美日货币政策“分道扬镳”

廖宗魁

由于各自经济与通胀形势的差异，美日货币政策开始“分道扬镳”。美联储距离降息越来越近，而日本央行则结束了长达八年的负利率政策。

在3月的议息会议上，美联储维持基准利率5.25%-5.50%不变，这是2023年7月最后一次加息后，美联储连续5次选择按兵不动。实际上，此次美联储会议释放的信息与2023年底并未有太大改变，依然认为在2024年降息是适宜的，真正变化的只是市场的“心”。

日本央行近期决定退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，开启了紧缩之路。市场并未激起太大波澜，日本股市延续新高走势，日元汇率反而有所贬值。这是否意味着市场已经完全消化了日本央行的政策调整呢？日元作为主要的套息货币，随着日本央行转入紧缩，需警惕套息成本增加间接导致的全球金融市场流动性趋紧。

只是市场的“心动”

在2023年底，市场出现了一波美联储快速大幅降息的预期高潮，当时市场一度预计2024年美联储将降息150bp左右。美股在这一预期带动下屡创新高，10年期美债利率也大幅下行。

历来市场对美联储行为都有“抢跑”前科，市场之所以如此着急，一方面是因为2023年底的经济和通胀数据似乎较为支持美联储快速降息；另一方面是美联储的行为机制有很强的周期性规律，一旦开启降息周期，后续将有几百个基点幅度的下调，市场如果等到降息尘埃落定再“博弈”，就失去了最佳的时机。

图1 3月美联储基准利率点阵图

数据来源：美联储

图2 2-10年期美债利率持续倒挂

数据来源：Choice

但是市场的这种“抢跑”行为也不是毫无风险，有的时候会跑过头，这样市场就存在修正的风险。年初以来，美联储释放的各种信号就是把市场躁动的心暂时的拉回到正常的范围。

美联储最新的基准利率点阵图预计，2024年美联储大概率将降息三次，累计75bp。年初以来，10年期美债利率上行了约40个bp，体现了市场对“抢跑”的逐步修正。目前联邦基金利率期货显示的降息预期已经基本上拉回到了美联储的点阵图附近，市场也预计2024年大概率是降息三次。关于首次降息的时点，美联储并未透露清晰的信息，而市场预期会在6月份降息。

值得注意的是，美联储大幅上修了2024年的经济预测，由2023年底预测的1.4%上修至2.1%，认为美国经济“软着陆”的可能性进一步上升。

既然美国经济依然坚挺，为何没有改变美联储在2024年降息的决心呢？美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，“政策利率可能已达到本周期的峰值，如果经济广泛按预期发展，今年某个时候开始放松政策限制可能是适当的。”

或许经济并非是美联储本轮政策调整的主要變量。中金公司认为，与正常周期不同的是，本轮美联储快速加息使得政策利率持续高于长端利率，整个曲线深度倒挂，是非常罕见的。这么做是为了应对高通胀压力的无奈之举，但也使得金融机构持续“失血”，成为美国中小银行过去一年风险频发的核心原因。因此，本轮美联储降息并不需要像往常那样看到经济数据大幅转弱后才能出现，而是在合适的通胀窗口解决异常的倒挂状态金融常识告诉我们，同等级的债券，期限越长对应的收益率会越高。但自2022年7月初以来，2年期和10年期美债收益率曲线一直倒挂，这意味着短期债券的收益率高于长期债券。收益率曲线的长期倒挂会对金融市场形成“扭曲”。

利率的调整是显性的政策，而缩表的变化也会带来影响。目前美联储的缩表是：每月减持600亿美元国债和350亿美元的MBS。鲍威尔表示，美联储已经开始讨论缩表减速的问题。“系统中的流动性不是均匀分布的，可能有时候总体上储备是充足的或甚至是丰富的，但并非每个部分都是如此，那些不充足的部分可能会出现压力。”中金公司认为，为了提前防止再度出现2019年准备金过低引发的钱荒问题，美联储提前缩表减速是恰当的。

天风证券预计，在美联储5月议息会议上可能给出放缓缩表的时间表，并在2024年年底前完全结束缩表。放缓缩表将为市场提供额外的流动性。

美股依然非常强劲，标普500指数相比2023年10月的低点已经上涨了近30%，并未受到市场降息预期修正的影响。2023年底美股的反弹更多来自降息预期带来的分母端的影响，而2024年以来美股继续攀高，则主要受美国经济“软着陆”概率增大带来的分子端的影响。

不管市场预期如何变动，美联储将步入降息周期的方向并未改变，这仍然是市场交易的主旋律。中金公司判断，全年来看美股并不悲观。在经济软着陆的基准假设下，降息后美股可能从当前的分母端逻辑切换至分子端逻辑，由经济基本面驱动美股再度反弹。在经历了美债利率“折返跑”后，目前也是布局美联储降息预期的较好窗口期，只要降息方向明确。结合目前市场对美联储6月降息的判断，4～5月就可能提前交易，降息开启后交易反而可以转为短债。

