ESG 信息披露与实体企业绿色创新——媒体关注调节下的融资约束和内部控制

■ 何文彬 陈紫苏

（新疆财经大学 新疆乌鲁木齐 830012）

引 言

环境、社会责任和公司治理（ESG）评价体系作为一种上市公司非纯财务评估，体现了我国二十大报告提出的绿色化和低碳化方案的应有之义，且日渐成为我国加快发展方式绿色转变的主要动力和促进经济社会实现高质量发展的重要抓手。根据GSIR（Global Sustainable Investment Review）2021年最新发布的两年期报告，2018～2020年，全球可持续责任投资增加了15%，总额达35.3万亿美元。在全球前五大可持续投资市场中，北美和欧洲占全球可持续投资资产的80%以上。在包括影响力投资、优质筛选等7种投资策略中，ESG整合投资逐渐成为最常见的投资策略。

国内市场近几年也逐渐紧跟国际ESG发展步伐，自A股于2018年6月被纳入MSCI指数后，监管机构相继出台了一系列有利于ESG发展的绿色金融政策。中国证监会于2018年9月颁布《上市公司治理准则》（修订），将ESG发展理念纳入其中，并确立了披露的基础框架。2021年6月发布修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》又新增了披露的相关要求。ESG评级结果从企业环境保护、履行社会责任及公司治理水平等方面综合披露企业情况，能够向社会较全面地展现企业经营现状以及企业的可持续发展能力。

学界从ESG信息披露角度研究后发现企业的财务特征、公司治理结构及政府行为对ESG信息披露有直接影响，如财务杠杆限制了信息披露能力，企业党组织治理对ESG表现有正向影响，政府补助促进了ESG表现。ESG信息披露作用于融资成本、企业价值、绩效和投资效率等方面，良好的ESG信息披露使得债务成本更低，对A股上市公司的账面价值、市场价值和企业投资效率均有显著的提升作用。

企业作为社会经济活动中最重要的参与者之一，其生产经营行为势必会对自然生态环境产生一定程度的影响。与传统的创新不同的是，企业的绿色创新具有“双重外部性”，即“溢出外部效应”和“环境外部效应”，绿色创新为企业绿色转型注入了新动能，承担社会责任的同时向社会各界传达正向信号。但绿色创新的人才资金需求大、研发期限长、研发成果不确定等风险，制约了企业进行绿色创新的积极性。

已有的研究表明，高质量的ESG信息披露能够将企业在环境、社会责任、公司治理等领域的努力有效地传递到社会，在缓解信息不对称的同时，也为企业的创新提供了可利用的资源，进一步影响了企业绿色创新。通过对企业施加一个合法性压力，ESG起到了一种市场软监管的治理效果，成为对政府硬规制的一种有效补充，迫使企业促进绿色创新。但一些研究者认为，软性的ESG评级监管会带来企业在绿色创新活动中“重数量轻质量”的后果。

目前，国内ESG市场仍被认为是尚未成熟的市场，投资者的可持续责任意识还未完全建立，进一步对上市公司绿色创新的多渠道融资需求产生阻碍，影响了企业内部进行绿色创新活动的动力。在“双碳”目标背景下，企业创新活动所产生的碳排放都将被纳入核算，重视企业绿色创新过程中的ESG建设逐渐成为一种商业化趋势。ESG信息披露将如何影响企业绿色创新活动？在现实中，企业ESG披露的信息常常通过网络等媒体渠道进行披露，使得投资者与企业能够进行信息交互，媒体关注能够影响投资者及管理者的决策行为，进而影响企业对绿色创新活动的资源投入。媒体关注在ESG信息披露与企业绿色创新中所起到的调节作用如何？ESG信息披露对企业绿色创新的影响机制亟待进一步研究。

