安徽省能源冶金企业资产证券化产品发行分析

□ 杜立辉 张文玲 王 蕊

近年来，随着ABS的蓬勃发展，国家各部委持续出台了相关的政策支持措施，如2023年10月，上海证券交易所向人寿、泰康、太平洋、人保和平安资管首批5家保险资产管理公司出具无异议函，同意试点开展ABS及REITs（Real Estate Investment Trust，不动产投资信托基金）业务，是保险资金与资本市场互相促进、协同发展的重要举措。而在具体实践中，需要每个区域、每个行业根据自身实际情况加强发展。作为“中部崛起”重要省份的安徽省，其经济支柱——能源冶金大类行业企业如何在既定基础上，进一步加快资产证券化发展成为极为迫切的任务。

一、安徽省企业ABS发展的瓶颈约束因素

2022年，全国ABS发行1 744只2万亿元；安徽省、市、县三级国企8家原始权益人发行10只226亿元；包括29户省属国企下属的3家原始权益人发行3只116亿元。其中2022年11月安徽交控以161 km芜湖张韩至安庆大渡口高速收费权为基础资产的REITs发行109亿元，用时约1年，推进和审核速度处于市场前列，同时网下认购倍数最高、发行规模最大，不仅成为安徽交控集团改革发展的重要里程碑，也成为安徽国资国企推进国有资产资本化证券化的标志性成果。可以看出，安徽资产证券化发展已经具备一定基础，并且也在单体项目上取得了重大突破，但整体规模很低，仍未能系统理顺相关融资通道。分析相关瓶颈约束因素如下：

1.安徽省企业信用体系建设不均衡，融资结构不合理

一方面，由于信用风险事件较多，在安徽省各种直接融资方式中，包括ABS在内的企业债券和政府债券融资整体发展程度均较低。在社会广为关注的资本市场上，安徽省企业除2015年发生多例被信用评级机构下调信用等级的事件外，2022年5月某企业被“终止评级”，另有某上市公司在涉及省属国企作价409亿元的重大资产重组事项中4年连续出现2次失败（均由对重组资产尽职调查等基本工作开展不到位等问题导致），于2022年11月终止重组。根据表1统计数据，2018—2021年安徽省企业债券增量占社会融资增量比重始终低于全国平均水平，最明显较2020年相差6个百分点。2022年在全国企业债券增量明显下降的情况下，安徽省企业债券增量占社会融资增量比重为8.29%，相比之下，经济较为活跃的江苏省和浙江省分别为11.50%和10.04%。另一方面，安徽省属个别优质国企由于现金流充沛，多年来甚至10多年未进行任何包括ABS的融资。上述2个方面的不合理情况均抑制了安徽债券市场发展，导致融资结构不合理。

表2 专项计划优先级与次级资产支持证券基本情况

2.安徽省金融服务机构与实体企业支持互动不充分，后续有待强化提升

全国106家独立券商中A股上市41家，其中安徽省2家，华安证券由省国资委直接管理，国元证券纳入国元金控合并范围由省国资委间接管理。省级国资委拥有2家上市券商在全国都不多见，属于极为稀缺的金融资源。但2家券商与省内企业在债券融资上的合作有所不足。2022年国元证券作为计划管理人仅发行3只5亿元，国元信托作为计划管理人仅发行2只80亿元，以金额计算安徽省ABS市场占有率仅为35%，其余65%均由全国性券商如中金或外省券商如国金占有。由区域市场基础较弱且金融服务机构与实体企业支持互动不足决定，不仅是在ABS方面，安徽省2家券商整体企业债券融资服务发展程度也较低。2022年国元证券完成41个债券项目，主承销规模224.37亿元；华安证券完成40个债券项目（不含地方债） ，总承销规模195.43亿元。

