卖空机制、股权结构与企业创新

储成兵 吉宇榕

［摘要］企业卖空之后，卖空者对企业负面信息的关注会对管理层的创新决策产生影响。文章利用2007—2021年我国沪深A股上市公司的财务数据，对卖空机制与企业创新之间的关系进行了实证检验，并从股权集中度和股权制衡度两个角度出发研究股权结构在卖空与企业创新的关系中起到的作用。结果显示：随着卖空机制的引入企业创新水平有所提升，因此卖空机制对企业创新起促进作用，而股权集中度、股权制衡度在两者的关系中分别起到正向和负向调节作用；另外，卖空机制对于企业创新的促进作用在国有企业以及机构投资者持股比例较高的企业更加显著。本研究响应了党的二十大报告中指出的加快实施创新驱动发展战略，有利于从企业内部治理结构和外部治理机制同时入手，更加高效地促进企业创新。

［关键词］卖空机制；企业创新；股权集中度；股权制衡度；股权结构

中图分类号：F273.1；F272.3    文章标志码：A    文章编号：1672-0563（2024）01-0069-11

DOI：10.13773/j.cnki.51-1637/z.2024.01.008

收稿日期：2023-05-31

基金项目：四川省科技厅软科学项目“攀西民族地区脱贫攻坚与乡村振兴有效衔接的财政政策研究”（2022JDR0078）；四川省教育厅人文社科重点研究基地“资源型城市发展研究中心”2022年贯彻落实党的二十大专项项目“推动资源型城市高质量转型的财税政策体系研究”（ZYZX-ZXYB-2202）。

作者简介：储成兵，教授，博士，E-mail： 576014455@qq.com；吉宇榕，硕士研究生。

为提高核心竞争力，世界各国都在积极促进本国创新发展。近年来，我国创新水平有所提升，2021年我国创新指数相比2020年上涨8%，达到了264.6（国家统计局数据）；2022年我国创新指数位列全球11（世界知识产权组织公布数据）。但另一方面但我们也要看到我国创新发展的不足，由公开数据可知2019年我国研发投入占GDP的比重仍不及发达国家2015年的水平，这说明我国创新还需进一步发展。

创新活动具有风险大、周期长、投入大等特点，企业在这个过程中需要承担较大的风险。随着我国资本市场的不断成熟和相关法制基础的逐漸形成，为了市场信息能够更加高效的传播，资源分配和运用更加合理，2010年3月我国上交所和深交所公布首批融资融券交易试点标的［1］。从2010年3月至2022年10月，我国卖空进行了七次扩容，规模从90家涨至2200家。随着扩容的不断深入，未来我国上市公司全面开放卖空交易将是必然趋势。

公司的股权结构是公司治理的基础，也是公司资源分配的关键。股权结构直接关系到公司治理中股东的行为取向，并且会通过公司治理机制对管理者的决策产生影响。可见股权结构与企业的创新有着紧密的联系。合理的股权结构能影响企业的运营管理和经营行为，从而推动企业的创新。因此，在研究企业的创新方面，不能忽视股权结构的影响。

本文利用2007—2021年我国沪深A股上市公司的财务数据，实证检验了融券卖空对企业创新的作用。同时加入了股权集中度和股权制衡度两种调节变量，对股权集中度以及股权制衡度在其中起到的调节作用进行了研究。本文主要贡献如下：1）验证了卖空机制对企业创新的作用效果，从微观角度进行研究，为政策制定者提供依据，同时，为今后进一步拓展卖空标的范围，选择卖空标的公司提供参考。2）本文对股权结构对公司创新能力的作用进行了实证分析，并在此基础上进一步完善了股权结构对公司创新能力的影响。3）探讨了股权结构对于卖空机制与企业创新关系的影响。可以帮助我们从进一步推进卖空机制、改善股权结构等角度来推进我国创新驱动发展战略，实现企业的良好经营与可持续性发展。

