我国S基金发展面临的主要问题及建议

钟舒楚

(厦门港务海恒通基金管理有限公司 福建厦门 361013)

1 S基金概念及特点

S基金，即二手份额基金(Secondary Fund)，是专门从其他投资人或其他私募股权投资基金手中收购基金份额、资产组合或出资承诺为投资策略的私募基金产品。S基金与传统私募股权投资基金的不同之处为传统私募股权投资基金投资的标的是单一或若干公司股权，或投资于新设子基金份额；而S基金的投资策略是专门从其他投资者或其他基金手中收购已存续的基金份额、资产组合或出资承诺。S基金的交易对象是其他投资人或其他基金，交易标的是存续的基金份额、资产组合或出资承诺。相比传统私募股权投资基金，S基金主要有以下特点：

1.1 投资标的不确定性较低

传统私募股权投资基金在开展投资时，被投项目往往需要经过3～6年的培育期，期间政策环境、宏观经济、行业趋势、科技水平、企业经营、资本市场等情况都存在很大的不确定性，投资存在较大变数。S基金承接的是其他私募股权投资基金的份额，在开展投资时底层资产已有过一段时间的发展，其经营情况及未来预期相对较清晰，甚至已有部分底层项目完成上市，对项目的价值评估也相对容易，投资的不确定性较低。

1.2 现金回流较快，内部收益率较高

传统私募股权投资基金一般包含3年投资期、3～5年的退出期和1～2年的延长期，整个基金的存续期限在7～10年左右。在基金投资期和退出期前期，被投企业多处于培育阶段，未达到退出条件，基金基本没有现金回流，一般需在3～5年时间之后才开始有现金回流。相比之下，S基金如果承接的是已处于退出期末期或延长期的基金份额，在开展投资时底层项目有哪些已经上市、哪些已经递交上市申请、哪些已有被并购的意向已经很清晰了，往往很快就能实现现金回流。即便S基金承接的是投资期或退出期前期的基金份额，相比传统私募股权投资基金也节约了好几年的投资时间，为S基金带来一个更高的内部收益率。

1.3 除了项目退出的预期收益外，S基金往往还能享受资产的折价收益

传统私募股权投资基金往往需要以平价或溢价的方式投向被投企业。基金持有人转让其基金份额往往基于一些客观方面原因，如现金流紧张又急于用钱，或面临来自政策及监管方面要求清理资管产品的压力等。为尽快完成交易，多需要在当前公允估值上再打个折扣，S基金在承接这些基金份额时往往能再享受折价收益。

1.4 能够实现多方共赢

原基金的投资人通过转让持有的基金份额，可以实现投资退出，获得流动性；原基金的管理人帮助投资人转让基金份额、实现退出，可以减轻来自投资人的退出压力，更专注于长期投资，避免被迫贱卖投资项目，有利于维持被投项目的稳定；S基金收购其他基金的基金份额，能够降低投资项目的不确定性，能够跳过前期长时间的培育阶段，快速实现投资回报，往往还能享受一定的折价优势。

1.5 交易复杂

S基金收购的是其他私募股权投资基金持有人的基金份额、出资承诺或其他基金的资产组合，标的资产来源于其他基金，需要其他基金的基金管理人和投资人的配合，需要考虑底层资产的资本运作需要，交易过程需要兼顾买方和卖方的利益，有些还需要专门搭建交易结构，故S基金的交易相比传统私募股权投资基金的投资更加复杂。

2 S基金发展现状

2.1 海外S基金发展现状

海外S基金最早起源于20世纪90年代的世界经济危机，宏观经济形势的恶化造成市场流动性减弱，许多私募股权投资基金无法完成退出，产生了转让需求，在此背景下，市场不断创新交易策略，产生了S基金。随着私募股权二级市场交易量的逐年增加，一些国家开始成立官方平台，为私募股权二级市场交易提供服务。美国纳斯达克于2013年成立了纳斯达克私人市场(NPM)板块；2017年推出了旨在为私募股权基金提供交易、流通服务的子板块——纳斯达克私人市场私募板块(NPM Alternatives)，同年推出了包含私募股权投资基金的二级市场交易平台——纳斯达克私募基金二级市场(NFS)。截至2021年6月，NPM已累计完成475个私募股权投资基金项目交易，交易金额逾330亿美元。

