优质房企“保信用”政策待发力

陈欣

近期市场对某头部房企偿债能力产生了较大疑虑，一度引发公司的股票和债券价格大幅波动。

但其面临的问题并非孤例，实际有不少尚未爆雷的优质房企都存在类似的挑战。

2024年1-2月，全国前100房企实现全口径销售4762亿元，同比下降51.6%。头部优质房企也面临销售金额大幅下滑的困境。2024年1-2月，位于全国前三名的保利发展、万科和招商蛇口分别实现全口径累计销售额359亿元、335亿元和210亿元，较2023年同期分别下降约43%、42%和45%。位居第五和第九的中海地产和龙湖集团则实现销售额190亿元和126亿元，同比下降约53%和55%。

面对此趋势，金融机构对房企融资的态度依然相当谨慎，部分优质房企的母公司在公开债券市场面临较大流动性压力。为防范优质房企爆雷导致房地产市场债务风险进一步蔓延，国家或需发力“保信用”政策以加强优质房企的母公司主体融资能力。

稳定房市政策强调“保交楼”

2021年以来，中国房地产行业处于下行阶段。2021-2023年，商品房销售总额分别为18.2万亿元、13.3万亿元和11.7万亿元。

在众多稳定房地产市场的政策中，“保交楼”成为政策底线，获得了各级政府和监管部门的高度重视。

2022年7月，全国多地出现停工房地产项目的业主“强制停贷”现象。为了避免房地产项目大面积烂尾造成民生问题，中央政治局会议于7月28日要求“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。

随后，住建部、央行等部门于2022年8月出台政策，由国开行、农发行推出2000亿元规模的“保交楼”专项借款，封闭运行用于推进已售逾期难交付的住宅项目建设。

地方政府在承担“保交楼”属地责任的要求下，首先是强化了预售资金监管，在尽量争取专项借款的同时，部分省市还引入资产管理公司、地方国企及社会资本成立房地产纾困基金。

例如，2022年8月，郑州市设立了房地产纾困基金，规模暂定100亿元，以不高于30%的出资比例与市区两级国有公司、社会资本组建子基金，盘活资金，专项用于危困房企问题楼盘。

2022年11月，央行和银保监会发布“金融支持房地产16条”，将做好“保交楼”金融服务作为重要内容，第七条即为支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款，第八条则是鼓励金融机构提供配套融资支持。2023年7月，国家金监总局将其适用期限统一延长至2024年末。

2023年1月，央行、银保监会又提出新增1500亿元“保交楼”专项借款投放和设立2000亿元“保交楼”

贷款支持计划等一系列安排。“保交楼”专项借款仅需承担3%的优惠利率，而该项贷款支持计划由中国人民银行提供免息再贷款，引导六大商业银行为“保交楼”提供配套融资。

在大量高杠杆房地产企业爆雷的情况下，国家通过一系列政策对房地产项目提供资金支持，保障了大量住房的顺利交付。据国家统计局数据，2023年房地产住宅竣工面积达7.2亿平方米，同比增长17.2%。截至2023年末，“保交楼”项目已交付量超过300万套，占纳入项目总量的86%。

2024年1月住建部、金监总局又联合在地级及以上城市建立了房地产融资协调机制，向金融机构提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”。该机制延续了“保交楼”的政策思路，直接在项目层面提供融资支持，要求资金封闭运作。截至2月末，该机制已提出房地产项目约6000个，融创中国、世茂集团等多家出险房企项目也被纳入“白名单”，商业银行已审批通过贷款的总额达2000亿元。

模式转型考验母公司流动性

在“保交楼”的政策背景下，房企面临的一个巨大挑战是经营模式的转变。

長期以来，中国采用商品房预售制度，允许房企将正在建设中的房屋预先出售获得购房款。

在此模式下，房企多采用“高杠杆、快周转”的经营模式。房企母公司通过长期借款和发行债券加杠杆，以自筹资金的形式投入开发项目，随后快速开盘销售、回笼现金流并锁定利润，再将资金投入新的项目以实现快周转。

