新形势下房地产企业投融资面临的问题及应对策略

霍占海

房地产行业在“房住不炒”政策影响下，逐步回归到理性的结构化调整道路上，但资金密集型特征未发生根本改变。融资难、融资成本高、资本结构不合理、高杠杆下财务风险剧增，成为房地产企业可持续发展的主要障碍。房地产企业投资领域受行业政策、企业资源和能力所限，导致投资区域集中度高、业态单一、结构不合理。致使企业发展过程中，风险控制形同虚设。如何有效解决房地产企业投融资存在的问题迫在眉睫。本文就房地产企业资本结构优化、融资渠道拓展、资本成本降低及财务管理工具在投融资管理中的应用等问题进行探讨，旨在为房地产企业投融资问题提供理论支持。

房地产企业如何在行业低谷运用稳健的财务战略降低财务风险，并在复杂多变的经济环境中利用利好政策获得可持续发展，是房地产企业面临的迫切问题。

一、财务视角下房地产企业的投融资环境

一方面，近期房地产行业销售整体下滑，出现国内部分房企债务违约、上市房企退市等流动性问题，对房企保交楼、重组、提振行业信心，以及对房地产投融资负面影响较大；另一方面，房地产行业利好政策逐步落地，多家金融机构下调个人住房贷款利率。房企须在机遇与危机中，利用自身优势及利好政策，在市场竞争激烈的环境中获得可持续发展。

二、房地产企业面临的投融资问题

（一）房地产企业在投资过程中面临的问题

房地产项目投资决策具有战略性、市场敏锐性特征，成功的投资决策不仅给股东创造价值，更是企业持续发展的基础。投资决策过程一般包括：环境评估和分析、企业能力匹配、外部资源平衡、方案选择、指标估算、方案选择等，涵盖了市场、技术、客户定位、产品设计、行业政策、财务及社会责任等诸多方面。

1.可行性研究流于形式，理论缺乏实证

盲目乐观导致投资过度是房企债务违约的主要诱因，无序拿地、无限制扩张资产规模，非理性的多元化发展最终导致资金链出现问题；另一种情况是谨小慎微导致投资不足，部分房企因为自身开发能力不足、现金流及融资受限等，导致投资过度谨慎，面临无项目开发、无储备存货，无法实现可持续发展。

2.对投资目标背景调查缺乏专业度

历史信息和公开信息对于上市或信息公开度高的企业可借鉴性较强，对非上市公司很难取得内幕信息，易造成信息失真且无法控制风险，无法有效资源整合。

3.投资估算模型单一，估价缺乏合理性，最终造成增收不增利

房地产投资估算是系统且复杂的过程，具有周期性长、政策性强、风险因素变量多等特点。房企投资估算主要有财务指标（回收期、净现值、内含报酬率、现值指数）、企业价值（用于并购项目）、市场价值、可比公司等模型。以上模型相互独立且各有优劣，对于房企项目投资具有一定意义，但估值模型单一，不能系统长期地对后续风险评估。以上方法独立应用投资目标，可能造成同一投资目标估值结果存在重大差异，需要对估值目标进行专业测评、修正。另外，部分大型房地产投资项目，投资周期长达数十年，可能面临不同时期的系统性风险，重置估值时要予以充分考虑。

4.房地产区域化投资集中度比较高，投资业态单一

主要以住宅及配套商业建设为主，投资模式主要是单一的直接投资，投资结构单一，不能很好化解非系统性风险。

5.缺乏专业团队

房企投融资任职人员往往由财务人员担任，缺乏具备顶层视角和投融资拓展专业知识的团队，无法进行集团战略层面系统的筹划。

（二）房地产企业在融资过程中面临的问题

融资是企业输血、优化资本结构、防范财务风险的重要过程，是构建房企可持续发展的重要外部资金来源。

1.融资渠道受限，资本结构不合理

房企债务资本成本整体偏高。长期和短期负债与运营资本错配，致使阶段性现金流紧张，偿债风险加大。资本结构与房企所处的行业生命周期，市场风险、财务风险信息严重不对称。部分头部房企资产负债率很高，风险凸显。中小规模房企因融资能力不足导致投资谨慎，无法获得新的增长点，出现可持续发展瓶颈。房企传统融资模式资本成本较高，与目前房地产市场低迷，项目利润降低相冲突。