随着风险投资行业的不断发展，S基金得到了快速发展。2020年，全球私募股权二级市场交易额为600亿美元，而到了2021年全球私募股权二级市场交易规模达到1340亿美元，同比增长123%。据格林希尔(Greenhill)预测，到2030年全球私募股权二级市场交易量可能突破5000亿美元，增长空间依旧巨大。

2.2 我国S基金发展现状

2014年我国提出“大众创业，万众创新”后，国内创业热情日渐高涨，相应地在2015—2017年设立了大量私募股权投资基金，按照基金普遍的7～10年存续期限计算，许多私募股权投资基金已进入退出期。但现实情况是，大部分私募股权投资基金无法按预期顺利实现退出。母基金周刊近期对近200家行业主流机构投资人的调研显示，78%的投资人综合DPI均未达到1，即有近八成的私募股权基金投资人无法顺利收回本金完成退出。在此背景下，S基金逐渐崭露头角，成为继IPO上市、并购、回购后被投资产的又一重要退出路径。

业内普遍将2020年视为S基金的发展元年，这一年官方开始为私募股权二级市场交易提供制度配套。2020年12月，证监会批准同意北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，标志着监管部门正式启动股权二级市场交易体制建设。2021年11月，证监会批复同意上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，标志着全国第二家S资产交易所正式挂牌。

随着存续私募股权投资基金退出或接续的需求增加，以及S基金较低不确定性、现金回流快、享有估值折扣等优势逐渐被投资人认可，越来越多的私募基金管理人开始介入S基金业务，S基金的发起设立数量也逐年增加。据母基金周刊统计，2022年我国私募股权二级市场交易规模达到753亿元，近5年的私募股权二级市场交易规模复合年均增长率高达39%，然而这对解决目前整个私募股权投资市场超过14万亿的在管资产规模依然杯水车薪。随着越来越多的私募股权投资基金进入退出期，这为S基金带来了绝佳的发展机遇，未来也将有更多S基金诞生(见图1)。

图1 中国私募股权二级市场2013—2022年交易规模(亿元)

3 我国发展S基金面临的主要问题

由于S基金在我国起步较晚，主要发展经历集中在近几年，当前主要面临着以下问题：

3.1 市场认可度不高

S基金在我国发展时间尚短，交易案例屈指可数，市场对其认识不够充分。这主要是因为S基金在我国的发展历程相对较短，缺乏足够的交易案例来证明其有效性和盈利能力。由于市场对这一新兴基金类型的了解不够深入，投资者对S基金的信心不足。此外，S基金的管理团队多数是从事母基金的专业人士转型而来，意味着他们虽然在传统基金管理领域拥有丰富的经验，但在S基金这一特定领域可能缺乏专业知识和经验。这种转型带来的挑战是，他们需要在较短的时间内快速适应S基金的特殊要求，并展示出强有力的管理和投资能力。此外，由于缺乏充足的历史业绩记录，S基金的管理人难以向潜在投资者证明其投资策略的有效性。在金融投资领域，历史业绩通常被视为判断基金管理能力的重要指标。由于S基金是较新的投资工具，在这方面处于不利地位。同时，投资者对于新兴事物通常持有谨慎态度，这种态度在S基金的募集过程中尤为明显，导致募资过程变得复杂和困难。投资者对新事物的犹豫不决可能来自对风险的担忧，尤其是在缺乏充分了解的情况下。

3.2 专业人才短缺

这一问题的核心是S基金的独特投资逻辑和操作复杂性要求投资团队不仅要具备传统私募股权基金的分析和选择能力，还需具备深厚的行业专业知识和投行运作经验。传统私募股权投资基金更多聚焦于对投资项目基本面的分析，其选股标准主要依赖项目的质量和估值的合理性。而对于涉及高科技领域如先进制造、半导体、生物医药等的投资，通常需要投资经理拥有相关的专业背景和深入的行业理解，以确保准确评估项目的潜在价值和风险。S基金则在此基础上增加了更多的复杂性。首先，S基金在评估底层资产时，不仅需要考虑其发展前景，还要对其当前状态进行精准估值，要求投资团队具备更为全面和深入的财务分析能力；其次，S基金在交易结构的设计上往往更为复杂，需要兼顾买卖双方的利益，同时保证交易的可行性，不仅要求投资团队具有丰富的投资知识，还要求其具备一定的投行操作经验，能够设计出既有效又符合双方利益的交易结构。