二、安徽省企业ABS实现四步骤路径设计

安徽省企业虽然ABS发展态势不佳，但绝大多数持续在公开市场发债，能够获取审计报告等资料，为相关研究提供了基础数据。

1.根据不同业务属性和现金流特点设计ABS产品

应注重以最新政策为导向，分门别类加以推进。以2022年末报表为准汇总，将相关合计省属企业超过2万亿元的资产分为15个行业大类：能源冶金类4 918亿元（其中煤炭开采类2 847亿元、电力能源类1 074亿元、有色冶金类997亿元）、交通运输类3 303亿元、基建工投类3 263亿元、建材类2 966亿元、金控类1 681亿元、建筑类1 539亿元、国资控股类960亿元、港航类516亿元、汽车制造类485亿元、农垦类408亿元、矿山建设类394亿元、化工类226亿元、盐业类129亿元、旅游类95亿元、军工类51亿元。此外，央企宝武集团的马钢集团、中国中铁的中铁四局资产也均超千亿元，还有中国十七冶等央企骨干大型子公司，以及数量更多的各个市级和区县级企业。建议紧紧扭住需求，挖掘不同行业企业融资潜力，梳理资产，摸清存量，发现增量，在此过程中争取唤醒“沉睡资本”，之后重新排布资产、组建ABS资产池。此外，也可根据不同企业下属资产区位分布，充分发挥资本市场在支持脱贫攻坚和革命老区建设中的重要作用。

2.提出安徽省企业整体加强信用体系建设的方案

除前述出现不良事件的企业外，省属企业资产负债率超过70%的分别有建筑类85%、矿山建设类83%、煤炭开采类某企业77%、旅游类70%，涉及相关资产2 500亿元。虽然这几类行业存在ABS基础资产相对欠缺、基础资产不能稳定产生现金流或不能特定化等特征，但也应对其积极梳理，重点针对问题企业修复资产负债表，提升其信用能力，恢复资本市场融资通道，多加借鉴省内外先进发行经验。如2023年10月12日，由成都宽窄文创产业投资集团有限公司作为原始权益人的“成都文旅宽窄巷子和艺术中心资产支持专项计划”于上交所以私募方式成功发行，总规模11.81亿元，其中优先A档8.50亿元、票面利率3.16%，优先B档3.30亿元、票面利率3.58%，次级0.01亿元，预计到期日2041年9月23日。这是全国首单历史文化街区CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商业物业抵押贷款资产支持证券）产品，也是全国首单地方增信文旅类ABS产品。同时，也正是上述行业企业对于通过发行ABS实现“降负债、调结构”的需求最为迫切。在完成信用体系“补短板”之后，可全省“一盘棋”完善整体信用体系建设。因此，安徽省应重新从全省层面出发，统一规划部署，以完善信用建设为抓手扩充完善融资体系。

3.加强全流程尤其是风险指引相关培训

ABS市场有诸多成功和失败案例，包括很多发行失败的教训，仅仅依靠企业自身能力难以掌握。根据安徽省相对薄弱的发展基础，建议引入咨询辅导等中介机构，加强业务培训。中国重启ABS的11年，也是风险逐步爆发的过程，已逾期本金目前已达226亿元。因此，必须结合安徽省实际情况和不同企业具体特点，提前排查各个环节的隐患，构建多角度、多层次的ABS融资效率评价和风险防范评估等评价指标体系防范风险。

4.相关部门统一协调，加强各环节互动，提升ABS发行规模

不同企业或下属公司应积极根据行业属性，匹配相应的资产池作为原始权益人，与计划管理人密切配合，充分实现合作共赢；基于各自业务专长开展市场化竞争，同等条件下优先选择省内机构；尤其是可以借助安徽交控REITs产品的成功影响，持续盘活相关领域优质资产，吸引国内外更多资本投资安徽。在完善ABS业务基础上，也要同步争取形成在企业债券市场的整体优势。建议安徽省内的2家券商加强服务省内债券市场，提升本土服务业绩占比，包括积极拓展副主承销商、联系主承销商等多种服务角色。

三、安徽省能源冶金企业ABS典型产品分析

安徽省能源冶金大类行业企业总资产超过6 000亿元，占比最高，发展地位举足轻重。因此，分析相关行业企业的典型ABS产品发行情况及风险特点，对安徽省未来实现产品持续创新发展具有极大的理论意义和实践价值。本文选取已经成功发行并完成兑付且金额较大的淮北矿业ABS产品为典型案例进行说明。

1.淮北矿业ABS产品概况

2014年8月2日，淮北矿业发行了21亿元的ABS产品——淮北矿业铁路专用线运输服务费收益权专项资产管理计划（以下简称“专项计划”），2019年8月1日到期全部正常兑付完毕。基础资产为淮北矿业因其合法拥有并运营的500余公里铁路专用线而依法获得的自专项计划成立之次日起5年内的铁路运输服务费收益权。在专项计划本金总规模21亿元中，优先级资产支持证券本金规模为20亿元，具体细分为10个名称，每6个月分配预期收益，到期一次性还本；次级资产支持证券规模为1亿元，由原始权益人全部认购。