一、文献综述

（一）卖空机制的经济后果

现有关于卖空对于企业行为的影响包括其对企业盈余管理、投融资决策、现金持有等方面。卖空交易有利于资本市场上负面信息的传播，从而在一定程度上影响管理者的行为，对其起到治理作用［1］。已有研究表明，卖空机制可以有效抑制管理层的盈余操纵［2］，降低企业财务重述的概率［3］，提升企业信息披露质量［4］。投资者可以利用卖空机制通过公司的股票来制衡大股东，从而减少现金被侵吞的可能性，提升现金价值，降低现金持有［5］，进而提升企业分配现金股利的现金流基础［6］。同时，卖空交易通过弥补公司内部治理水平降低债务融资、外部权益融资和外部融资总额，规制企业的融资行为［7］。此外，卖空可以通过事前威慑影响大股东及管理层的行为，从而使其作出与投资者预期一致的决策，提高企业投资效率［8］。

（二）企业创新的影响因素

目前，我国企业创新能力的研究主要集中在宏观和微观两个方面。宏观层面依据契约内生理论主要从产业环境［9］、政府税收优惠政策［10］、知识产权保护意识［11］等方面考察其对企业创新的影响。微观层面依据不完全契约理论主要从股权分布［12］、高管特征［13］、机构投资者持股［14］等角度探讨其对企业创新的影响。其中，股权分布与企业创新的关系与本文联系密切。现有关于股权结构与企业创新之间关系的结论并不统一。一些学者认为，股权集中时大股东会更加积极考虑公司长远价值，加大对管理层的监督，降低公司代理成本，促进企业创新［12］；股权集中度适度时，股权制衡度同样对创新有激励作用，即创新效率与股权制衡度正相关［15］。另一些学者则认为，大股东持股会显著减少企业的创新投入［16］，降低公司创新产出［17］，这种抑制作用民营企业更显著［18］；股权制衡度会引起企业内部控制权的争斗，从而降低技术效率，抑制企业创新，但这种抑制在国企更显著［19］。

（三）卖空机制与企业创新

就卖空机制对企业创新的影响而言，现有研究并未达成一致。支持方认为卖空机制对企业创新有积极影响。国外学者认为，技术密集型产业的创新能力会随着资本市场的发展而提升。Massa等（2015）［2］认为卖空威胁增加了公司研发投资；以美国为研究对象，学者发现专利诉讼是卖空者限制管理层短视行为的一种方式，公司的创新也会得到提升［20］；以我国为研究对象，学者发现卖空机制会显著提升企业创新投资水平，进而对企业创新数量和质量以及创新产出和创新效率产生促进作用［4］。反对方认为，卖空的放宽会使企业负面信息快速渗入股价，导致企业融资约束问题严重，进而抑制研发投入［21］；管理层会因为卖空压力产生“短视行为”而放弃研发投资［22］；或者导致企业策略性专利行为的倾向，进而降低企业创新质量［23］。

（四）文献评述

通过梳理卖空机制、股权结构以及企业创新之间的关系这三个方面的有关文献，我们可以发现上述研究有如下特点：第一，由于卖空交易会影响股价进而影响管理层乃至股东利益，近年来学者对卖空经济后果的研究从其对股票市场和企业短期行为的影响转向了其对企业长期行为的影响，并对卖空的外部监督作用进行研究。第二，现有大多数关于企业创新的影响因素主要集中在宏观政策和企业微观特征，较少关注资本市场制度变化。本文从外部治理效应出发，验证卖空机制对公司创新的作用效果。第三，股权结构作为一把双刃剑，不同的股权结构对卖空机制与创新两者关系的影响会有不同。本文将研究在不同的股权结构下，卖空机制对企业创新的影响。

目前，关于卖空机制与企业创新、股权结构与企业创新之间的关系等问题还未形成共识，股权结构作为公司治理中的重要部分，对卖空机制及创新的影响的研究较少。因此，本文从内部治理结构和外部治理环境入手，考虑卖空机制与股权结构对于企业创新的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）卖空机制与企业创新