一、理论分析与研究假设

（一）ESG信息披露与企业绿色创新

在绿色发展的大趋势下，企业的绿色生产和绿色管理越来越受到社会的重视，随着ESG信息披露的规范性和透明性越来越高，使得企业不断加大绿色创新力度。企业绿色创新内嵌在ESG信息披露的很多方面。首先，根据信号理论，Zuo等（2022）研究发现积极履行社会责任的上市公司会倾向于披露其优质的ESG信息，营造良好的社会责任形象并以此获取利益相关者投资支持，提升员工价值实现的自我满足感，从而吸引人才，为绿色创新创造资金资源和人才资源基础。其次，委托代理理论和利益相关者理论可以解释良好的ESG信息披露结果能缓解企业解决绿色创新来自技术和环境的“双重外部性”问题，一方面，积极履行社会责任的企业管理者往往通过绿色专利制度和优化创新氛围来避免研发技术外部性给企业带来的消极心态。企业管理者为营造政府补助优势和银行贷款优势，积极履行社会责任，披露良好的ESG信息，降低了相关利益方的信息不对称性，企业加大了绿色创新力度，形成良性循环。另一方面，管理者顾及自身声誉或以短期利润为首要目的，会更倾向选择具有风险回避性质的常规投资，而对那些有利于公司长远发展，但是风险较高的创新项目则缺少动力；并且由于我国投资者对环境信息披露结果不太敏感，加之环境违规成本较小（方颖和郭俊杰，2018），企业出于侥幸心理逃避绿色创新。通过向社会公众披露企业ESG信息，打破相关利益方与企业的信息壁垒，提高社会各方对实体企业绿色经营的关注，ESG信息披露成为企业的“聚光灯”压力源，促进企业开展绿色创新活动。基于以上分析，本文提出第一个假设：

H1：ESG信息披露与企业绿色创新正相关。

（二）融资约束在ESG信息披露与企业绿色创新之间的作用机制

绿色创新活动所需成本对管理者来说是必须面临的一大难题，解决融资约束，才能固本荣枝，促进企业绿色创新。资源依赖理论认为，一个组织要想生存，就必须要从周围的环境中吸取资源，其竞争优势建立在利益相关者所拥有的核心资源之上。基于资源依赖理论和利益相关者理论，企业通过良好的ESG信息披露可以解决银行等机构和资本市场投资者的信任危机，解决银行信贷和股权融资的问题，降低内部和外部融资成本，从而获取企业除生产经营以外的创新所需资金，进一步加大对绿色创新的投入支持。基于以上分析，本文提出第二个假设：

H2：ESG信息披露通过缓解融资约束来促进企业绿色创新。

（三）内部控制在ESG信息披露与企业绿色创新之间的作用机制

内部控制确保了公司运营效率、治理有效性的提高和可靠报告的出具以及法律法规的遵守，作为一个可持续发展的指标，内部控制与企业ESG建设不谋而合。委托代理理论认为，由于企业所有权与经营权分离，企业管理者会追求自身利益最大化，与企业所有者的股东自利行为相冲突。内部控制制度由管理者制定并执行，良好的ESG信息披露能够反映企业管理者的决策，使管理者行为有据可依。内部控制制度更加系统化，缓解委托代理问题，在上市公司中形成良好的经营氛围。一方面，内部控制的有效性有助于信息在部门间起沟通与传递的作用。降低信息沟通成本，保证企业上下各部门间的信息传递更加透明化。另一方面，高质量内部控制可以在绿色创新活动中起到监督管理与制衡作用，保证企业在进行绿色创新活动的各项环节受到监管，使得绿色创新活动顺利进行。基于以上分析，本文提出第三个假设：

H3：ESG信息披露通过提高内部控制有效性来促进企业绿色创新。

（四）媒体关注对融资约束和内部控制的调节作用

媒体是社会公众对企业行为进行监督制约的外部约束机制。与企业内部控制不同，媒体是从外部对企业进行管理和监督，通过公开报道和舆论引导，促使企业自觉遵守道德标准，履行社会责任。媒体关注对于企业的绿色创新行为的争议来源于媒体“治理-压力”的双重性。一方面，媒体发挥信息中介功能。企业管理者通过媒体的及时报道有效接受企业行为的外部社会监督，能够及时修改内部控制举措和绿色创新决策，树立良好的企业形象以获得融资所需。另一方面，媒体发挥监督管理功能，企业的违规行为与正向经营行为一起暴露在大众视野中，企业在舆论压力下被督促改进，从而强化ESG信息披露对企业绿色创新的影响。基于以上分析，本文提出以下假设：