2.企业信用体系薄弱

建设和维护企业信用体系是房企赖以生存和发展的基础。部分房企对征信风险控制不专业，对信用体系建设不够重视。

3.外部资金需求量预测及资金管理模型落后

资金峰值预测及最佳现金持有量模型构建，对外部资金需求测试具有深远意义。房企更多的是通过单项目计算汇总融资需求，缺乏系统性和科学性。

三、新形势下房地产企业投融资问题的应对策略

（一）投资策略

房地产项目投资决策是一项系统且复杂的过程，涵盖了行业背景及市场营销、环境、企业收益、政府及社会收益及现金流评估等。

1.利用波士顿矩阵构建企业投资结构体系及规模发展路线图

波士顿矩阵是用企业产品“市场增长率－相对市场份额”二维四象限分析企业产品投资取舍。在房地产项目多业态领域投资取舍，包括如何平衡项目投资的现金流量具有独特意义，对此有以下几点思考：高附加值高现金流回报最终由市场份额决定，高附加值产品是占有高市场份额的最有力武器；高增长需要高现金流投入，这也是带来财务风险最直接诱因，维护市场份额需要的增量现金流量取决于销售的增长率；最直接的扩张就是同业并购，同业并购可以几何倍数增长，财务杠杆的激增也为未来经营带来不确定性；维持高增长是周期性的，高速增长最终要回归理性。

2.背景调查要具有灵活性、实战性

企业背调包括但不限于对目标公司进行财务尽调，查阅账簿及凭证，还应取得商务合同、物流单据等业务类证据；查阅目标公司及其关联方的资信证明，是否存在影响并购风险的未决诉讼、担保、股东及高管异常变更等情况。安排独立第三人对目标公司机构所在地，项目所在地社会舆情实地调研，是否存在对目标公司正常经营不利的事项，并购过程要提请对并购领域专长律师对并购法律文書把关。企业并购是一把双刃剑，成功的并购可以使企业规模快速扩大，增加企业价值，提高企业竞争力。失败的并购使得企业资产负债率提高，EBIT（息税前利润）一定的情况下，需要支付的利息增加，财务杠杆加大，财务风险增大；整合目标公司过程中无法有效进行资源共享、文化不能融合，使得并购后并购方经营风险激增。并购方应结合自身财务状况、资本结构、偿债能力等选择合适的融资方案，谨慎使用短期负债融资、过桥资金等方式，在满足并购资金需要的同时严控资金成本。对目标公司的无形资源整合是并购成功的重要标志，并购方可以委派高管团队对并购后目标公司重大事项进行直接管控，并对对外担保、关联交易等方面进行权限重置。

3.BS模型在房地产投资股价的应用

房地产项目投资具有金融属性，周期长，风险不确定。尤其是房地产投资深耕的项目，可能在一个细分市场持续经营周期为数十年。为了控制周期投资风险，投资决策时往往把项目分为二个或三个阶段，在第二或三阶段的选择上具有很大的灵活性。考虑是否投资第一阶段项目时，不仅考虑第一阶段的NPV（净现值），还需要考虑二、三阶段的实物期权价值。尤其在初始投资NPV小于零时，对于战略性投资选择，一定要考虑下一阶段投资效果，即期权价值是否足以弥补初始投资亏损。这对于是否进行初始投资决策具有重要意义。

4.投资同心多元化是分散非系统风险的有效手段

投资规模受到企业运营、盈利、偿债、风险控制能力等因素制约，所以投资规模应在企业战略层构建的最优资本结构下进行。为了严控投资风险，要充分分析企业所处的市场环境、行业背景、细分市场等情况，谨慎投资。对于进入壁垒低并能构建企业同心多元化相关的新兴产业，要予以扶持。既可达到实现同心多元化投资目的，也可在分散风险的同时汲取关联行业利润。

5.培育专业投资团队

房地产项目投资具有资本支出规模大、周期长等战略性特性，对企业未来产生重大影响。必须由集团高层组建战略投资委员会等机构对项目投资给予战略咨询、管理、决策。决策机构人员构成中要有深厚行业背景和知识积累的专家，能够根据企业的需求，运用战略理论、知识和咨询经验，在对企业内部拥有的资源和具备的能力以及外部环境进行深入分析的基础上，为企业项目投资决策提供战略分析。企业项目投资过程中还需要能够落地的职能部门，负责收集市场信息，对项目投资进行初步判断，对投资项目风险进行可行性研究。架构搭建时要充分考虑投资决策机构与投资执行部门相互独立、责权利对等，投后管理也要无缝衔接，避免出现责任真空。