卖空机制对企业创新的作用主要通过信息机制和公司治理机制来实现。从信息机制来看，企业创新因周期长、风险高、结果不确定等导致其价值易被股东低估，进而易被管理层规避；而放松卖空限制能够使企业的特质信息融入股价，降低投资者与企业之间的信息不对称。基于此，公司的创新信息会因卖空者的关注而被更有效的反映到股价当中，那么管理者为了提升企业股价、防止企业被恶意卖空会增强其创新意愿，积极布局创新项目。从治理机制来看，卖空机制可以通过外部治理和加强内部治理的有效性约束管理层的行为。首先，如果卖空者发现企业管理层不重视创新行为等不利于企业价值的负面信息，极有可能对其采取卖空交易，在这种卖空压力下，管理者会形成长期决策，加大企业创新投入；其次，卖空导致的股价下跌会影响大股东的利益，为维护自身利益大股东会增强对管理层的监督，降低其“创新短视”行为；综上，卖空机制对企业提升创新水平起正向作用。

H1：卖空机制促进企业创新。

（二）卖空机制、股权结构与企业创新

股权结构的不同会造成管理者削减创新投入的程度不同，进而影响卖空机制发挥其作用。本文选取了股权集中度和股权制衡度，研究在这两方面存在差异的企业内，卖空机制对企业创新的影响是否存在差异。

1.股权集中度的调节作用

股权集中度不同会导致大股东的利益偏好以及对待风险的态度也会不同［24］，所以卖空对创新的影响会因股权集中度的差异而存在异质性。股权集中度较高时，大股东会利用其权力影响管理层决策，合谋侵害中小股东利益，产生第二类代理问题，也即我国上市公司主要面对的代理问题［25］。股权集中度较高导致公司控制权集中在少数人手中，增强大股东干预管理层决策的欲望，但是少数控股股东自身知识技能以及所掌握信息存在限制，因此这种干预将会导致不利于企业长期发展的决策，也就不利于企业创新［26］。企业成为卖空标的后，大股东的“侵占行为”产生的负面信息会被卖空者快速捕捉，导致股价下跌进而对大股东的利益造成损害，为了避免这种情况，大股东会放弃谋划私利并且积极监督管理者，做出有利于企业长期发展的决策。本文认为，在股权集中度较高的情况下，企业第二类代理问题突出，此时卖空机制可以通过弥补内部治理的不足，更加有效促进企业创新。

H2：股权集中度正向调节卖空机制与企业创新之间的关系。

2.股权制衡度的调节作用

股权制衡度也有可能影响卖空与企业创新的关系。股权制衡是指无人可以单独控制企业，由几大控股股东共同享有企业控制权。股权制衡对于大股东“掏空行为”具有抑制作用，能夠缓解企业第二类代理问题，但其负面影响也是不容忽视的。首先，股权制衡下对控制权的争夺和对重大决策意见的冲突等会降低决策的效率［27］。由于任何人不能够单独控制企业，所以企业内部会出现许多围绕控制权的斗争，这导致任何存在经营风险的投资项目都可能受到不同程度的阻挠，从而抑制企业创新。其次，其他大股东监督控股股东的意愿会随着其持股比例的增大而增加，控股股东在严格监督的下行为会趋于保守［28］，这将不利于企业创新。再者，股权制衡度较高的情况下，控股股东的投资收益与成本不对称。当投资获得收益时，控股股东要与其他股东共享；但投资失败导致经营业绩受损时，其他股东会对控股股东产生质疑［29］。因此其他大股东对于控股股东的监督会削弱其创新投资的意愿。本文认为，股权制衡下的负面影响会削弱卖空对于企业创新的促进作用。

H3：股权制衡度负向调节卖空机制与企业创新之间的关系。

三、模型设定与变量定义

（一）样本选择与数据来源

本文样本为2007—2021年我国沪深A股上市公司，并对金融类公司，ST、*ST和将退市的公司以及相关指标存在缺失值的公司进行剔除。本文数据源自万德、国泰安数据库并用Excel和Stata软件对其处理，并对所有连续变量前后1%缩尾以降低极端值的影响。上述处理之后得到32632个有效面板数据。

（二）变量定义

1.企业创新

借鉴Bereskin等（2016）［30］的研究，用“1+3*发明专利+2*实用专利+1*外观专利”的自然对数表示企业创新。

2.卖空机制实施的测度

卖空机制度量涉及两个虚拟变量：1）卖空标的，记为List。卖空标的企业，赋值为1，否则为0；2）卖空时点，记为Post。企业进入卖空名单当年及之后年度，赋值为1，否则为0。两者的交乘项List*Post作为解释变量。