3.3 交易信息透明度不高

首先，S基金的基金份额转让信息缺乏一个规范、统一且公开的平台，导致S基金的管理人只能通过非公开渠道，如私下联系和行业内部网络来获取相关信息，这种信息获取方式效率低下，且难以确保信息的全面性和准确性。由于信息渠道的限制，S基金的管理人在做出投资决策时可能面临信息不对称问题。其次，基金份额的原管理人出于各种原因，如保护自身利益、保护投资者和被投企业的利益，或遵守与被投企业间的保密协议，可能不会完全披露底层项目的信息，这种信息的不透明性给S基金的管理人带来了额外挑战。在缺乏详尽信息的情况下，S基金的管理人在进行尽职调查时可能遇到困难，难以全面评估底层资产的真实价值和潜在风险。

由于这些障碍，S基金的管理人在进行交易时可能倾向压低报价以降低风险，但这样的报价可能难以被卖方接受，导致交易难以达成。这种情况在市场上造成了一定程度的摩擦，影响了S基金的流动性和市场活跃度。

这一问题的深层次原因是市场规范和信息披露机制的不完善。在一个成熟的金融市场中，信息的透明度和可获取性是确保市场有效运作的关键因素。对于S基金而言，这种信息不对称不仅增加了投资的复杂性和不确定性，还可能影响市场的整体健康和发展。因此，提高交易信息的透明度和完善市场机制对S基金的健康发展至关重要。

四是配套退出体系及制度建设不够完善。首先，虽然我国资本市场已经建立了多层次的市场体系，包括主板、中小板、创业板、科创板、北交所、新三板等，且已经推广了股票上市注册制，但在实际操作中，项目退出的支持力度和渠道依然有限。对于S基金这类特殊的投资基金而言，退出机制的不完善直接影响了其资产的流动性和投资回报。在一个健康运转的资本市场中，流畅的退出渠道至关重要，不仅能够提供资金的及时回流，还能给予投资者信心，促进更多资金投入。其次，现有的私募股权投资基金法律法规，如《证券投资基金法》《合伙企业法》《私募投资基金监督管理暂行办法》等虽然为整个私募股权投资基金行业提供了基本的法律框架，但这些法规对S基金这一特殊类型的基金缺乏具体和细化的管理规定，这种法规的不完善在一定程度上制约了S基金行业的健康发展，尤其是在估值定价、信息披露、内部控制等方面的规范化和统一化。

由于S基金的特殊性，其对市场规范和制度建设的要求更为严格和具体。一个成熟的法律法规体系不仅能提供明确的指导和规范，还能在一定程度上减少市场的不确定性，提高投资效率。因此，为S基金建立一个更加完善和细化的法规体系，是推动其健康发展的重要方向，不仅涉及法律法规的制定，还涉及市场机制的优化与改进，以确保S基金能够在一个健康、有序的市场环境中运行。

4 关于发展S基金的建议

基金份额交易能为传统私募股权投资基金的份额持有人提供流动性；能够帮助原私募基金管理人实现基金退出或基金接续；能够为投资人提供一条新的投资渠道，能够解决整个私募股权投资市场多年来积压的退出需求问题；能够为被投企业稳定环境，以便聚焦发展，实现多方共赢。大力发展S基金，鼓励、引导社会资本进入基金份额交易市场，有利于新兴产业的发展，有利于推动产业结构的转型升级。为此，我国应积极推动S基金发展，从以下几点着手。

