上市公司财产股利分配政策研究——以腾讯分配京东股票为例

于静

(青岛科技大学 山东青岛 266061)

上市公司制定合理的股利分配政策并进行利润分配，能向资本市场传达公司经营良好及现金流正常的信号，同时能够使企业树立良好的形象，从而坚定投资者信心。股利具有多种形式，主要有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利。在我国实际操作中较为常见的股利支付方式为现金股利和股票股利。财产股利由于自身的特殊性，在实务中很少见，通常情况下以财产替代现金进行股利分派可能被投资者理解为公司现金支付能力不足或资金周转不畅时的补救措施，进而可能影响公司股价，损害公司的形象与长远发展[1]。所以，财产股利在实际的股利分派中较少被采用，关于财产股利的研究也较为缺乏。

2021年12月23日腾讯控股发表公告，以所持有的京东集团股票派发中期股息，用于派息的股票市值高达1043亿元，派息后腾讯对京东的持股比例由17%降至2.3%。本文选取这一事件，对其动因及效应进行分析，为进一步规范企业提供更全面的股利政策观，为企业采取财产股利的形式进行分配提供了借鉴与参考。

1 腾讯分配京东股票案例概况

腾讯作为互联网巨头，自1998年11月创立以来，以社交业务为核心拓展到众多领域。而京东发展至今，已经拥有了电商行业中最为专业的仓储配送设施和渠道，商品品类扩大到电子产品、服装与鞋类等十几个大类。早在此次财产股利分配之前，腾讯和京东就已经进行了战略合作。2014年3月10日，腾讯在京东即将于美国上市之前宣布入股，以2.147亿美元(折合人民币13.33亿元)的现金对价及支付业务合作、微信和QQ一级入口等非现金对价换取了京东新发行的股票，股票数额占京东总股本的15%，一跃成为京东第三大股东。此后几年，腾讯通过旗下黄河投资增持京东ADR，成为京东最大的股东。

腾讯自上市以来分红次数达到19次，且大多是以现金派息的方式，分配金额较小，累计分配金额为755.64亿元。在腾讯历史上，曾有过两次向股东派送腾讯所投资上市公司股份的情况，分别是2017年腾讯宣布每持有1256股可认购1股阅文股份预留股份，以及2019年腾讯宣布每3900股分派1股腾讯音乐美国预托股份，可选择收取现金，但投资者须持有较多腾讯股份才能分配得到1股腾讯所投资公司的股票，分红力度较小。

腾讯过去十多年成长性较强，其投资领域十分广泛，其中投资行业最多的是文娱传媒、游戏及企业服务行业，投资数量不断增加，2021年的投资数量达到268家。截至2021年底，腾讯对外投资总金额为9828.35亿元。

2021年12月23日，腾讯宣布派息式减持京东股票，每持有21股腾讯股票将获得派发1股京东A类普通股，预期将分派约4.57亿股京东集团A类普通股，相当于宣派日期京东已发行股份总数约14.7%。腾讯表示：一是对股东的回报，二是为了不构成京东二级市场波动。宣告日当天，待分配的股票按照公允价值计量约971亿元，腾讯股价上涨了4.24%。而受此消息影响，京东开盘便跌了6.38%，盘中一度跌超10%。因腾讯将京东股权分配给腾讯股东，不再是京东第一大股东，持有的京东股票比例从17%降到2.3%，京东的股权进一步分散，腾讯此次分派财产股利对应的股票市值也远超以前年份的现金分红。

2 动因分析

以前学者大多认为财产股利多为现金股利的替代，在公司现金流短缺的年份临时使用，腾讯此次分配京东股票可能不是出于此种目的，2021年末，腾讯持有现金及现金等价物1679.66亿元。从财务状况来看，虽然连续多年的持续投资规模大、投资活动产生的现金净流出量较大，但腾讯的资金仍然较为充裕，并不是因为资金短缺而选择分配京东股票。腾讯选择以财产股利的形式分配京东股票主要有以下几点原因。

2.1 避免反垄断监管

2021年，政府大力整治互联网领域的垄断乱象，腾讯作为主导斗鱼与虎牙的合并方，被颁发了互联网企业第一张“经营者集中”的行政禁令。而在2021年11月20日被通报的43起未依法申报违法实施的经营者集中案件中，腾讯涉及13起案件，处罚事由都是“收购股权违法实施经营者集中”，腾讯庞大的投资网络增加了其垄断风险。腾讯主动给自己瘦身，避免涉及过大范围而导致反垄断监管，垄断问题是数字平台经济面临的重要问题[2]，腾讯的主动调整向市场传递了顺应环境变化进行战略调整的信息。