专项计划的目的是接受认购人的委托，按照专项计划文件的规定，将认购人自愿投资的合法资金通过参与专项计划，形成由托管人托管的专项计划募集资金，并由计划管理人将专项计划募集资金专项用于购买基础资产，为专项计划资产支持证券投资者获取稳定的投资收益。专项计划交易结构如图1所示。2021年10月9日，国务院国资委发布75号文《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》，进一步规范了央企担保的管控要求，持续探索外部增信、依托基础资产质量发行资产证券化产品的新途径。因此，最新产品在交易结构设计上基本没有差额支付和担保，以及两层增信。未来，各级部门推出的针对风险管理的相关制度也会持续影响产品交易结构设计，需要相关企业在具体操作中结合政策导向，在做好风险管控的基础上，聚焦基础资产质量，强化现金流创造能力，不断实现创新。

图1 专项计划交易结构

2.交易结构等信用风险特征

（1）内部客户结算压轧风险

淮北矿业下属生产矿井、选煤厂，以及铁路专用线运输、煤炭销售等与专项计划基础资产相关的经营部门均通过分公司形式运作，财务独立核算。内部分公司委托铁路运输处提供运输服务的内容包括：选煤厂向矿井采购原煤，将原煤通过铁路专用线运至选煤厂；各矿井采购的钢材等生产经营原材料，通过铁路专用线运送至矿井。由于内部客户铁路运输服务费结算没有实际资金往来，而是通过内部银行记账轧差，淮北矿业内部控制系统流程并没有很好地支撑实际现金流支付行为，故存在一定的结算压轧风险。

（2）资金归集及混同风险

专项计划资金归集方式为每个月对淮北矿业铁路专用线收入进行现金和银行承兑汇票的资金归集，归集周期与铁路专用线运输服务客户的结算周期相当。由于没有设置监管银行，在资金归集过程中，淮北矿业并没有把原始权益人主观偿还意愿与专项计划还款来源隔离开。原始权益人通过将归集周期与结算周期保持一致的方式减少基础资产的资金混同风险。专项计划资金归集当中出现的银行承兑汇票包含了煤炭的销售费用加上运输费用，由淮北矿业总调度进行基础资产现金流归集。从这个角度看，运输费用并没有从归集的银行承兑汇票中独立核算。这种利用方式虽然在更大程度上合理规避了票据贴现所产生的资金沉淀成本，但同时也产生了资金混同风险。

（3）银行承兑汇票无法承兑的风险

在专项计划基础资产归集过程中，原始权益人将银行承兑汇票背书托收至专项计划账户，并由托管人独立保管。在此过程中，如果由于原始权益人内部审核或者背书程序不当，造成票据失效或银行拒绝承兑，将影响专项计划的基础资产安全。对此，专项计划为降低上述银行承兑汇票无法承兑的风险进一步强化了内部、外部的控制措施。

一是强化银行承兑汇票的内部管理。淮北矿业下设资金管理处专门负责货币资金和票据的管理，并建立了相关的内部控制制度。其中，在银行承兑汇票的接收环节要求：设立银行承兑汇票备查账，并及时登记收票时间、票据号码、出票行、出票日、到期日、交票单位、票面额等信息；业务人员在收到票据时，对票据的合规性进行全面的检查，审核内容包括票据的记载事项、背书连续、签章、内容清晰度等；为防止银行承兑汇票出现拒付、延付等现象，业务人员应向出票行进行查询，确认票据的真实性，以及是否存在挂失止付等权利受限的情形。在银行承兑汇票的保管环节要求：票据的接收人不能兼管票据的保管和运用，同时办理票据转让、进账等工作的会计人员也不能兼当票据保管人；承兑汇票应存入保险库内，钥匙和密码均由专人保管；对承兑汇票要进行经常性定期、不定期盘点，核对账实相符。

二是如果出现银行承兑汇票被拒绝或延迟承兑的情形，应根据《基础资产买卖协议》的约定，票据背书人即原始权益人需要及时向专项计划账户交付相应金额的货币资金。

四、结束语

能源冶金行业属于重资产行业，通过持续的资产证券化创新产品设计实现存量资产盘活对其意义重大。放眼未来，包括能源冶金等行业在内的安徽省各级企业应进一步深入学习贯彻党的二十大精神，多措并举，多方努力，借鉴历史成功经验，积极落实最新政策，更好更快地发行多种形式的资产证券化产品，并致力于促进资产证券化与企业改革的双向互动顶层设计，持续吸引更多的社会资本共同投资，共建美好安徽，共享发展成果，实现长期共赢。○