3.股权集中度

参照朱磊（2019）［26］的研究，用公司前五大股东持股比例之和衡量。

4.股权制衡度

借鉴朱磊（2019）［26］的研究，采用第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值度量。

5.异质性分析指标

在异质性分析部分，本文选取的指标有：1）产权属性（SOE）。2）机构持股（INST）。

6.控制变量

如表1所示，本文参考了李春涛（2020）［4］和朱磊（2019）［24］的研究，将企业规模（Size）、两职合一（Dual）、独立董事比例（Indep）、固定资产占比（FIXED）、托宾Q值（TobinQ）、总资产收益率（ROA）、董事人数（Board）、账面市值比（BM）等具有代表性的因素作为控制变量。

（三）模型设计

为了验证假设1，借鉴李春涛等（2020）［4］的研究方法，构建双重差分模型（DID）来研究卖空机制对企业创新的影响，基本研究模型如下：

Patenti，t=β0+β1SHORTi，t+Controlsi，t+βi+βt+εi，t（1）

本文采用虚拟变量SHORT衡量卖空交易。βi为行业固定效应，βt为年度固定效应。Controls为控制变量。

为了验证假设2，在模型（1）的基础上加入股权集中度（CR）和卖空机制（SHORT）与股权集中度（CR）的交乘项（SHORT_CR），构建如下模型：

Patenti，t=β0+β1SHORTi，t+β2CRi，t+β3SHORTi，t*CR5i，t+Controlsi，t+βi+βt+εi，t（2）

在模型（1）的基础上加入股权制衡度（Z）和卖空机制（SHORT）与股权制衡度（Z）的交乘项（SHORT_Z），验证假设3，构建如下模型：

Patenti，t=β0+β1SHORTi，t+β2Zi，t+β3SHORTi，t*Zi，t+Controlsi，t+βi+βt+εi，t（3）

四、实证结果与分析

（一）描述性统计结果与分析

由表2可知，Patent均值为2.090，表明我国创新水平总体还处在较低水平；最大值、最小值分别为6.840、0，标准差为1.970，表明我国企业之间的创新水平差异较大。List均值为0.540，即卖空标的股票达到了总股票的54.0%，说明我国被纳入卖空标的企业的数量有明显的上升。Z、CR均值分别为0.530、0.720，说明我国上市公司股权制衡度与股权集中度都比较高。

（二）相关性分析

相关性结果分析表中列示了Pearson和Spearman两种结果。从表3中可知，List、Post与企业专利显著正相关，说明在企业在成为卖空标的之后专利申请数量有所增加，初步证，明了假设1。其他变量的检验结果基本符合预期，由于各变量间的相关系数最大为0.59，故不存在显著的多重共线性问题。

（三）回归统计结果与分析

表4模型（1）为卖空与企业创新关系的结果，其中，SHORT系数为0.094且在1%的水平上显著，表明放松卖空管制有利于企业创新水平的提升，支持了H1。模型（2）和模型（3）为股权集中度的股权制衡度对卖空机制与创新关系影响的结果，其中，SHORT_CR的系数为0.312且在5%的水平上显著，说明股权集中度越高卖空机制对创新的促进作用越明显，验证了H2；SHORT_Z系数为-0.062且在10%的水平上显著，说明股权制衡度较高时，卖空机制对于企业创新的激励程度反而越小，验证了H3。

（四）稳健性检验

为了避免内生性问题，本文进一步使用倾向得分匹配（PSM）。根据沪深交易所《融资融券交易实施细则》中公布的融资融券标的股票的选择标准并结合沪深证券交易所的公告精神，选择托宾Q值、固定资产占比、两职合一、独立董事比例、总资产收益率、董事人数、账面市值比、行业、年度等作为PSM配对变量，最终得到基于PSM的匹配样本。表5为回归結果显示依然支持本文假设。