2.2 腾讯投资策略发生改变

2018年起，腾讯的投资策略便开始转向，由消费互联网向消费互联网和产业互联网并重转型，加大对高科技等赛道的投资力度，包括持续投资未来前沿基础科学等。而采用财产股利的形式可以为腾讯留存更多现金，提高公司抗风险能力及资金储备，满足未来加大对新领域投资和公司发展的资金需要。

2.3 减少京东业绩不稳定对腾讯产生的影响

近年来京东营业收入持续增长，但其税后利润不稳定，2021年再次亏损，呈增收不增利的状态，且受国内反垄断等因素的影响，京东股价也不稳定。根据腾讯的会计政策，腾讯按照联营投资的相关规定对京东的股权投资进行会计处理，通常腾讯持有其较多股权，来自联营公司的当期损益需计入“综合收益表”。腾讯本次采用财产股利的方式进行分配，退出对京东的投资，将京东剔除联营公司列表，减少因京东业绩下滑而对腾讯综合收益表的影响。

2.4 满足腾讯股东的收益偏好

京东在未来的成长发展方面表现出较大的潜在公司价值[3]，腾讯所持京东股票数量多，且无控制权，以所持京东股票进行分配，是现金分配股利的替代方式，也能满足投资者的获利需求，吸引投资者再投资。同时，对股东分配相当数量的现金股利，对公司流动性将产生影响，在外部环境不确定性增多的形势下，持有更多的现金可以提高腾讯的生存和发展能力，满足未来加大对新领域投资力度和满足公司发展的资金需要。

3 效应分析

3.1 财务效应分析

腾讯在2021年12月23日宣布发放财产股利时，其持有京东普通股合计5.29亿股，占京东全部发行在外股份约17%。上文提及，由于会计计量方式的变化，腾讯2021年税前利润增加780亿元，该金额具体体现在利润表的其他收益净额中，占腾讯税前利润的31%。据年报可得，在宣布发放财产股利当日，待分派的4.57亿股京东股票转至持有待分配资产科目，公允价值约合人民币971亿元，而在2021年12月31日该财产股利的公允价值约为1025亿元，约54亿元的公允价值直接在股东权益内确认，对当年净利润没有影响。相比大宗股权转让，采用财产分配股利的方式使腾讯获得了更高的收益。

采用财产股利的方式可以使腾讯减少现金流出，留存较多现金。对腾讯来说，一旦进行现金分红，现金增长速度就无法与营业额，即企业规模进行匹配，意味着腾讯进行扩张的能力将会大幅削弱，不利于其在环境紧张情况下的存续[4]。此外，现金占流动资产比率大幅下降，考虑到其他资产变现难度相对较大，腾讯可能面临流动性风险，无法及时运用现金应对流动性风险。目前，腾讯正处于投资项目较多、资金需求量较大的阶段，采取财产股利而非现金股利的方式可以使其保留更多的流动资金进行其他项目的投资。从腾讯2021年资本结构与偿债能力指标可以看出，第四个季度的流动比率、速动比率都有所上升，偿债能力增强，与腾讯以京东股票进行利润分配有关，同时其资产负债率保持在较合理水平。

腾讯可借助财产股利调整资产结构。如果公司持有有价证券相对较多，而现金资产相对较少，就可考虑采用财产股利分配的形式，以公司持有的有价证券替代本应分配出去的现金资产，这样可以缩小公司持有的有价证券规模，将现金资产保留下来，相对通过资本市场来调整资产结构的方式，此种方法不仅不产生交易成本，还能在某种程度上提高股东的报酬率[5]。

3.2 市场效应分析

本文以腾讯宣告发放股利为研究事件，采用事件研究法研究腾讯发放股利后的市场反应。此方法的前提条件是假设资本市场是有效的，所发生的事件能够及时反映在企业的股票价格上，并可能对企业价值和企业收益产生影响。

参考已有文献，事件日也就是股利宣告日，即2021年12月23日，选定窗口为［-10，10］，窗口期为2021年12月9日—2021年12月31日(去除节假日和停牌日)。本文选定估计期为[-60，-11]，以估计正常收益率，估计期为2021年9月27日—2021年12月8日，期间共60个交易日。本文选择市场模型法对腾讯的正常收益进行估计，根据资本资产定价模型(CAPM)，在腾讯股票收益率与香港恒生指数收益率之间存在一定线性关系的前提下，建立收益率回归模型：

式(1)中:Rit表示腾讯股票在t日的实际收益率；Rmt表示市场组合，即香港恒生指数在t日的实际收益率；参数α代表截距项；参数β为股票收益率对市场组合收益率的回归系数。本文运用Stata进行一元回归分析估计出式(1)中αi参数和βi的值(见图1)。