H4：媒体关注对融资约束的机制效应起正向调节作用；

H5：媒体关注对内部控制的机制效应起正向调节作用。

图1 理论分析逻辑图

二、研究设计与变量说明

（一）样本选择与数据来源

本文以2010～2021年我国沪深A股实体上市公司为初始样本，为提高研究结果的可靠性和有效性，对初始样本进行如下筛选：（1）剔除金融类企业；（2）剔除样本期间属于ST和PT的公司；（3）剔除资产负债率大于1的企业；（4）剔除样本期间未按年度披露企业社会责任报告的上市公司、其他环境信息和主要变量数据存在缺失的样本；（5）为了消除极端值的影响，对所有的连续变量在1%以下及99%以上的分位数进行了缩尾处理，最终得到26699个有效数据。

本文ESG信息披露数据采用华政ESG数据，其他财务数据和企业绿色创新数据通过WIND、CSMAR和CNRDS上市公司数据库计算获得。本文采用STATA17.0软件进行数据统计分析。

（二）主要变量设计

1.被解释变量。企业绿色创新（Gpatent）。绿色专利数量包括绿色发明数量和绿色实用新型数量，本文将企业年绿色专利授权申请数量总和加1后的数值取自然对数来衡量企业的绿色创新，并采用绿色专利获得数量总和作为替换被解释变量纳入模型进行稳健性检验。

2.解释变量。ESG信息披露（ESGscore）。目前国内外已有多家ESG评级机构对我国上市公司进行ESG信息披露的评级工作，国内如华政、和讯网、彭博、商道绿融、万得、中诚信绿金等。本文采用华政ESG评分数据作为主要解释变量。

3.中介变量。（1）内部控制（IC）。学术界采用的内部控制数据大多源于以下三种途径：上市公司自身发布的内部控制自我评价报告或者内部控制审计报告、自建评价体系和评价机构发布的报告。本文选择迪博中国上市公司内部控制指数纳入模型进行研究，该指数越大，说明企业内部控制质量越高。（2）媒体关注（Media）。本文利用CNRDS数据库中出现在报刊新闻、网络新闻标题和内容的次数作为媒体关注变量数据。该指数越大，说明媒体对企业的关注度越高。（3）融资约束（SA）。目前国内外对融资约束水平的测度多采用WW指数、KZ指数和SA指数，考虑到WW指数和KZ指数的指标内生性问题，本文采用仅包含企业规模及公司年限两个外生变量的SA指数，该指数的负值越大，说明融资约束水平越低。

4.控制变量。参考前人研究，本文以企业规模（Size）、总资产净利率（ROA）、股权集中度（Top1）、股权制衡度（Balance2）、托宾Q值（TobinQ）和资产负债率（Lev）作为控制变量，同时控制行业效应和年度效应。

（三）模型构建

为了有效识别媒体关注调节下的ESG信息披露与企业绿色创新、融资约束、内部控制的关系，本文选取我国上市公司2010～2021年面板数据作为研究对象，构建逐步回归模型如下。

1.ESG信息披露对企业绿色创新影响的主回归模型为：

其中，Gpatentit表示企业绿色创新数据是模型截距项，ESGscoreit表示ESG信息披露，Controlsit表示控制变量集合，Indi为行业固定效应，Yeart为年份固定效应，为随机扰动项。的符号和大小可以反映ESG信息披露对企业绿色创新的影响。若显著为正，则说明ESG信息披露对企业绿色创新有正向促进作用。

2.融资约束和内部控制的机制检验模型：借鉴温忠麟和叶宝娟（2014的做法），融资约束和内部控制机制作用的模型为：

其中，SAit为融资约束，ICit表示内部控制指数。若模型（2）中的显著为正，则说明融资约束和内部控制分别对ESG信息披露有促进作用；若模型（3）中显著为正，且模型（3）中大于模型（1）中的，则说明融资约束和内部控制能够增强ESG信息披露对企业绿色创新的促进作用。

3.有媒体关注调节的机制效应模型。媒体关注会对融资约束和内部控制在ESG信息披露促进企业绿色创新的机制作用产生影响，为分析媒体关注对机制作用发挥的调节效应的大小，将媒体关注及其与两个机制变量的交互项纳入主回归模型，以验证假说H4和H5。本文借鉴温忠麟等（2014）所提出的有调节的机制效应检验方法，构建模型（4）～（6）如下：