2021年，全国期房销售面积占全部商品房销售面积的比重高达87%。2021年房企到位资金为20.1万亿元，来自定金及预收款的资金就有7.4万亿元，占比达36.8%，是房企到位资金的最大来源。对比起来，房企自筹资金约为6.5万亿元，占比为32.5%。

2021年“保交楼”成为政策底线要求以来，各地政府纷纷大幅强化对项目公司的预售资金监管，同时要求确保金融机构为项目提供的信贷资金封闭运行、防止挪用。目前，预售购房款需要存入专用监管账户，分为重点监管资金和一般性监管资金，以保障专款专用。

由于期房预售资金的监管制度细则由各地政府自行拟定，执行时也存在一定权衡空间，房企在部分城市遭遇的资金监管要求颇为严格，可能导致合理的资金调度需求难以被满足。例如，部分城市要求保障工程建设的重点监管资金一度达到预售款的70%，而大多数城市则一般要求10%-40%；即使是建设进度达到主体结构封顶，部分城市要求重点监管资金的最高累计提取比例只有50%，而大多数城市的比例是60%-80%。

因此，“保交楼”政策的目的虽是防范房地产市场债务风险进一步蔓延，但也会导致房企母公司的资金周转速度大幅降低，加大其流动性风险。在满足工程建设需求的情况下，子公司所获预售资金要用于母公司偿债面临诸多障碍，可能出现公司合并报表上存在充裕资金、但母公司却面临流动性不足的现象。

在房地产市场仍面临下行压力的情况下，商业银行等金融机构持有较为谨慎的态度。尽管2022年以来国家出台了金融支持房地产16条等一系列的利好政策，但金融机构需要以市场化方式对公司和项目进行评估，否则一旦遭遇违约将面临追责的风险。

据国家统计局数据，2023年房地产开发企业到位资金为12.7万亿元，同比下降13.6%；其中，国内贷款为1.6万亿元，同比下降9.9%，自筹资金为4.2万亿元，同比下降19.1%。可见，来自房企母公司的资金收缩速度较快。

此外，近期取消商品房预售制的呼声不绝于耳。2023年下半年，多地政府出台政策鼓励商品房以现房销售，雄安新区甚至已取消商品房预售。这意味着房企将面临开发资金结构的重大变化，需要逐步向“低杠杆、重运营”模式转变。而这又将进一步压减房企母公司的资金周转速度，对其流动性提出更高的要求。

多维度推动“保信用”

在“保交楼、稳民生”的指导思路下，房地产纾困工作的原则一般都是救项目，而非给出险房企兜底。

然而，“保交楼”和“保销售”离不开“保信用”，只有保住优质房企的主体信用，问题项目才不会持续增加，房地产行业才有可能进入良性循环。因此，监管层对于未出险的优质房企也从多维度推动了一系列“保信用”政策。

2022年5月，监管层就试点由中证金公司为龙湖集团、碧桂园和美的置业提供债券发行的信用保护工具。自8月份开始，中债增进公司又对龙湖集团、碧桂园、旭辉控股等六家示范性房企发行的共68亿元中期票据开展了“全额无条件不可撤销连带责任担保”。

“金融支持房地产16条” 发布后，随即被称为房企融资“三支箭”的一系列重磅政策也出台，支持房企母公司流动性。“第一支箭”是鼓励金融机构增加房企信贷投放，首批由六家国有大行与房企签署战略合作协议，涉及约1.2万亿元的意向性综合授信额度。交易商协会也宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），由人民银行再贷款提供资金支持，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。证监会则在股权融资等方面提出了调整优化五项措施（“第三支箭”），支持实施改善优质房企资产负债表计划。

2023年1月，监管层起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，从“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”和“预期提升”四个方面系统性出台政策增强优质房企的主体信用。然而，方案仅将优质房企设定为“聚焦专注主业、合规经营、资质良好，具有一定系统重要性”，并未给出具体名单，而是由金融机构自主把握。