图1 回归分析

回归结果为：α值为0.0736，β值为1.3788，即市场模型为Rit＝0.0736＋1.3788Rmt，调整R2为0.6512，达到了较好的拟合优度，图中的散点为靠近斜线的结果，表示其具有较为良好的正态性。

计算超额收益公式如下：

计算累积超额收益率公式如下：

计算结果如图2所示。

图2 腾讯超额收益率和累积超额收益率

本文就超额收益率AR进行分析，腾讯超额收益率的波动幅度较大，在[-10，0]时段内，超额收益AR呈现波动的上升趋势，推测可能是市场存在一定的信息泄露和内幕交易情况，因为异常收益率在事件发生日前四天就开始上升，部分投资者通过渠道提前了解了相关信息并进行了行动，获得了超额收益。而在宣布分配京东股票之后，腾讯股价虽然有波动，但整体呈下降趋势，由图2可知，超额收益率AR在[2，5]时段得到短暂回升，但整体都下降到较低水平。对于累积超额收益率CAR来说，其整体趋势与超额收益率AR较为相似，由图2也可以看出在事件发生时段内累积超额收益，即总体波动较大。对腾讯来说，分配京东股票短期内带来了超额收益，此次发放财产股利使原本的股权投资结转出巨额的投资收益，增加了利润，市场在短期内对这一事件持利好的态度，但市场的反应随时间的加长而逐渐下降。

4 结语

综上所述，通过对腾讯分配京东股票这一案例进行分析可以发现，腾讯出于避免反垄断监管、自身投资策略发生改变、减少京东业绩不稳定对腾讯产生的影响、满足腾讯股东的收益偏好及调整投资结构等目的选择发放财产股利，对公司利润及股价都产生了一定影响。

但是财产股利本身的不确定性性质使得投资者接受程度不高，公司的股东更偏向于选择流动性较强的股利形式，而现金股利与股票股利的流动性均强于财产股利，财产股利对股东利益的不确定性会更大，虽然财产股利在执行过程中存在一定的问题，但只要上市公司股东大会投票通过，相关的证券监管部门就应本着促进股利分配方式多样化的初心支持放行[6]。目前，关于财产股利法律法规的不完善，对于财产股利的会计处理，涉及关联交易的部分争论较多，可能成为上市公司粉饰经营业绩的一种手段。在市场信息不对称及披露不规范、市场有效性较差的情况下，普通的投资者很难及时得到相关信息，并判断市场信息的准确性。本文基于腾讯以京东股票进行股利分配事件的研究，分别向企业及政府监管部门提出一些建议：

一是企业应针对其实际融资能力、盈利能力等，理性地选择适合自身发展的股利形式，并制定合理的股利分配政策。我国上市公司可借鉴腾讯此次采取财产股利政策的案例，在现金流较为充足的情况下发放财产股利，既对外避免了反垄断，又调整了自身战略目标，同时不会导致高分红造成企业资金外流，避免出现未来发展资金不充足的现象。长期不发放股利或股利分配水平较低可能影响股东和投资者的信心，支付财产股利可以传递公司股利政策稳定的信号，表明企业目前经营状况良好、具有可持续发展的能力，投资者和股东也会增强投资意愿。同时，稳定的股利分配政策能从侧面反映出企业经营良好，吸引新的投资者进行投资。

二是建立健全中小股东保护机制。虽然我国中小股东权益保护机制较为全面，涵盖了法律法规体系、外部监管多个方面，但中小股东的话语权较小，对其自身权益保护的相关机制并未发挥出较大的作用。我国很多企业都存在股权高度集中、中小股东没有话语权的问题，大股东相较中小股东控制力强，可能在企业制定股利分配政策时不能兼顾中小股东利益。中小投资者在A股市场中占据了较大比例，如果频繁出现中小投资者利益受损的现象，就会打击中小投资者的信心。所以，企业制定股利分配政策时，应考虑加强中小股东话语权，同时保护中小股东利益，减少并杜绝中小股东遭受投资损失、收益权落空和维权困难情形的出现。

三是监管部门完善相关政策的制定。由腾讯采取财产股利形式分配京东股票这一案例可以看出，腾讯此次分配符合自身发展需要，且有利于腾讯股东财富的积累。上市公司较少采用财产股利的形式进行股利分配，我国目前关于财产股利的法律法规并不完善，甚至在会计处理方法上存在争议，完善财产股利相关法律法规，对保障和促进上市公司采取财产股利形式均具有重要意义。