其中，ESGscoreit*Mediait表示ESG信息披露和媒体关注的交互项。若模型（4）中的显著为正，则说明媒体关注在ESG表现对企业绿色创新影响中起调节作用；若模型（5）中的和模型（6）中的显著为正，则说明媒体关注在ESG信息披露对企业绿色创新的影响路径中通过正向调节融资约束和内部控制发挥作用。

三、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表1为本文的描述性统计结果。企业绿色创新（Gpatent）的最小值为0，均值为1.0163，最大值为4.92，表明该上市公司间的绿色创新力度差距较大。华政机构评级ESG信息披露（ESGscore）最小值为1，最大值为8，均值为4.1096，与中位数4较为接近，说明企业间ESG信息披露质量基本呈正态分布。内部控制指数（IC）最高为8.53，最低为0，均值为6.432，与中位数6.69较为接近。融资约束（SA）最高值为-2.03，最小值为-4.40。媒体关注（Media）最大为10.84，最小为0.69，说明企业受媒体关注的程度差距较大。

表1 变量选择与定义描述

表2 描述性统计

（二）实证结果分析

1.ESG信息披露对企业绿色创新的基准回归分析。为了探究ESG信息披露对企业绿色创新的影响效应，对模型（1）进行检验。回归结果见表3。列（1）、列（2）为未加入控制变量时控制时间和行业前后ESG信息披露对企业绿色创新的回归结果，列（3）、列（4）为加入控制变量时控制时间和行业前后的回归结果。结果显示，加入控制变量和固定效应前后，ESG信息披露对企业绿色创新的回归系数皆在1%水平上显著为正，表明ESG信息披露对企业绿色创新有正向促进作用，即良好的ESG信息披露结果可以促进企业进行绿色创新活动，假设1成立。本文将列（4）作为主回归结果。

表3 主回归结果

表4 机制作用结果

2.融资约束和内部控制的机制分析。为探究融资约束（SA）和内部控制（IC）在ESG信息披露（ESGscore）在企业绿色创新（Gpatent）中影响路径起的机制作用，对模型（2）、（3）进行检验。列（1）、（2）、（3）检验的是融资约束水平（SA）的机制作用，列（1）、（4）、（5）检验的是内部控制（IC）的机制作用。结果显示，ESG信息披露、融资约束和内部控制的系数均在1%水平上显著为正，列（1）主回归结果显示，ESG信息披露对企业绿色创新的影响系数为0.096，列（3）显示融资约束对企业绿色创新的影响系数为0.337，此时ESG信息披露对企业绿色创新的影响系数下降到0.085，说明ESG信息披露可以通过缓解融资约束来促进企业绿色创新。假设2成立。列（5）显示内部控制对企业绿色创新的影响系数为0.024，此时ESG信息披露对企业绿色创新的影响系数下降到0.091，表明ESG信息披露可以通过提高内部控制有效性来促进企业绿色创新。假设3成立。

3.对媒体关注调节的机制效应分析。为探究媒体关注（Media）如何对融资约束（SA）和内部控制（IC）的机制效应发挥调节作用，对模型（4）～（6）进行检验。表5的列（1）、（2）、（3）检验的是经过媒体关注调节（Media）的融资约束（SA）发挥的机制效应结果，列（1）、（4）、（5）检验的是经过媒体关注（Media）调节的内部控制（IC）发挥的机制效应结果。媒体关注度越高，对融资约束和内部控制的调节作用越强，即ESG信息披露缓解融资约束的能力越强，同时内部控制的有效性得到提升，进一步提高了企业绿色创新能力。假设4、5成立。

表5 有调节的机制效应结果

（三）内生性问题

本文借鉴方先明和胡丁（2023）的研究，选用ESG基金持股数据作为工具变量，ESG基金的投资理念与ESG信息披露息息相关，而对企业绿色创新活动并无直接影响关系，满足工具变量两大原则。

利用WIND数据库的ESG基金分类数据及CSMAR数据库中的ESG基金持股数据整理出ESG基金持股数（Fundnum），表示ESG基金持有上市公司股票的数量，用两阶段最小二乘法分析识别ESG信息披露和企业绿色创新间的因果关系。结果如表6所示，工具变量系数在第一阶段显著为正，F值为16.17，工具变量选取有效。使用了工具变量后的ESG信息披露与企业绿色创新的回归系数仍在1%水平下显著为正，且系数大小高于基准回归10倍多，表明工具变量有效控制内生性后，企业ESG信息披露仍可显著促进企业绿色创新活动。