图3 美联储资产负债表状况

数据来源：CEIC，申万宏源证券

图4 日本央行加息路径

数据来源：日本央行，招商证券

日本告别负利率时代

与美联储逐步转向宽松不同，日本央行则结束了长达八年的负利率政策，开始应对通胀的上升。

1月日本CPI同比上涨2.2%，连续22个月超过2%；核心CPI同比上涨 3.5%，连续14个月超过3%。2024年“春斗”初步结果显示，日本最大工会联合会Rengo成员工会赢得了5.28%的平均工资涨幅，为1991年以来的最大涨幅，超出2023年加薪幅度3.8%。工资的上涨将推动日本通胀进一步上升。

在3月的议息会议上，日本央行做出了一系列政策调整：其一，退出负利率政策（NIRP），使用无抵押隔夜拆借利率作为新的政策利率，并将其保持在0%-0.1%区间。其二，退出YCC以及定量和定性货币宽松（QQE），但将继续以之前大致相同的金额购买国债。其三，停止购买风险资产，比如交易所交易基金（ETFs）和日本地产投资信托基金（J-REITs），并将在未来一年逐步退出购买商业票据和企业债券。其四，废除活期账户余额（current account deposits）的3层利率体系，0.1%的政策利率将同时适用于基础账户、宏观附加账户、和政策利率账户。

金融市场似乎并未受到日本央行政策调整的影响，日本股市并未受到加息的太多影响，继续创出历史新高；日元也并未升值，相反还贬值至151（美元兑日元）附近。这其中的原因主要是：其一，日本央行的政策调整并非“突然袭击”，2023年9月以来，日本央行持续向市场传递退出负利率政策的可能性，市场目前已有充分预期，日本央行的政策调整已经基本上被日债市场提前反应，年初至今日本各期限利率水平均抬升约20-30bp。

日本央行的政策调整对全球金融市场的影响，主要会通过影响日元套息交易来传导。如果日元套息交易逆转——卖出资产并换回日元，将会导致全球流动性收紧。

其二，日本央行在2023年10月的会议上，实质上已经结束了收益率曲线控制政策，这次会议只是名义上官宣罢了。2023年10月日本央行已经把10年期日本国债利率区间的±1%改为参考上限，相当于收益率曲线控制政策已经“名存实亡”，目前10年期日本国债利率处在0.7%左右，1%的参考上限已不具有限制性。

其三，日本加息的幅度比较小。相对于美联储25bp的最小步伐，此次日本央行仅加息10bp，幅度要小得多。回顾过去二十年日本央行的几次加息，幅度都非常小，而且都是处于全球经济较为景气的阶段。在这种背景下，对全球金融市场起主导作用的是全球经济以及美联储的政策变化。

在新闻发布会上，日本央行行长植田和男表示，现阶段日本经济仍然面临来自全球的下行风险以及日本消费疲软的压力；而且加息可能导致金融环境趋紧，对经济形成下行压力。也就是说，日本央行对未来进一步加息的态度偏谨慎，并不会贸然的大幅加息，这也符合日本央行一贯的作风。

招商证券认为，日本央行应尽量避免日债收益率飙升，否则日本政府将承担巨大财政压力。当前日本政府债务占GDP比重接近260%，远远高于其他主要发达国家。一旦日本国债收益率大幅上行，日本政府财政负担骤增，可能导致投资者抛售日债，进而引发日债收益率进一步上升的恶行循环。

日本央行的政策调整对全球金融市场的影响，主要会通过影响日元套息交易来传导。日元是主要的套息货币，在长期低利率和国内高储蓄的环境下，投资者通过低息融资后投向海外，一定程度上等于利用日本低息环境给全球提供流动性。国际清算银行2022年的调查显示，日元计价的外汇交易规模约占全球约16.7%，仅次于美元和欧元，如果日元套息交易逆转——卖出资产并换回日元，将会导致全球流动性收紧。

中金公司认为，日央行收紧货币政策，基于日元低息融资的套息交易可能会部分逆转，其中美债可能是规模最大的资产之一。根据美国财政部统计，截至2023年12月末，日本投资者持有的美国国债规模为1.1万亿美元。根据日本财政部统计，日本投资者2023年以来累计净买入23.3万亿日元的海外債券。日元波动造成的对冲成本增加可能压制购买意愿，短期给美债带来上行压力。

本轮日本股市的大幅上涨很大部分是由于估值的提升，在疫后全球主要经济体纷纷紧缩的背景下，日本成为流动性的洼地。随着日本央行趋于收紧，而其他主要发达经济体政策转为宽松，日本股市的流动性环境可能悄然发生改变。