4.1 加大宣传力度，提高市场的认识

首先，加大对S基金的宣传力度是提高市场认识的关键。由于S基金在我国相对较新，市场对其认识和理解不足，通过行业协会、新闻媒体等渠道加大宣传力度，可以提高S基金的可见度，使更多投资者和管理人深入了解S基金的特性、优势及运作方式。宣传的内容应包括S基金的概念、运作机制、风险控制及成功案例等，以便投资者全面了解S基金；其次，强化市场教育的重要性不容忽视。市场教育不仅是提供信息，更重要的是帮助潜在的投资者和基金管理人理解和掌握S基金的相关知识。例如，可通过举办研讨会、论坛、在线课程等形式，提供对S基金的深入分析和案例研究，使参与者能更加深入地理解S基金的价值和操作方式。

展示S基金在私募股权投资市场中的作用十分必要。海外成熟市场经验表明，超过70%的私募股权投资项目是通过并购重组等非上市渠道实现退出的，这一数据向市场展示了S基金在为传统私募股权投资基金提供流动性、帮助基金退出或接续、解决退出需求等方面的重要作用。通过具体案例和数据分析，可有效提高市场对S基金价值的认识。

强调S基金对新兴产业发展及产业结构转型升级的促进作用也是必不可少的。S基金通过提供资金和市场退出机制，可有效支持新兴产业的发展，推动产业结构的优化和升级，这对促进经济的长期健康发展具有重要意义。通过加大宣传和市场教育，可有效提高市场对S基金的认识，进而推动更多社会资本进入私募股权二级市场，促进整个私募股权投资市场的健康发展。

4.2 加强培养行业复合型专业人才

发展高等院校相关专业课程是培养复合型人才的重要途径。因此，可通过设立特定的课程或专业，如金融工程、投资管理、企业法等，结合理论学习和实践案例，为学生提供全面的知识结构。同时，鼓励跨学科学习和研究，例如法律专业的学生修读金融课程，或金融专业的学生修读法律和企业管理课程，以培养具备多元知识背景的人才。

行业协会的角色也非常关键。通过组织高峰论坛、研讨会、实践交流活动等，行业协会不仅可以提供行业最新动态和趋势分析，还能为专业人士提供一个交流和学习的平台，有助于参与者拓宽视野，了解行业最佳实践，同时可以促进业内人士之间的信息交流与合作。

组织专业学习和培训是提高专业人才实操能力的有效方式。这些培训可以针对S基金特有的投资逻辑、风险管理、估值定价等方面，结合实际操作案例进行，既能帮助新入行的人士快速熟悉行业，又可以帮助已有经验的专业人士进一步提高自己的技能和知识。

4.3 加强对信息披露的监管，切实保障投资人利益

建立一个统一、规范、公开的信息登记披露平台至关重要。这样的平台能够提供一个中央化的信息来源，确保所有参与者都能获取到关于基金份额交易的必要信息。通过这个平台，投资人可以更容易地访问到关于S基金及其底层资产的详细信息，包括财务报表、业绩记录、管理团队背景、投资策略等，这种信息的透明化有助于提高市场的效率和公平性。

制定严格的信息披露要求是确保信息质量的关键。这些要求应涵盖信息的真实性、完整性和及时性，确保所有披露的信息都是准确和全面的。对于S基金管理人来说，不仅意味着要定期披露基金的运作情况，还包括任何可能影响投资者决策的重大信息。

建立和落实违反信息披露规则的惩罚机制也是保护投资人利益的重要措施。这样的机制可以提供对那些不遵守规则的管理人或公司的有效惩处，从而鼓励所有市场参与者遵守规定，这种监管和惩罚机制的存在将进一步提高市场透明度，减少不公平交易和欺诈行为。

4.4 深化资本市场改革，完善制度体系建设

建设多层次资本市场体系，探索依托区域股权交易平台开展基金份额转让试点，探索私募股权投资主体的差异化减持机制，探索由基金直接向投资者实物分配股权股票试点等，为投资项目提供便捷的退出渠道。因此，应结合我国私募股权投资退出渠道多元化发展的最新实践，结合市场发展状况，将成熟的监管实践和经验及时融入相关法律法规及监管规则修订中，及时制定新规，弥补现行监管制度规则的短板和漏洞，确保投资退出有法可依、有法能依。