表6 工具变量法回归结果

（四）稳健性检验

1.更换被解释变量。考虑到绿色专利申请可能不在当期纳入统计，将被解释变量用CNRDS上市公司数据库中企业绿色创新专利数据的当期获得量（Gget）来代替，将其加1取对数后纳入模型，得到结果如表7列（1），通过稳健性检验。

表7 稳健性检验结果

2.解释变量滞后一期。考虑到当期的ESG信息披露可能对当期的企业绿色创新影响较小，因此本文将ESG信息披露滞后一期（L.ESGscore）纳入原回归模型，结果见表7列（3）～（7）。列（2）沿用了企业绿色专利获得量（Gget）作为被解释变量，滞后一期ESG信息披露（L.ESGscore）作为解释变量进行回归，L.ESGscore的回归系数显著为正。通过表内可以看出，各系数均在1%水平上显著支持上述结果，当期的ESG信息披露对企业绿色创新影响比滞后一期的更强，其中的原因是，企业的绿色创新的重点之一就在于“新”，绿色创新活动具有时效性、及时性和紧迫性特点，当期的ESG信息披露效果可以及时地影响当期企业的绿色创新活动。

四、研究结论与政策建议

在碳中和等概念兴起的背景下，ESG信息披露似乎成为社会经济绿色转型、可持续高质量发展的新的解决方案。对此，本文以2010～2021年沪深A股实体上市公司为研究样本，探讨了ESG信息披露对企业绿色创新的影响及内部作用机制。研究发现：第一，ESG信息披露与企业绿色创新显著正相关，良好的ESG信息披露可以促进企业进行绿色创新活动。第二，融资约束和内部控制在ESG信息披露对企业绿色创新的影响中起中介作用，具体表现为ESG信息披露可以通过缓解融资约束和提高内部控制有效性来促进企业绿色创新。其原因是良好的ESG信息披露能够向企业利益相关方传达正向信号，获取绿色创新所需资源，增加内部进行绿色创新活动的信息和监管的有效性。第三，媒体关注对融资约束和内部控制的中介作用起正向调节效应，并促进了企业绿色创新。其原因是媒体关注的增加会发挥其“放大效应”，企业在聚光灯下进行绿色创新活动的积极性增强。

针对上述结论，本文提出以下建议：

第一，有关部门对于ESG规则的探索应持续走实走深。首先，建立健全ESG信息披露机制，推动ESG信息披露全国统一化、标准化、科学化。结合我国实体企业本土特点，加快完善有关企业环境保护、社会责任承担和公司治理的法律法规建设，加大对“洗绿”“漂绿”等违规行为的惩罚力度。其次，鼓励国有企业进行ESG改革，发挥国企央企的表率作用，引领非国有企业积极增强信息披露透明度，激发实体企业绿色创新动力。最后，在四大地区建立起有一定市场规模、高竞争和有活力的绿色低碳大市场，对有良好ESG信息披露的企业进行适当的政策倾斜及绿色创新补贴支持，优化地区企业竞争氛围，辐射带动周边省份及地区，建立起东、中、西、东北四大地区的绿色低碳循环发展经济体。

第二，企业和资本市场投资者对ESG信息披露的价值应达成情绪共识，从传统投资进一步深化为ESG投资。首先，企业不仅要承担社会责任，更要意识到ESG信息披露通过缓解融资约束、提升内部控制有效性来促进企业绿色创新发展的重要性。其次，企业应将ESG评价体系纳入企业价值考核体系中，将ESG理念纳入企业文化并付诸践行。最后通过将ESG理念内化至内控制度，提升ESG管理水平，激发员工进行绿色创新的积极性，形成创新优势，以实现企业绿色转型和高质量可持续发展。

第三，网络媒体应发挥其“放大效应”和“治理效应”。网络媒体会放大企业日常经营的一举一动，媒体关注的增加能够正向调节ESG信息披露对企业绿色创新的促进作用。媒体应多正向引导社会关注企业的ESG表现，客观公正地将ESG理念传播给大众，合理利用舆论的功能使企业增强绿色创新活动力度，约束企业减少绿色违规行为。