监管层于2024年1月又出台经营性物业贷款新规，将相关贷款额度的上限放宽至评估价值的70％，将贷款期限的上限明确为10-15年，还放宽贷款用途，2024年底前允许用于偿还企业及其集团控股公司（含并表子公司）相关存量贷款和公开市场债券。

该政策的出台正是针对部分优质房企面临的流动性困难，有助于盘活其存量资产，缓解房企被迫“断臂求生”的风险。

“保信用”政策存在发力空间

当前房地产行业进一步下行对部分优质房企的流动性形成了严峻挑战。为防范其爆雷引发负向反馈，针对加强母公司主体融资能力的“保信用”政策亟待发力。

首先，监管层或可推动优质上市房企采用多种形式再融资。

2022年11月，证监会出台政策恢复上市房企和涉房上市公司在A股市场的再融资。2023年8月，证监会又出台新规，不再要求房地產上市公司再融资受破发、破净和亏损限制。

据国金证券研报，截至2024年1月末招商蛇口、陆家嘴、华发股份、福星股份已完成定增，分别募资84.3亿元、67.4亿元、50.4亿元、8.1亿元，融资总额达到210亿元；此外，保利发展、中交地产等五家房企的定增融资方案也已获证监会批复待实施。

尽管共有数十家房企提出发行定增、配股或可转债的再融资方案，但出于多方面的因素，在实操层多数房企提出的再融资方案进展较慢或被撤回。例如，万科于2023年2月提出150亿元定增预案，但因种种原因难以继续，于当年8月底向深交所撤回定增申请文件。2023年3月末，华侨城A发布向特定对象发行总额不超过88亿元可转债的预案，4月后再无公开进展。涉房企业建发股份于2023年6月申请向原股东配售股份，但至今还未有实质性进展。

部分原因是，再融资房企受多维度监管要求，不满足现有发行条件；此外，或因国企性质和股东考量，房企无法以低于净资产的价格或较高折价发行股份。

因此，监管层或可考虑进一步放松对优质房企定增融资的要求，并推动房企以配股、可转债和优先股等多种形式进行再融资。

其次，监管层或将允许银行为优质房企提供专项流动性贷款。

目前监管规则严禁商业银行对房企发放纯信用的流动资金贷款。《改善优质房企资产负债表计划行动方案》首次提出要“研究银行向优质房企集团提供贷款，合理满足集团层面流动资金需求”。

2023年10月底，中央金融工作会议要求一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。随后，监管层提出了银行在房地产贷款的“三个不低于”要求，其中特别要求对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速。

据媒体报道，监管层考虑设立约涵盖50家规模房企的“白名单”，并允许商业银行为部分符合条件的房企提供无须抵押的短期流动性贷款。若允许商业银行为房企提供纯信用的流动性贷款，将有利于缓解优质房企母公司的流动性困境，但其落地效果较大程度上仍受相关配套的坏账追责机制影响。

再次，监管层或可扩大为不同所有制优质房企的增信规模。

2022年5月起，监管层就开始试点由国有企业为民营房企增信发债的不同模式。据央行数据，自2022年11月至2023年7月，在“第二支箭”框架下累计为民营房企提供债券发行增信支持约260亿元。

较为典型的受益房企是龙湖集团。2023年12月15日，公司成功发行12亿元三年期中期票据，年利率仅为3.66%，正是由中债增进公司提供全额担保。至此，龙湖分四期共发行了58亿元中债增信债券。

2022年11月，监管层曾预期民营企业债券融资支持工具的总规模约为2500亿元，距当前已实施规模尚存较大空间。2023年11月，中债增进在成都举办民营企业债券融资座谈会时表态，将继续加大民营企业债券融资增信支持力度。

地方国资也可考虑通过类似的模式为地方房企提供增信。以万科为例，尽管第一大股东深圳市地铁集团持股高达27.18%，但公司仍属于无控股股东和无实际控制人的混合所有制企业。2023年11月，深圳市国资委曾表态“尽一切可能通过市场化、法治化手段帮助万科守住底线”。若深圳国资的增信措施得以顺利落地，万科母公司的流动性或将大幅改善。

（作者为上海交大上海高级金融学院教授。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）