（二）融资策略

房地产企业融资管理过程是关系企业生存和发展的决策过程，是企业价值创造的核心环节。如何在不影响企业正常经营、不丧失企业控制权的情况下，低成本、低风险获得外部资金，使企业获得较高的可持续发展机会，具有深远意义。

1.拓展融资渠道，优化资本结构，合理选择融资模式

利用好政策性、保交楼、棚改债贷款等资金。整合资产负债，剥离不良资产，降低财务杠杆，提高资产运转能力，进一步降低财务风险的同时，提高盈利能力和现金回流能力。房企应根据项目投资周期、资金峰值、风险、加权平均资本成本、原有项目盈利能力，以及目标项目预测利润水平，考虑选择不同的融资模式。周期长、项目风险大时，要考虑股权融资、长期负债融资。在考虑最优资本结构时，可以按照企业价值最大化、每股收益无差别点及资本成本比较法予以确定。要根据企业及项目现金流来考虑长短期融资，规避短期偿债风险及信用风险的发生。

优化融资模式是降低资本成本的有效手段，房企债务融资模式有很多，传统的项目开发贷已不满足房企融资的需要。经营性物业贷、小微贷以及资产证券化等模式比较活跃，企业要透过现象看本质，识别各类融资模式的显性和隐性风险，谨慎选择对赌性质、高资本成本、偿债风险大的融资模式，避免对房地产项目及企业造成重大不利影响。穿透式审计是金融机构贷后管理的基本要求，这也要求房企对融资模式选择、贷款用途、现金回流及还款情况做到闭环管理。

2.加强企业信用体系建设，强化集中授信

培育企业融资能力，走可持续发展融资模式。建设完善的企业信用体系需要日积月累，循序渐进。首先要确立企业信用体系建设目标，依靠企业文化沉淀和合理完善的制度予以实现。其次要不断强化信用管理的职能体系，组织保障是目标实现的前提。还要依靠完善的信用风险评估和奖惩机制保驾护航。传统的融资能力5C评价系统（企业品质、还款能力、资本实力、担保能力、经营环境及条件）之外，国际、国内资本市场比较注重创新能力、品牌能力，领导层自身诚信及影响力，以及社会责任履行情况。企业可持续的现金流入是还款的保证，也是金融机构最关注的核心能力。房企集团征信及融资能力不是一蹴而就的，需要循序渐进的过程。在企业日常经营过程中，所有涉及影响企业征信的问题要设置一票否决机制。

集中授信是企业集团融资授信的主要模式，也是集团化资金管理的体现。房企集团集中授信有利于资金池和司库模式下资金统筹能力的实现，便于控制信用风险，降低下属子公司征信问题对集团授信的影响，有利于与金融机构洽谈融资成本。集中授信解决了企业无序融资的组织问题，把资本结构和财务风险控制权责归属于集团决策层，控制了负债比重大、资本成本高的激进性财务政策。也避免了子公司谨慎融资、导致投资不足的问题。

3.合理规划外部资金需求，构建资金集中管理模型

单一项目外部融资需求要结合企业整体外部融资需求，首先看企业自身现金结余是否满足项目资金需求，其次要详细测算项目资金需求峰值及现金回笼周期。企业融资规划要长、短期结合，系统考虑企业未来盈利能力、偿债能力、其他财务资源的可获得性、财务风险、价值增长目标等因素。融资规划模型有其自身局限性，企业要突破内涵型增长或可持续增长就必须改变经营效率或资本结构，而改变假设条件的前提是企业是否具备这些能力。项目外部资金需求测算可以参考历史数据，但不能单纯依靠“经验”，要全面系统考虑项目所处细分市场环境、政策、竞品库存等重要参考要素。市场低落情況下，房企很难获得外部股权融资，也得不到战略风险投资的青睐。遵循优序理论，融资选择主要通过债务融资和自身现金积累来解决企业价值增长的资金需求。那么，内部资金管理显得尤为重要，集团资金池、财务公司、专职司库模式是企业资金管理的典范。

结语：

房地产企业要在市场低迷、复杂的投资融资环境中生存并取得可持续发展，就必须直面投融资存在的诸多问题，找到合适的投资项目且科学评估投资目标价值，为企业获取新的价值点。选择与企业资源能力匹配的融资渠道，并利用多元化投融资互配模式为企业价值提升做出贡献。