主要是终端需求疲软背景下，提价对榨菜销量的影响仍需时间消化。经历两个季度消化目前渠道库存良性，收入下滑幅度环比有所收窄。

涪陵榨菜主动透露的信息也显示，渠道库存在慢慢好转。2023年2月，公司在互动平台表示，公司目前渠道库存整体正常，处于6-8周左右。到三季度的9月份，公司渠道库存大致在45天左右。

年报发布后，华创证券也指出，2023年四季度涪陵榨菜收入微降，一方面，四季度公司重在清理渠道库存、发货端有所放缓。另一方面，新管理层上任或也有对经营节奏有所影响。2023年12月底，涪陵榨菜新任董事长高翔上任，在公司工作20多年的原董事长周斌全退休离职。

通过上下半年的销售来看，也可以看出渠道调整接近尾声。2023年下半年，涪陵榨菜实现营收11.13亿元，与2022年下半年11.26亿元的销售基本相一致。2022年下半年，基本仍处于疫情封控期，是更有利于涪陵榨菜的销售阶段。

2023年上半年，涪陵榨菜主打产品-榨菜的销售量为5.8万吨，同比下降了12%。下半年榨菜销售了5.53万吨，较2022年下半年5.19万吨的销量增长了6.55%。与此同时，2023年上半年涪陵榨菜吨价微增2%出头，下半年吨价下降近4%。

通过以价换量，涪陵榨菜已经实现了动销的改善。当然这与公司渠道调整有关，涪陵榨菜拓展餐饮渠道反馈积极，餐饮调货涨幅明显。

由于不断提价，涪陵榨菜的榨菜销售吨价不断增长，期初市场逐渐消化涨价影响，销量也能随之保持增长。加之疫情影响，加速了涪陵榨菜销量的扩张。不过，随着宏观消费压力持续施压，2022年涪陵榨菜销量开始下降，2023年公司榨菜销售量降至11.33万吨，已经跌回2019年的水平线上。

因此，涪陵榨菜通过推出低价格带产品、促销来改善动销，而且从结果看，这一措施已经为市场所接受。

成本红利渐进

2023年涪陵榨菜的毛利率为50.72%，这是公司2018年以来毛利率的最低点。

涪陵榨菜上一次毛利率有如此之大的变化是2021年，2021年中报时，公司毛利率为59.49%，全年毛利率为52.36%，毛利率减少了逾7个百分点。

这主要受到了核心原材料-青菜头价格的影响。根据涪陵榨菜招股书，青菜头及其粗加工产品占公司主营业务成本的平均比例约为40%。由于青菜头为一次收割，全年使用，一般当年2月前后采购，加工处理后当年5月开始使用，一直使用到第二年的5月。因此，当季采购的青菜头一般在下半年开始影响公司成本。

青菜头收购价一般在800元/吨左右，2021年公司收购价在1100元/吨左右，涨幅非常明显。2023年涨价再度来袭。根据涪陵榨菜接受调研时透露，2023年公司青菜头平均收购价格约1100元/吨，较上一年同期的约800元/吨再次上涨了20%以上。

2024年青菜头价格再次回归常态。涪陵榨菜透露，公司2024年青菜头收购平均收购价格约800元/吨，均价下降了近三成。这将对公司下半年的毛利率带来积极影响。

如前所述，2023年12月，原董事长周斌全卸任，“80后”高翔接任。董事长到任后，新想法也将落地。

新品类上，涪陵榨菜的乌江榨菜酱成为亮点之一。2023年公司重点抓了榨菜、下饭菜和榨菜酱三大品类，榨菜酱全年调货额近4000万元。公司所说的调货额是指公司发至经销商的商品总金额。

在渠道上，在2022年尝试进入餐饮渠道后，2023年公司面对餐饮渠道引入经销商，新增开发部分餐饮客户，全年餐饮产品调味菜调货额突破8000万元，同比增长超30%。

在新领导到任后，涪陵榨菜进一步明确了以榨菜稳固基础，以下饭菜为新增长，将榨菜酱纳入重点品类，创新拓展川菜酱、调味菜、泡菜等。因此，华创证券指出，当前阶段公司经营压力客观存在，但是内部渠道包袱清理、新管理层上任，外部成本压力回落、需求企稳恢复，公司基本面有望得到改善。

产能利用率有改善空间

由于产量下降，本就不高的产能利用率成为涪陵榨菜需要继续解决的问题。

2021年涪陵榨菜完成了重庆涪陵本部、四川眉山和東北辽宁盘锦三大生产基地的部署。2021-2023年涪陵本部榨菜、萝卜的设计产能保持在15.3万吨，实际产出别为11.1万吨、9万吨和9万吨，产能利用率为72.55%、58.82%、58.82%。

近两年涪陵本部的产能利用率已经降至不足六成，就在2020年，公司涪陵本部的产能利用率还接近90%。也是在2020年，公司眉山生产基地开始投入使用，彼时榨菜、萝卜产能只有1.3万吨，更大规模的后续4万吨产能还在建设中。当年眉山基地实际产出2.3万吨，产能利用率超过了1.7倍，生产线的繁忙可以想见。

2021年，眉山基地产能扩建至5.3万吨，2021-2023年其实际产出分别为2.8万吨、2.9万吨和2万吨，前两年产能利用率勉强还能超过五成，2023年已经降至不足40%了。

东北基地产能利用率也不高。其产能为5万吨，同样以榨菜、萝卜为主。2021年投产时产出只有300吨，由于刚刚投产，利用率较低情有可原。2022年和2023年实际产出只有0.5万吨和0.48万吨，利用率尚待改善。

截至2023年，涪陵榨菜包括榨菜、萝卜等产品在内的产能为27.3万吨，实际产出12.9万吨，整体产能利用率不到一半。

此外，涪陵榨菜于2021年完成定增，拟实现新增榨菜自动化生产线10条及配套环保工程和智能物流工程，实现产能20万吨/年。不过，2023年涪陵榨菜投入该项目的资金累计只有1.73亿元。

涪陵榨菜也透露，募投项目建成之后可替换现有部分老旧产能，同时根据市场需求情况逐步安装产品生产线并释放新建产能。