（五）进一步分析

本文进一步分析产权性质对卖空与公司创新两者关系的影响。在我国社会主义市场经济体制下，我们坚持公有制为主体，因此国有企业在我国发展中具有重要地位。国有企业拥有更多的优质资源，在这些资源的加持下国企的生产效率［31］、创新效率［32］以及治理水平还可以有更大的提升。因此，相比于民营企业，国有企业受到卖空者的关注可能会更多，进而卖空机制对于创新的促进作用在国有企业也会更显著。一方面，卖空威胁抑制国企经理的“短视行为”，促进其创新行为；另一方面，卖空的监督作用对于提升国企治理水平具有更加显著的影响。结果显示，SHORT_SOE系数显著为正，意味着相比于民营企业，在国有企业中卖空机制对创新的激励作用更强。

机构投资者因其外部治理作用对创新具有重要影响。具体来说，机构投资者因其规模经济效应所以相比于一般投资者监督作用更强，可以通过参与公司治理抑制企业短视行为［33］，促进企业创新。同时，机构投资者可以得到更多关于企业价值的信息，并把这些私有信息公开化，通过提高公司信息的透明度，缓解企业融资约束问题［34］，为企业创新带来财务资本。本文认为，在机构投资者持股比例较高的情况下，卖空机制对企业创新的促进作用会更加明显。结果显示，SHORT_INST系数显著为正，表明机构投资者持股比例对卖空机制促进企业创新起正向调节作用。

五、结论

本文利用2007—2021年我国沪深A股上市公司的财务数据，实证检验了卖空对企业创新的作用。同时加入了股权集中度和股权制衡度两种调节变量，对两者在其中起到的调节作用进行了研究。本文发现，卖空可以显著提升企业创新，虽然卖空可能会放大市场风险，但其对管理者行为的规范和监督作用也不可忽视。我们还发现，不同的股权结构下，卖空机制对于创新的激励程度存在差异。股权集中度较高的企业，第二类代理问题相对突出，在内部治理水平较差的公司，卖空可以更加高效地促进企业创新。股权制衡度较高带来的消极影响会削弱卖空机制对于企业创新的促进作用。进一步分析，我们发现卖空可以弥补国企内部治理的不足，在国有企业中对创新的促进更强。同样机构投资者持股比例较高的企业，卖空机制对于创新的促进作用也更加显著。

针对以上结论，本文提出如下建议。第一，继续推进卖空机制的完善。基于上文可知，卖空机制对企业创新发生了显著且真实的激励作用。卖空威胁抑制管理层的机会主义行为，促使其积极推进创新项目。但是目前我国卖空业务仍处于规模相对较小、发展缓慢的状态，进而限制了其外部治理作用的发挥。因此进一步完善和规范市场环境，逐步推进卖空机制的建设和市场扩容刻不容缓。第二，有重点、分层次地进行标的股票的选取。股权结构和企业异质性都会对卖空机制作用的发挥产生影响，因此，相关机构应从股权结构、机构投资者持股比例、产权性质等多个方面考虑选取公司，以实现卖空机制治理的最佳效用。

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［责任编辑：魏净］

The Short Selling Mechanism，Equity Structure and

Enterprise Innovation

CHU Chengbing，JI Yurong

（School of Accounting，Anhui University of Finance and Economics，Bengbu 233030，Anhui）

Abstract：In the event of an enterprises selling short，the short sellers focus on negative information about the enterprise is likely to have an impact on managements innovation decisions.This paper empirically examines the relationship between the short selling mechanism and enterprise innovation，using financial data from Chinese A-share listed companies from 2007 to 2021.Furthermore，it investigates the role of equity structure in the relationship between short selling and enterprise innovation from the perspectives of equity concentration and equity balance.The results indicate that the introduction of the short selling mechanism enhances the level of firm innovation，suggesting a promoting effect of the short selling mechanism on enterprise innovation.Additionally，equity concentration and equity balance play positive and negative moderating roles，respectively，in this relationship.Moreover，the promoting effect of the short selling mechanism on enterprise innovation is more significant in state-owned enterprises and companies with higher proportions of institutional investors.This study aligns with the goal of accelerating the implementation of the innovation-driven development strategy mentioned in the 20th National Congress report.It highlights the importance of simultaneously considering internal governance structures and external governance mechanisms to effectively promote enterprise innovation.

Keywords：short selling mechanism； enterprise innovation； equity concentration； equity checks and balances；equity structure